擴大證券定義的必要性研究

●鄧合明

在實踐中，隨著互聯網金融、證券衍生品的發展，出現了許多符合證券實質性但是被定性為“非法集資”的案例，還有許多金融產品游離于監管地帶的邊緣，應當以何種方式規制存在較大的爭議。單純的列舉無法窮盡證券的種類，也無法應對頻繁的金融創新。在這種情況下，由于證券定義的不充分，一方面對于證券市場的參與者來說，一些金融產品雖實為證券但不履行披露義務的行為會不利于投資者的保護，無法正常融資的企業可能會觸及到“非法集資”的紅線；另一方面，證券市場的監管機構對于各類證券產品的監管會出現監管空白、責任重疊等問題。

因此在針對我國目前《證券法》中證券定義所引發的具體問題，通過借鑒域外對于證券定義的經驗和對我國證券市場的具體情況，進行證券定義改良和重構是優化國內證券市場環境、提升監管效率的良策。

一、證券概念現狀的比較法研究

（一）我國證券法下的證券定義

關于證券的準確定義，但從我國《證券法》所調整的對象來確定是不夠完善和全面的。在我國“四階層”法律體系中，除了《證券法》對證券類商品有調整外，還有《公司法》和《證券投資基金法》等法律、行政法規與司法解釋、部門規章以及行業規定。因此，完整的“證券”定義與調整范圍并不是有明確的單獨條款，而是散見于上述四層位階的各部規范性文件中。我國的《證券法》于1998年頒布，迄今為止已經歷經三次修正和一次修訂。本文只針對于1998 所頒布的證券法和2005年對于證券法的修訂中關于證券定義的內容進行分析。

在證券的具體定義方面，我國證券法是繼承了大陸法系對于證券定義的精神內涵。大陸法學理中所定義的證券特性為：證券是一種投資收益權憑證，是一種占有憑證，具有流通性和風險性。在此基礎上，根據證券的外觀和流通方式，又可以進一步將有價證券區分為商品證券、貨幣證券和資本證券。很多大陸法系的國家將貨幣證券的監管和資本證券的監管進行了分離，被納入證券法監管的往往只有資本證券，而貨幣證券一般被納入票據法的調整對象。

在大陸法思想的影響下，我國1998年《證券法》第2 條規定中對于“證券”的定義是極其狹窄的，僅包括“股票”“公司債券”和“國務院依法認定的其他證券”。而在2005《證券法》修訂時，在我國資本市場十幾年發展的背景下，證券的定義在一定程度上有了進步和擴大，主要體現在以下三個方面：將政府債券的上市交易納入了《證券法》的調整范圍；新增證券基金投資份額的相關規定，使證券投資基金份額的上市交易也納入到了《證券法》的監管范疇；引入證券衍生品種的概念。雖然在立法層面對于證券法所調整的對象進行了擴充，但實踐中基本上仍是以舊有的狹義證券作為監管對象。唯一有機可循的的，是中國銀監會于2004年《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第3 條中新增了對于“衍生產品”的定義。

至此，我國現行《證券法》中明文列舉了五種證券作為證券定義，分別是股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和證券衍生品。可以看出，在第一次修訂中，立法者已經發現了證券定義過于狹窄，并進行了一定調整，以擴充其內涵。雖然《證券法》明確規定了國務院依法認定的其他證券的發行和交易，但至今為止，除《期貨交易管理條例》之外，國務院并未在證券法之外認定任何其他證券，這使得原本具有彈性的兜底條款失去了其應有的作用。因此，在國務院并未有行使此認定權意愿的情況下，再次通過修訂法律方式擴充證券定義，以符合實際需要，顯得尤為重要。

（二）證券定義的域外做法

相對于我國目前《證券法》下對于證券及其外延較狹隘的定義，英美甚至于日韓等資本主義經濟較發達的國家在證券法中都對證券定義及其監管形成了較完備和全面的體系。如美國《1933年證券法》以及《1934年證券交易法》、德國《1994年有價證券交易法》均對證券做了比較寬泛的界定。這些國家將對“證券”的定義作為決定所有證券法律適用與否的邏輯前提，通過旨在把一切與公眾投資有關的金融工具都囊括其中的立法方式,來為投資者提供周全的保護。英國是以引入“集合投資計劃”作為保護投資者的方式；而日韓則是在借鑒英美兩種證券立法方式的基礎上形成具有國家特色的集合投資計劃模型，分別建立了兜底性統合規制型和體系化統合規制型集合投資計劃體制。

1.美國的立法經驗。作為資本主義最發達的美國，證券法所調整的證券范圍是把保護投資者權利放在首位。相對于大陸法慣常使用的證券形式概念和種類列舉方式，美國的證券法制較為注重法律關系的實質性。美國《1933年證券法》對于證券概念采用的方式為雙層認證體制。首先，在1933年《證券法》第2 條a 款有對“證券”種類的列舉式規定。其中列舉了多達34 項的證券品種，同時對“投資合同”的概念進行了外延解釋，以涵蓋可能出現的新型證券品種。其次，司法機關在具體案件中可以裁判認定證券，司法機構承擔了在具體案件中判斷金融工具是否屬于證券以及是否需要接受證券法律規制的任務。在美國的司法實踐中，通過“投資合同”“家族相似性”“風險資本”三個概念來擴大證券調整范圍成為了對證券實質性含義的判斷方法。

“投資合同”是美國證券監管對象中非常重要的概念，來自于著名的1946年美國證監會訴“Howey”案。通過“Howey”案美國聯邦法院對于投資合同的判斷總結出了四個要素：金錢的投入、投資用于共同的事業、依賴于他人的努力、期待利潤回報；而“家族相似性”與“投資合同”大體上是相同的，在雷維斯訴安永案件中，聯邦法院將具有以理性考察促成交易的動機、是否存在為投機與投資而進行的普遍交易、考察投資者的合理預期、是否存在顯著降低金融工具風險使得證券法的保護并無必要的為特點的、名為“本票”的金融工具，通過實質上的界定認定為證券；至于“風險資本”是較之于“投資合同”更為寬泛的證券概念，主要用于認定可以轉讓的會員資格上。

綜上，《證券法》通過“列舉+概括”的模式，將很多不具有股票、債權等典型證券屬性，但具有實質收益性、需要更多信息披露的非典型投資也納入了《證券法》的調整范圍，切實保護了投資者的合法權益。

2.英國的投資集合計劃。英國是率先提出“投資集合計劃”概念的國家，該概念在很大程度上借鑒了美國的“投資合同”。英國監管機構所認為的“集合投資計劃”有三個方面的具體特征：第一，投資者可以有詢問或者發出指示的權利，但是并不實際安排日常的經營；第二，出資人的出資不是分散的而是具有集合性，有共同的事業；第三，這些財產是由特定的人進行的總體管理。相對于美國的投資合同，英國的“投資計劃”包含的對象更為廣泛對，并且在出資形式、種類等方面沒有特定的要求，因此從保護投資者的程度上來說，更為徹底。

3.日韓的綜合立法體制。作為與我國相鄰、經濟發展狀況相似的大陸法系國家，日韓都是通過效仿英國引入投資集合計劃，并采取美國對證券定義外延列舉的方式完成了對于證券法調整范圍的優化。

日本在2006年的《金融商品交易法》中，在原有列舉主義的基礎上引入抽象化概念作為兜底條款，解釋了有價證券的定義即排除證券和證書之外的都算在其中，并且列舉了諸如信托收益權等權利，實現橫向統合規制；而韓國在原先的《證券交易法》之中列舉了“國債、公司債、股票”等21 種“有價證券”，并在2007年出臺了《資本市場法》，將金融投資商品分為證券和金融衍生品商品兩類，實現了從“有價證券”轉化到“金融投資商品”的改變。

二、對證券定義重構的不同觀點

（一）證券調整范圍在歷史上的爭議

在我國1998年制定《證券法》以及在2005 對于《證券法》進行大幅度修改的過程中，對于證券調整范圍問題學術派有著比較大的爭議。總體上可以分為“窄派”“寬派”“折中派”。

1.窄派觀念。“窄派”觀點是認為，我國證券法所調整的對象不應與“證券法”的名稱概念和“證券”的學術名詞概念所混同；監管機構應當從我國證券市場的實踐基礎和現實條件出發,對目前適合我國需要的、有條件規定的證券種類加以規定,并與現行的公司法、有關證券管理的行政法規相銜接,還要考慮與今后需要制定的其他法律相協調。其關注點在于我國證券市場發展的特殊性和不成熟性，盲目學習美國兜底式的證券定義容易導致我國證券法出現不滿足實際發展情況、監管范圍刻板空泛的情況，要重視各部門法之間的協同與補充的關系。窄派的代表人物李飛老師在對我國《證券法》定位為“過渡性法規”的基礎上，提出了“應當維持現有的法律體系，延續《證券法》的原有規定，調整對象依然限于股票和公司債券兩種。除了股票和公司債券之外其它的那些證券品種，在證券法中并沒有明確的實體規范相對應。因而，可以放入其它的單行規范之中規制。”

這種觀點在1998年是作為《證券法》設立的指導思想，因為這種觀點的確適合當時我國證券市場成長期、平穩發展的現實狀況，有利于保持市場穩定和法律體系的完善。但隨著證券市場的發展，金融產品的層出不窮以及參與到證券的大眾投資者不斷增多，“窄派”所堅持的“分散型”監管模式與逐漸趨向于“功能性監管”的主流需求相違背。同時，由于金融產品之間既有多樣的獨特性又有一致的共同性，設立多部法律進行定義監管的方式會造成重疊與沖突。

2.折中派觀點。這種觀點本質上還是與“窄派”相類似的，但一定程度上借鑒學習了美國證券法中列舉定義的思想。折中派主要觀點為從實際出發，《證券法》只對市場已經接受和肯定、具有條件的證券產品作為監管對象，對于新興的、具有與證券同質性的投資可以由其他法規或者授權性法律規定予以規制。2005年《證券法》正是支持了這種觀點，修訂后的《證券法》將政府債券和證券投資基金份額的上市交易和證券衍生品的發行、交易納入規制。從方法論層面，折中派的觀點的確為證券法調整范圍注入了新鮮血液；但從實踐運用來看，除《期貨交易管理條例》之外，國務院并未在證券法之外認定任何其他證券，這使得原本具有彈性的兜底條款失去了其應有的作用。

3.寬派觀點。寬派學者的觀點大都希望學習英美國家形成“統一式”監管。以吳志攀教授為代表的學者認為《證券法》所調整范圍應該寬一些,其面對的應該是市場上所有具有證券性質的投資商品,而不能局限于傳統的股票和公司債券等。對于市場上不斷流通的政府專門行業債券、金融債券、投資基金券等種類的證券,因為其未納入《證券法》明確的監管范圍而處于“無法可依”的狀態。盡管2005年《證券法》用“國務院依法認定的其他證券”為證券定義留下了一定的空間，但從實踐上來看，其只是作為一個備用的授權條款。

目前，擴大證券調整范圍的寬派思想逐漸成為了學界共識。毋庸置疑的是，市場的發展使得現有證券法偏窄定義的弊端愈發的顯露出來，尋找方式滿足對于多種類證券的監管和對公眾投資者的保護變得愈發重要。唯一值得商榷的是，采用哪種證券重構的方式能防止與我國證券市場發展實際情況的脫節。

（二）證券重構現今學術界看法

目前學術界關于證券調整范圍的爭議從之前的對于證券定義是從寬還是從窄，變成了采用何種方式來擴大證券定義滿足證券市場發展需要和增強對投資者的保護。從具體方法可以分為“大證券法”、引入“集合投資計劃”和引入“投資合同”。

1.大證券法。大證券法強調的是突出證券法“統一式”的監管特性，即通過引入“金融投資商品”來擴大證券范圍。這種觀點是來自于中央財經大學郭峰教授提出的在大金融視角下擴大證券定義范圍。郭教授的觀點是借鑒美國監管經驗，采用列舉式加具有彈性的兜底條款立法，其旨在于將所有符合“投資性證券”特征的證券性金融投資商品納入《證券法》的調整范圍。

這種觀點實質上是與美國目前注重法律關系的實質性相似，采用的是橫向擴大證券定義的方式。從其對金融投資商品的特點進行先行定義（即是指由發行人為籌資而銷售或發行，投資者以獲得利益或避免損失為目的，在現在或將來特定的時點，約定以金錢或具有經濟價值的物作為支付取得相應的權利，其權利可予以轉讓、變現、贖回的投資性金融產品）來看，該觀點對于目前市場上可能出現的面向公眾投資者的證券衍生品和類證券產品進行了覆蓋，為加強該類產品的紕漏、核準發行以及投資者權利保障提供了理論依據。從當前英國、德國、韓國、日本等完成的“證券”到“金融商品”的橫向理論擴大經驗來看，該觀點在實際運行中很好地起到了避免監管盲區的作用，具有較高借鑒價值。但是，對金融服務的橫向規制將對我國現有金融監管體制形成沖擊，同時也會影響到現在相對分散，缺乏統一立法基礎的證券法律體系。

2.引入“集合投資計劃”。持引入“集合投資計劃”觀點的學者以華東政法大學顧功耘教授、中國社科院商法研究所副主任陳潔為主。

顧耕耘教授的核心觀點為在證券立法模式上采用“列舉+概括”模式，對于市場中已經成熟或較為常見的一些證券品種，有必要直接列舉出來；并通過設置具有高度概括性的一般條款作為認證標準，代替兜底條款來約束一些無法冠以確切名稱或尚未得到市場足夠驗證的金融產品。而對于一般條款的設立應借鑒日本《金融商品交易法》引入“集合投資計劃份額”概念。并且，也提出應當與同時修訂的《期貨交易管理條例》保持一致，對以證券為基礎衍生品應當放入《證券法》之中規制，而其余的衍生品由其余條例規定更為適宜。這種觀點的新穎之處在于不僅對證券產品的發展進行了概括性延伸、對證券監管分工的要求更低，更在于為我國證券市場的快速發展留足了空間，力求在司法實踐中實現對于證券定義的不斷優化升級。

陳潔則認為，鑒于我國證券法規則理念始終在借鑒大陸法系和英美法系的優勢中搖擺，日本為兩大法系的兼容并蓄者，其證券法律立法對我國有一定借鑒價值。而對投資性金融商品實現一元化管理是重修《證券法》的必然選擇，同時應當引入概括性定義，并賦予監管機構認定證券的權力。這種觀點相較“大證券法”對證券定義的范圍稍小，也更為符合我國證券市場現狀，有利于保持現有體制的相對穩定。

3.引入“投資合同”。“投資合同”一詞在我國目前證券法的學術和實踐中仍是一個比較新的概念,全國人大財經委副主任委員吳曉靈曾在“2014 中國金融創新論壇”上提出過相關的理論和觀點，其認為應當牢牢把握“證券”定義的核心是一種財產權利的證明，其在本質上是一種可均分、可轉讓、可交易的權利或者“投資合同”，這種引入“投資合同”，把面向公眾投資者的份額投資產品作為證券法監管對象，是對于美國在司法實踐對于“投資合同”的突出成果的借鑒。以美國“Howey”案下的“投資合同”的概念，的確可以涵蓋目前我國市場上出現的一部分實質證券的產品，但對于一些具有票據性質、藝術品份額交易等金融產品仍存在一定的監管空白。

三、實踐中對于證券定義過窄產生的現實問題

正如上文所討論的，目前我國證券法面臨的主要矛盾為證券定義范圍過窄與快速發展產生的金融產品監管之間的矛盾。中國不斷發展與開放的金融市場創造出了令人眼花繚亂的金融工具，如果園投資合同、產權式酒店投資、地產投資券、礦產開采權投資、多方委托貸款以及一系列的資產證券化投資工具。投資的特點是投資者取得的不是股票、公司債券這種傳統的憑證(證券)，而是基于投資的合同、契約而取得他人經營的利益份額，也可以理解為依照投資合同確定的投資份額而分享他人經營的利益成果。諸如上述的創新型金融產品因為不符合證券法中規定的“股票和公司債券”以及國務院認定的證券，也沒有相應的法律專門規制，而在出現之時無法定性，也就沒有相應的監管。本文通過列舉關于“投資合同”定義不清引發的現實糾紛對于證券定義過窄導致我國證券市場對于投資者保護不足的情況進行分析。

“投資合同”式金融產品引發的爭端這類現實問題一般的爭議點在與由于我國證券法的規定中證券并不包含對于“投資合同”式金融產品的定義，導致一些實質性的證券產品得不到有利監管。因此在不少案例中，都存在金融產品發行人以證券定義過窄來打擦邊球，不履行紕漏、核準等必要義務，使得公眾投資者在對于產品信息不足甚至空白的情況下投入大量資金，從而造成數額較大的“非法集資案”。如果我們參考美國“Howey”案中對于投資合同是否為證券的標準：利用一筆金錢的投資；投資有預期自己的利潤；投資于普通企業；利潤僅僅由于發起人或第三方的努力，有不少證券市場已經發生的實際案例都是由于對于投資合同界定不清而引發的。

（一）產權式酒店

產權式酒店作為一種投資方式源于歐洲，作為一種舶來品，于1995年正式登陸我國海南；直到2003年，投資5 億多元的三亞華宇皇冠假日酒店以產權式酒店的開發模式打入市場大獲成功，也令產權式酒店一炮而紅。起初，產權式酒店大多承諾年8%～10%的高額回報率，且業主還能獲得一定天數的免費入住，而開發商既能快速回籠資金，又能獲得酒店的運營權，一舉多得。但我國法律明令禁止房地產銷售中不得承諾以固定回報作為銷售手段，因此產權式酒店在發展中一直伴隨著是否合法的爭論，而一旦投資者、開發商、運營者三者之間爆發矛盾，投資者的利益往往難以保障。產權式酒店爆發矛盾的焦點大多源于酒店經營不善，無法實現當初給予投資者的高額回報承諾，最終導致矛盾爆發。

以一個發生在海南的具體案例分析。2007年，投資者朱某與海南某房地產開發有限公司（以下簡稱“房產公司”）簽訂《商品房買賣合同》及《合同補充協議》，購得其開發的一間房屋。同時，《合同補充協議》約定該物業為產權式酒店，朱某同意房產公司委托的三亞某度假酒店有限公司（以下簡稱“酒店公司”）自酒店開業后的20年對其進行經營管理。因此，朱某在簽訂《商品房買賣合同》時，與酒店公司簽訂正式的《委托經營管理合同》，其中約定：朱某將其購買的房屋及其附屬設施及物品委托給酒店公司管理、經營，朱某通過委托酒店公司經營其物業獲得投資收益；酒店公司從委托物業的總營業收入中提成5%作為管理費用，每年從委托物業的營業總收入中提取5%作為酒店大修基金。但自2014年2 月起，酒店公司未能支付《委托經營管理合同》規定的經營回報款，多次討要未果后，朱某與其他67 戶業主將酒店公司訴至法院，請求解除該《委托經營管理合同》并追究該酒店公司的違約責任。

在這樣的案件中，我國法院對于處理產權式酒店引起的糾紛所依照的根據一般為《合同法》《物權法》以及房地產開發的相關條例中的規定。但如果我們對于產權式酒店的運營模式進行分析，其是在一般運行模式下，投資者像購買住房一樣向酒店的開發商購買其建設開發的酒店的單間客房，并將購買的單間客房委托給酒店管理公司統一經營，而酒店管理公司定期向投資者支付一定比例的酒店經營收益作為委托經營的投資回報。

酒店把房產進行分割，向大眾投資者出售，并通過自己的運營或的預期收益并與投資者分紅——這種實質上是“一個人將他的錢投入共同事業并期待從發起人或第三人的努力中獲得利潤”的模式符合證券的實質定義。

而在2018年1 月12 日，海南省政府印發《關于進一步加強土地宏觀調控提升土地利用效益的意見》，明確對位于生態保護核心區的市縣，停止安排新增外銷型商品住宅用地供應計劃。全面停止辦理產權式酒店用地審批手續(含農用地轉用、土地供應和改變用途審批)。這種采取一刀切的方式對于產權式酒店的發展引起的糾紛的確會起到一定效果，但如果通過引入“投資合同”概念，讓證券法來調整這種模式的金融產品，通過提高準入審核和加強信息披露，不就可以更好地在保護投資者利益的基礎上發揮產權式酒店的融資作用么。

（二）螞蟻養殖融資案

該案件是2002-2005年發生的一個以“投資合同”形式呈現的金融產品案件的糾紛。該案涉及金額30 個億，最終被定性為非法集資。該案主犯汪某系利用虛假出資成立的殼公司，在實際無資金保證能力的情況下，以高額利息為誘餌，采取用后筆集資款兌付前筆款本金和利息的手段，誘騙投資者與其簽訂《螞蟻養殖購銷合同》，大肆進行非法集資活動。汪某用于誘騙投資者的《螞蟻養殖合同》本質上就是一種投資合同，其是要求投資者以租養或代養方式，以每組1 萬元的價格購買汪某提供的蟻種，汪某承諾以35%～80%的年利息回首螞蟻。

從該案中汪某對于公眾投資者推出的斂財工具“螞蟻養殖購銷合同”來看投資者其實并不參與到螞蟻養殖產生的過程也并不享有對于螞蟻養殖生產獲得利潤支配的權利，僅有固定的利息分紅；其性質和“Howey”案中買方只是在收獲季節收到一份表示他那一份收益的支票是一致的。因而，如果從一開始就將“螞蟻養殖購銷合同”看做一種證券，把要求汪某對于該公司、金融產品、資金利用情況等進行信息披露作為發行的前提，那么就不會出現投資者因為信息不對稱而被詐騙資金的后果。

（三）藝術品份額交易

藝術品份額交易是在資本證券化思想下產生的一種設想，其是指把一個藝術品“分割”為等量大小的多個份額，拆分后按份額享有的所有權公開上市交易,投資者可以購買其中一定數量的份額。

這種形式毫無疑問是將藝術品證券化的過程。但作為一種證券衍生品，由于其并不屬于我國證券法所定義的證券而不受證監會的監管，這就導致藝術品的價格因為信息不透明只能是賣方說了算，大眾投資者在整個過程中處于不利地位。

這種將藝術品份額交易定義為“證券化”金融產品而不是證券未免有些牽強，很容易導致藝術品份額金融產品在上市過程中鉆法律漏洞，不進行必要的信息披露和保護投資者利益。

四、小結

從我國目前《證券法》中的證券定義來看，證券調整范圍過窄是導致法律滯后于市場實踐的主要問題。

深層次來說，過窄的證券定義首先必然會引發對于投資者權利保護的缺失，資本市場實踐中被普遍認可的金融產品游離于《證券法》監管的邊界，《證券法》的專門制度如“信息披露”“內幕交易”等在歸責原則、舉證責任方面都對投資者有較大傾斜，無法適用將會導致對投資者利益的極大損害；其次就是無法滿足資本市場的正常需求，在高門檻的證券公開發行和金融中介機構間接融資的限制下無法得到進一步的資金注入，投資者的資本會被禁錮貶值；更可能會阻礙向功能性管理監管的轉化，容易產生監管“真空地帶”、監管套利、重復監管等情況出現。

證券定義重構最重要的意義在于保護投資者的合法利益。隨著混業經營模式的不斷創新，許多難以在現行法律下準確定義性質的金融投資工具，包括一些具有證券屬性的投資理財產品都游離于證券法監管范圍之外，而這些處于交叉法律地帶的金融工具會給投資者的利益帶來潛在風險。因此，擴大證券定義范圍以使其囊括交叉法律學科下的金融投資工具，是保護投資者權益，杜絕市場虛假、欺詐行為的最有效方式。