匯率變動與公司價值之間的實證分析
——以我國制造業上市公司為例

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

20世紀70年代，維系布雷頓森林體系運行的兩大支柱相繼坍塌，布雷頓森林體系隨之解體。從那時開始，西方主要發達國家紛紛放棄了固定匯率制開始采用浮動匯率制，匯率一直處于變動之中。匯率波動幅度增大，波動日益頻繁，不確定性增加，市場對規避匯率風險的需求不斷上升。1997年亞洲金融危機造成亞洲各國貨幣紛紛貶值，匯率的大幅波動給國際結算帶來了很大的風險和不便，引起了國內企業對外匯風險管理的注意。不過由于當時我國政府對匯率的控制比較嚴格，人民幣相對美元的匯率波幅很小，我國實際上實行的是針對美元的固定匯率制，在這種背景下，政府為企業應對匯率風險提供了隱性擔保，因此，很多企業并不夠重視外匯風險管理。

從2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎，參照一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制，走上了匯率市場化的道路。2015年的“8.11匯改”進一步完善了人民幣兌美元匯率中間價的形成機制，放寬匯率波動幅度，增強匯率彈性。匯率的變動會直接影響國際貿易中商品的相對價格，進而影響對不同商品的需求，從長期來看，還會影響國際產業分工和地區的產業結構。匯率變動不僅會從宏觀層面對國家經濟產生影響，還會從微觀層面影響資源的配置，一個國家或地區的產業結構調整就是資源的動態優化過程。在這種背景下企業不得不開始重視匯率風險管理。

21世紀以來，我國不斷推進人民幣國際化，希望人民幣能成為國際結算中普遍使用的貨幣，這不僅可以幫助我國從事進出口的企業規避匯率風險，還可以提高我國的國際地位和在國際事務中的話語權。為了推進人民幣的國際化，我國不斷放松匯率管制，匯率形成機制也在改革，現在已經基本實現了經常賬戶下的自由可兌換，實現了資本賬戶下的部分自由可兌換，正在推進實現資本賬戶下的完全自由可兌換。2016年9月30日，國際貨幣基金組織宣布啟用包括人民幣在內的新的特別提款權貨幣籃子，自2016年10月1日起，人民幣將被認定為可自由使用的貨幣，這是人民幣國際化的重要里程碑。

隨著人民幣國際化進程的不斷推進，人民幣的接受度和認可度不斷上升，人民幣的使用量不斷增加，人民幣的匯率波動幅度也會不斷加大，匯率的頻繁波動給企業的生產經營活動帶來了顯著的影響。而且，美元加息和貿易摩擦加劇等因素也加大了人民幣匯率走勢的不確定性。中國作為制造業大國，制造業是第二產業的支柱，處于工業的中心地位，是推動我國工業化、城鎮化、現代化建設的發動機，在國民經濟中發揮著至關重要的作用。制造業的進出口貿易是中國創造外匯的中堅力量，匯率的波動會通過影響產品的生產成本和相對價格等方式對制造業的發展產生重要的影響。因此，本文以我國制造業上市公司為研究對象，探討“8.11匯改”以來匯率變動和上市公司價值之間的關系。

二、文獻綜述

外匯風險暴露是指匯率變動給公司帶來損失的可能性，可以分為三種類型：交易風險暴露、會計風險暴露和經濟風險暴露。計算匯率風險暴露系數的方法主要有兩種，現金流量法和資本市場法。早期的研究是以現金流為基礎的，認為經營收入更能真實揭露企業所面臨的風險暴露，而股價受很多種因素的影響，可能與企業本身的經營關系不大，更重要的是股價可能被人為操縱。Martin & Mauer(2003)利用這種方法檢驗了美國跨國公司中不同行業的風險暴露，結果顯示，時間跨度越長，匯率波動對現金流的影響越顯著。不過現金流量法需要大量的公司內部數據，數據的獲取有一定的難度，而且存在一定的滯后性。相較而言，資本市場法因其數據易得和模型處理簡單而使得用更加廣泛。

Adelr & Dumas(1984)基于公司未來現金流的折現值是公司現值的假設，將公司的市場價值作為公司現金流的代理變量，提出了運用公司市場價值對匯率進行回歸來估計外匯風險暴露系數的模型，這是資本市場法首次被用于測量匯率波動對公司價值的影響。Jorion(1990)在這個模型的基礎上，用股票收益率作為公司價值的代理變量來研究匯率變動與公司價值之間的關系，還加入了市場平均收益率，在研究了287家跨國公司的匯率風險現狀后，發現只有5.23%(15家公司)顯示出明顯的匯率風險敞口。

后來國內外很多學者在這個模型的基礎上進行了公司股票收益和匯率變動之間的實證檢驗。He和Ng(1998)用171家日本跨國企業作為樣本研究了股票收益率和匯率變動之間的關系，發現26.32%(45家)的企業存在顯著的外匯風險暴露，而且兩個變量之間存在顯著的正相關關系。劉思躍和楊丹(2010)基于滬深兩市345家制造業上市公司的數據，用面板回歸模型發現匯率變動對制造業下面18個子行業中的15個子行業有顯著影響，而且大多數情況下匯率和公司價值呈反向變動。謝非和陽華(2017)利用非平衡面板數據模型發現我國平均每年有11.7%的跨國公司存在顯著的外匯風險暴露，合理使用外匯衍生品能夠有效降低我國跨國公司的匯率風險。江春和萬鵬博(2018)基于中國行業層面2005年7月至2017年7月的數據，運用NARDL模型研究了中國上市公司行業層面的外匯風險暴露情況。發現所有行業在長期或短期內均存在顯著的外匯風險暴露，程度較大，而且匯率沖擊存在不對稱性，貶值沖擊相較于升值沖擊的影響更大。

上面這些文獻主要是在研究匯率變動是否會影響公司價值以及影響的方向和程度，還有一些從外匯風險暴露的影響因素著手的文獻。陳學勝和周愛民(2008)以滬市180指數樣本股為研究對象考察我國企業的外匯風險暴露問題，發現這些上市公司的總體外匯風險暴露程度比較高，公司規模和短期外匯風險有明顯的正相關關系，同時外國控股程度的高低并沒有明顯影響外匯風險暴露。陳曉莉和高璐(2012)以我國上市金融機構為樣本實證檢驗了外匯風險暴露的主要影響因素，發現外幣凈頭寸、匯率對現金的影響、匯兌損益和外幣報表折算差額等指標可以很好地解釋這些金融機構的外匯風險暴露狀況。

三、模型設定與數據處理

(一)模型設定

Fama和French(1993)提出了經典的三因子模型來解釋股票的回報率，認為可以用市場風險溢價(Rm-Rf)、規模因素(SMB)和賬面市值比因素(HML)這三個因子來解釋股票的收益率。國內一些學者的研究表明，企業的規模因素和賬面市值比因素可以很好地解釋我國資本市場。因此，本文在Jorion的研究的基礎上，結合Fama和French等人的研究將模型設定為如下形式：

Rit=β0i+β1iEXt+β2iRMt+β3iSMBt+β4iHMLt+εit

這些變量的含義如下：

(1)變量Rit指的是i企業在t期的股票收益率，本文采用的是上市公司考慮了紅利再投資之后的股票收益率，采用的是普通收益率的計算方法，即i企業在t時刻的股票收益率為(Rit-Rit-1)/Rit-1，數據來源是國泰安數據庫。

(2)變量EXt指的是匯率在t期內的變動率，為了充分反映制造業的外匯風險暴露情況，本文考慮了四種匯率，分別是人民幣實際匯率(REER)、美元兌人民幣平均匯率(USD/CNY)、歐元兌人民幣匯率中間價(EUR/CNY)、日元兌人民幣匯率中間價(JPY/CNY)，匯率在t期內的變動率為(EXt-EXt-1)/EXt-1，數據來源是國際清算銀行和中經網數據庫。

(3)變量RMt指的是t期內的市場收益率，由于制造業屬于工業，本文選取上證工業指數收益率作為市場收益率，用SPt代表t的上證工業指數，則RMt的計算方法為(SPt-SPt-1)/SPt-1，數據來源是國泰安數據庫。

(4)變量SMBt指的是t期內規模差異導致的收益率區別，變量HMLt指的是t期內賬面市值比差異導致的收益率區別，采用的組合劃分方法基于FAMA 2*3。也就是按照股票的市值大小將股票分別兩類，B組(市值大的50%)和S組(市值小的50%)；按照賬面市值比大小將股票分為三類，H組(賬面市值比最大的前30%)、M組(賬面市值比中間的40%)和L組(賬面市值比最小的后30%)。數據來源是國泰安數據庫。

(二)樣本選擇和數據區間

從國泰安數據庫中選擇全部的制造業上市公司，從中剔除ST股票、數據不全以及數據異常的公司，還剩770家公司。數據區間是2015年9月至2018年8月，也就是8.11匯改之后的三年，使用月度數據。

四、實證結果

本文使用的計量軟件是stata 15.0，人民幣實際匯率采用的是間接標價法，而美元兌人民幣匯率、歐元兌人民幣匯率和日元兌人民幣匯率(日元的單位是100)采用的是直接標價法。先進行單位根檢驗判斷變量是否是平穩的時間序列，LLC檢驗結果表明所有的變量都是平穩序列，可以進行面板回歸。然后檢驗變量間是否存在多重共線性，相關性分析結果表明變量間并不存在明顯的多重共線性。

結合本文所研究問題的特點，建立固定效應模型。回歸結果如下：

表1 外匯風險暴露系數的回歸結果

β1代表匯率變動對股票收益的影響系數，即外匯風險暴露系數。從上表可以看出，我國制造業上市公司存在明顯的外匯風險暴露。當采用人民幣實際匯率時，系數顯著為負，由于人民幣實際匯率采用的是間接標價法，這意味著人民幣升值會使公司價值遭受負面沖擊。當采用美元兌人民幣匯率、歐元兌人民幣匯率或日元兌人民幣匯率時，系數顯著為正，由于采用的是直接標價法，這也意味著人民幣升值會使制造業上市公司遭到負面沖擊。這一結果與很多學者的研究結果一致。當人民幣升值時，在人民幣實際匯率或者歐元匯率下，外匯風險暴露系數更大，公司價值遭到的沖擊更大；在美元匯率或者日元匯率下，外匯風險暴露系數相對較小，公司價值遭到的沖擊也相對較小。

五、結論

隨著中國不斷地融入世界，人民幣國際化進程的加快，人民幣匯率在經濟中發揮著越來越重要的作用。匯率作為一種特殊的價格，是資源配置的一個信號，匯率的變動會導致進出口商品的相對價格的變化，直接影響進出口進而影響國民經濟。本文通過實證檢驗“8.11匯改”以來我國制造業上市公司在人民幣實際匯率、美元匯率、歐元匯率和日元匯率這四種情形下的外匯風險暴露系數，發現當人民幣升值時我國制造業上市公司都會遭受負面沖擊。尤其是在人民幣實際匯率和歐元匯率這兩種情形下，外匯風險暴露系數更大。

自2001年中國加入WTO，我國與國際社會的聯系越來越密切，進出口數額不斷增長，我國經濟持續高速發展，從事進出口的企業越來越多，尤其是制造業行業。但是由于人民幣在國際上的接受度和認可度比較低，企業在定價時使用的貨幣主要是美元和歐元等國際貨幣，很少會使用人民幣作為計價貨幣，這一情況使企業面臨著巨大的匯率風險。事實上，我國很多企業都有著規避匯率風險的需求，既包括直接從事進出口的企業，也包括一些雖然沒有從事進出口行業但是生產經營活動卻會受到國際匯率波動影響的企業。匯率的波動使得企業不能有效控制成本和利潤，這給企業的生產經營帶來了很大不便，不僅不利于企業的健康發展，還阻礙了我國利率市場化改革和匯率市場化改革的進程，妨礙了人民幣國際化的步伐，不利于我國經濟的持續健康發展。

我國雖然是制造業大國，但是產品競爭力不夠，在國際貿易談判中沒有足夠的話語權，很多商品都是以美元定價的，這些以外幣標價的商品價格隨著匯率的波動會直接影響國內物價水平，造成經濟波動。因此應該加快產品的創新，增強產品的競爭力，獲得競爭優勢，提高企業在定價方面的話語權，爭取使用本國貨幣結算，從而避免外匯風險。還需要完善公司治理，健全企業匯率風險管控機制，可以運用VaR和壓力測試等方法衡量企業的外匯風險。同時企業應該積極使用外匯衍生品，利用外匯期貨、外匯期貨和貨幣互換等衍生工具來對沖匯率風險，規避價格風險，提高企業利潤的確定性。在人民幣匯率波幅日益頻繁的背景下，面對不斷積聚的外匯風險，企業應該加強風險防范意識，重視外匯風險管理，不斷提高自身抗風險能力以應對人民幣匯率的非預期波動。這不僅可以促進國際貿易的不斷發展，也能幫助我國經濟健康發展，推動人民幣國際化的進程，有利于我國在世界經濟中起到越來越重要的作用。