上市險企一季度保費增速承壓

方斐

壽險公司1月保費增速明顯分化，中國人壽和新華保險高速增長，中國平安表現差強人意。

數據顯示，1月，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險、太平人壽、人保壽險保費收入分別為1935億元、1046億元、520億元、307億元、355億元、345億元，同比變動幅度分別為22.6%、-13.7%、0.6%、54.1%、-10.0%、-6.8%，中國人壽、新華保險增速大幅領先同業，主要原因是中國人壽開門紅布局充分且產品策略更具市場競爭力，新華保險則是重啟躉交業務貢獻保費高增速。

值得注意的是，平安壽險自2012年以來首次出現總保費負增長，且新單和續期雙雙表現不佳，后續情況仍需進一步觀察。

2月以來，受流動性持續寬松的影響，10年期國債收益率快速下行至2.85%左右，對保險股的估值形成一定的壓力。截至2月21日，保險指數當月下跌1.4%，明顯跑輸滬深300指數（上漲3.6%）。目前，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險PEV分別為0.98倍、1.25倍、0.80倍、0.74倍，靜態PB分別為2.39倍、2.24倍、1.84倍、1.88倍，整體估值水平合理偏低，部分保險公司相對低估;加上當前利率已至低位，保險股的PEV和PB估值水平已具備足夠的吸引力，長期來看配置價值明顯提升。

一季度保費壓力凸顯

1月壽險保費增速明顯分化，中國人壽、新華保險實現高速增長，中國平安新單保費和續期保費雙雙負增長，預計新冠疫情的影響將在2月逐漸顯現，對上市險企一季度NBV增速形成壓力。

中國平安壽險個險新單延續負增長開局，一季度NBV增長承壓。平安壽險1月個險新單為265億元，同比下降14.9%，延續了2019年開局負增長的態勢，根據萬聯證券的判斷，主要有兩方面的原因：一是2019年12月因力保2019年NBV增速提前釋放了部分“開門紅”新單，如果剔除該因素，預計1月新單同比大約持平;二是中國平安堅定壽險改革，堅持高保障業務策略，并未大量銷售負債成本較高的短期期交儲蓄型產品。2月新單預計受疫情影響較大，增速或難以改善，這使得一季度NBV負增長壓力較大。

此外，中國人保財險保費負增長，非車險占比近五成。1月，人保財險、平安財險、太保財險保費收入分別為525億元、349億元、177億元，同比增速分別為-3.3%、7.2%、14.8%，僅中國人保負增長，中國太保則延續上年較快的增長趨勢。從業務結構來看，人保財險1月非車險保費占比48.2%，對車險依賴程度明顯低于主要同業，中國平安1月車險與非車險明顯分化，增速分別為1.3%、18.0%，非車險占比38.9%，同比提升3.6個百分點。

從上市險企最新數據來看，1月，中國平安、中國人保、中國太保共實現財險保費收入1051億元，同比增長2.8%。目前，新車銷售并未看到實質性改善，且受到疫情的沖擊影響較大（根據乘聯會的數據，廣義乘用車1月銷量用比下降21.6%），對車險增長掣肘依然存在。此外，隨著商業車險費率市場化改革的持續深入，車險市場競爭更激烈。預計非車險業務依舊將是未來財險增長的亮點，有望進一步挖掘及拓寬。綜合來看，大型保險公司在定價、核保、科技應用水平等方面均具有優勢，未來強者恒強的格局依舊有望延續，且隨著監管層要求“報行合一”政策的推行，行業整體費用將有所優化。

太保財險1月實現保費收入177億元，同比增長14.8%，實現較快增長，非車險受疫情沖擊的影響較小，估計為主要推動因素。平安財險1月實現保費收入349億元，同比增長7.2%。從1月保費分項來看，車險增長1.3%至213億元，非車險增長18.0%至136億元。

人保財險1月實現保費收入525億元，同比下降3.3%，增速稍有下滑，可能受到1月汽車銷售疲弱帶來對車險的拖累，此外，2019年同期基數較高也有一定的負面影響。作為歷史悠久的財險龍頭，人保財險目前市占率仍處于市場第一。財險行業規模效應明顯，人保基本上每年均實現承保盈利，人保財險在行業的龍頭地位很難輕易撼動。

“開門紅”分化趨勢明顯

從2020 年 1月上市險企保費收入的總體情況來看，“開門紅”分化趨勢明顯。根據中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保近期陸續公布其1月份保費數據，從壽險方面來看，1月，5家上市險企共實現壽險保費收入4234億元，同比增長7.4%，整體實現比較穩健的增長。

目前來看，在監管層引導“保險姓保”的政策導向下，發展保障險已經落實到保險公司層面，訴求于全年價值均衡增長，追求更高的價值率為目前階段險企產品主要特點。

近幾年，保險行業經歷了保費結構的優化，其中代理人渠道占比、期繳占比、保障險占比均有所提升。從此次開門紅的節奏來看，有主動淡化的（如中國平安和中國太保），也有年初用年金險沖量后續用保障險補充的（如中國太保和中國人壽），1月份壽險保費增速也呈現分化的態勢。

由于2020年1月底新冠肺炎疫情爆發，這種突發情況對壽險保費的影響并未在1月份較多體現。群益證券認為，一方面因為在1月份的影響天數較少;另一方面，險企為“開門紅”產品在前期已進行了一些預售。不過，隨著復工時間的延后，對營銷員線下展業的確會產生一定程度的負面影響，需密切觀察2月份的保費情況。

新華保險2020年1月實現保費307億元，同比增長54%，實現高速增長。2019年11月以來，公司負債端即實現大力擴張態勢。1月，新華保險保費表現較好，主要有以下兩方面的原因：第一，管理層對“開門紅”比較重視，較早進行準備。在新華保險新管理層上任后，重視理財險，追求多元化發展，重啟躉交產品（其近幾月保費均實現快速增長）;第二，公司人力規模實現較快增長，且加大銀保渠道的合作（銷售年金險等）。隨著市場利率的下行，新華保險提供的保險產品相對競爭力有所提升。

中國人壽1月實現保費1935億元，同比增長22.6%，取得較快的增速，主要是因為中國人壽較早進行“開門紅”準備，加上管理層相對重視，進行多階段預售等。公司在10月中旬即啟動“開門紅”預售，設置4個系列20多種產品，用于匹配不同客戶的需求。人力規模增長也對新單有較好的推動作用，從而推動整體保費的增長。此外，2020年公司“開門紅”階段追求有規模前提下優化價值的優先，預計整體價值率也會有較好的表現。

太保壽險1月實現保費收入520億元，同比增長0.6%。太保壽險從2019年開始淡化“開門紅”概念，追求保費的均衡增長，估計全年既能實現保費的較快增長，也能控制較好的節奏。從險種來看，估計太保壽險2020年依舊以保障型保險產品為主，以實現較高的新業務價值率。

人保壽險1月實現保費收入394億元，同比微降3.9%，近幾年，人保壽險“開門紅”規模均處于相對較低的水平，估計調整產品結構及優化渠道依舊為太保壽險的主旋律。

平安壽險1月實現保費收入1079億元，同比下降13.0%。從保費拉動的結構來看，1月新單保費為283億元，同比下降13.8%，主要有以下兩方面的原因：首先，中國平安2019年人力規模出現較大的回落，月均代理人下降近10%;其次，之前把部分“開門紅”產品結算至2019年12月承保。平安壽險1月續期保費為795億元，同比下降12.8%，估計為之前部分續期產品已到期所致。

展望未來，一方面，疫情之后居民保險意識有望進一步被喚醒，且隨著人均收入的提升和人口的老齡化，人均醫療支出將進一步提升，保險越來越成為一種剛性需求;另一方面，從保險密度和保險深度指標上來看，中國目前依舊在世界上處于較低水準，未來仍有很大的提升空間。

從監管及政策面上來看：在強調“保險姓保”的政策背景下，壽險產品從投資屬性轉向保障屬性，長期來看有利于保險行業實現較高水平的新業務價值率，降低保險資產對利率的敏感性。監管層發聲將大力發展養老及醫療相關品種的保險，且前期已出臺《健康保險管理辦法》，行業更好的發展進一步得到政策的支持。財險行業具備馬太效應特征明顯，在商車費改及報行合一的背景下，行業競爭格局優化，規模占據優勢的頭部資產更值得擁有。此外，之前財政部發布的手續費新規，也會給上市險企較大的凈利潤增厚幅度。

目前，保險股估值處于歷史較低位置。盡管中國平安新單和續期保費表現不佳，但其科技應用水準好于同業，具備較強的競爭力;中國太保則專注于主業，壽險保費中規中矩，財險較快增長，但未來需要關注GDR相關發行價格;中國人壽與新華保險“開門紅”表現較好，管理層變更之后對保費增長有較大的訴求;中國人保財險龍頭地位穩固，壽險正處于優化結構及渠道過程中，作為財險為主營業務的保險集團，其在行業的龍頭地位會進一步得以鞏固。