人民幣國際化背景下對熊貓債發展的若干思考

●孫凡婷

一、引言

伴隨我國國際地位的不斷攀升，我國對外貿易與資本業務取得了長足的發展，人民幣國際化進程步伐不斷加快。但目前人民幣國際化對于國際貿易的依賴度較高，一旦出現貿易增速放緩或人民幣匯率波動等情況，人民幣國際化進程就會受到影響。人民幣國際化想要進一步深化發展，就要求我國具有更加完善的金融市場，特別是對我國債券市場開放的深度與規模提出了更高的要求。同時，“一帶一路”等國家倡議的不斷推進，為我國債券市場開放提供了沃土，熊貓債順應債券市場要求成為了我國債券市場開放的先鋒。2015年，我國熊貓債市場迎來了井噴式增長，發行主體類型更加多樣，發行規模快速放大。2019年4 月1日人民幣債券納入“彭博巴克萊全球綜合指數”，我國債券市場開放進入迅速發展期。2019年6 月13 日中國證監會主席易會滿在陸家嘴論壇上宣布了進一步擴大資本市場對外開放的9 項政策，其中第八條提出研究擴大交易所債券市場對外開放，拓展境外機構投資者進入交易所債券市場的渠道，第九條提出研究制定交易所熊貓債管理辦法，進一步便利境外機構發債融資。此時從人民幣國際化的背景出發，分析熊貓債的發展對于推進人民幣國際化，提高人民幣的國際地位具有一定的研究意義。

二、人民幣國際化背景下發展熊貓債的歷史機遇

近年來，我國不斷推進債券市場開放，建立更加開放、更加透明的債券市場是我國實現金融開放，參與經濟全球化進程，貫徹落實十九大報告提出了“發展更高層次的開放型經濟”的精神的重要舉措。當前我國金融開放度仍然較低，人民幣金融產品種類較少，金融市場尚未成熟，影響了人民幣在國際資本市場的吸引力，因此建立完善的金融市場勢在必行。人民幣國際化發展正處于從依靠國際貿易向資本市場轉變的關鍵階段，債券市場的安全性、固定收益性，特別是交易大宗性使其成為天然的低風險偏好者青睞的交易方式，熊貓債越來越受到關注。

（一）境外機構融資需求增加

人民幣納入SDR 后，人民幣國際地位和國際貿易需求顯著提升，熊貓債迎來了迅速發展的歷史機遇。一方面，在中國境內發展公司業務的跨國公司和機構對于人民幣需求增加，熊貓債能夠更好的在滿足其融資需求的同時規避匯率風險。另一方面，熊貓債融資成本較低，風險較小，人民幣市場對外關聯度較低，通常情況下融資方需要對沖風險所支付的溢價也較低，對于融資方的吸引力較大。

（二）境內投資人投資意愿較強

我國資本市場開放程度尚不充分，境內投資人可選擇的優質境外資產較少，熊貓債的發行人通常償債能力較強，風險水平較低，因此熊貓債市場的發展為我國境內的投資者提供了更多的多樣化配置海外資產的良好機會。

（三）熊貓債市場配套制度逐步完善

熊貓債市場發展迅速，相關配套政策制度逐步完善。從監管角度看，2005年發布并于2010年修訂的《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》明確發行人評級機構要求及熊貓債募集資金可由外匯局批準匯出境外的管理要求。近年來，人民銀行不斷明確相關管理要求，逐步明確熊貓債資金境外使用的相關政策，2018年9 月，《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理辦法》明確了中國人民銀行是銀行間市場熊貓債的監管主體。2019年2 月，《境外非金融企業債務融資工具業務指引（試行）》明確了信息披露、資金使用、中介機構等方面的制度安排，推動熊貓債市場發展更加規范透明。從資本市場運行的角度看，QFII、RQFII、CIBM、債券通等渠道為境內投資者提供了較為便捷通暢的融資渠道，熊貓債市場整體運行和制度安排不斷優化。

（四）“一帶一路”國家倡議與全球經濟形勢下人民幣國際需求增加

近年來，人民幣在國際金融市場上發揮著越來越重要的作用，人民幣的國際需求持續增加。首先，“一帶一路”國家戰略實施以來，我國人民幣國際化程度逐漸提高，中資企業走出去與外資企業走進來的步伐加快，資金跨境流動與沿線國家融資需求增加，同時“一帶一路”項目多為長周期建設項目，需要融資期限較長的債券市場滿足其融資需求，熊貓債市場的發展具有廣闊的市場空間。其次，人民幣加入SDR 之后，人民幣國際化進程加快，國際貿易使用率增加，資本市場更加開放，人民幣作為境外金融機構以及政府儲備貨幣的國際需求顯著增加。此外，境內紅籌企業融資需求較大，隨著境內債券市場進一步開放，對于房地產企業境內發債要求逐步放開，房地產企業債券融資需求將逐步轉向熊貓債市場。

三、熊貓債市場面臨的挑戰及主要風險點

熊貓債市場相關配套政策不斷完善，市場規模不斷擴張，越來越多的發行人與投資人開始著眼于熊貓債市場。雖然熊貓債市場的擴張趨勢明顯，但其仍面臨諸多挑戰，當前仍存在的風險點不容忽視。

（一）熊貓債發行流程制約

債券發行流程是否便捷通暢對于債券市場的吸引力有著直接的影響，當前熊貓債發行仍然面臨著一些流程上的制約。債券發行是否能夠適應市場需要，實現融資目標，發行人選擇債券市場融資的時機十分重要，但熊貓債存在著境內外會計準則不一致要求重新編制財務報告等時間成本。

（二）熊貓債境外發行人存在的匯兌風險

對于境外發行機構來說，人民幣屬于外幣幣種，因此其發行的債券在償債時面臨著非人民幣轉化為人民幣的需要，償債能力與其擁有的非人民幣資產轉化為人民幣資產的能力及人民幣資產質量有著極大的關系。因此，投資人必須考慮到發行人所在國的匯兌風險，避免遭受損失。

（三）境外機構償還意愿不足導致的違約風險

境外機構在境內融資后，可能由于境內業務對發行人主體的重要性發生變化而導致還款意愿不足，加之境內監管部門對于境外機構的約束力較境內機構來說差距較大，境外機構一旦出現還款意愿不足的情況可能導致違約風險的出現。

（四）發行主體資金境外使用可能引發的一系列風險

當前監管要求下，熊貓債的登記、托管、外匯管理等方面仍沿用舊辦法，資金的境外使用仍沒有受到監管限制。本文認為，熊貓債發行主體具有一定的特殊性，資金的境外使用可能從匯兌、操作、信用等方面引發一系列風險，募集資金用途的監管應該更加具有針對性，當前針對熊貓債市場細化明確的操作流程與法律依據仍有待完善。

（五）套利行為可能引起的系統性風險

部分境外機構關注熊貓債并非出于融資需求，而是出于對境內外利差、匯差的關注，企圖尋找套利投機空間，特別是在我國境內沒有業務的債券發行人主體，其套利行為牽涉資金往往規模較大，存在引發系統性風險的可能。

（六）交易所債券市場與銀行間債券市場并存可能導致逆向選擇

我國熊貓債市場不同于其他國家統一監管的監管模式，我國熊貓債市場在發展過程中形成了兩個市場，分別是銀行間債券交易市場和交易所債券交易市場，分別由人民銀行及證監會監管。市場分割，分別監管固然對市場的穩定發展有一定的積極作用，但也帶來了很多問題，監管過程中存在標準不清晰、信息披露標準不一致等問題，極易出現投機性主體利用監管差異逆向選擇，影響我國債券市場健康穩定發展。

四、對推進熊貓債市場發展的建議

熊貓債市場穩健發展對于推進資本市場發展、金融開放至關重要，為更好發展熊貓債市場，同時維護好我國金融體系安全穩定，本文認為，可以從以下幾個方面進一步完善熊貓債市場建設。

（一）強化熊貓債市場制度建設，提高投融資效率

熊貓債市場想要取得進一步的發展，需要不斷地擴大市場規模，產品種類，要求監管當局不斷地完善熊貓債市場相關的法律法規建設，對于相關細節加以明確，盡快在如會計準則、評級標準、賬戶開立、跨境結算等方面與國際資本市場接軌，減少債券發行的時間成本及不必要的制度阻滯，吸引更多信譽良好、實力雄厚的優質主體進入到我國債券市場。

（二）強化發行主體監管，確保債券市場穩定運行

熊貓債市場發債主體具有一定的特殊性，監管部門應重點監測發行人準入標準、資金流向、償債能力及償債意愿，對于償債能力及償債意愿較好的發行人給予政策傾斜。同時監管部門需要根據不同發債主體特征，對國際開發機構、主權類機構、金融機構、非金融機構等展開有針對性的具體監管，在當前監管基礎框架下出臺相應的監督管理細則。首先，對于國際開發機構和主權類機構，應綜合考慮其經濟發展狀況、國際交易狀況、雙邊貿易基礎以及外交等因素。其次，對于境外金融機構，應以深化人民幣國際化、進一步推進我國債券市場開放為目標，強調信息披露的透明度和完整度。再次，對于非金融企業要強化財務指標監管、信用評級要求及信息披露要求，監督資金使用流向，對于評級較差、財務狀況不佳、資金使用用途不清晰不明確的非金融企業限制發債，確保熊貓債市場穩健運行。

（三）積極推進交易所債券市場建設，豐富資金來源渠道

當前我國交易所債券市場試點工作效果顯著，交易所債券市場熊貓債有利于豐富投資主體類型及債券投資品種，豐富資金來源。但當前我國境外機構投資主體參與交易所債券市場的相關配套措施和流程有待完善，監管部門應盡快推出交易所債券熊貓債管理相關辦法，明確交易所債券市場境外發行主體市場準入標準以及信息披露標準等制度要求，減少發債主體“逆向選擇”的可能。

（四）強化熊貓債發展對于“一帶一路”國家倡議的推動作用

“一帶一路”國家倡議對于金融開放提出了更高的要求，亟待通過發展債券市場推進貿易及地區經濟的可持續增長。熊貓債對于境內外發行主體參與“一帶一路”沿線基礎實施建設以及環保項目建設提供了有力的支持。因此，應進一步強化熊貓債在推進“一帶一路”發展中的積極作用。

五、結語

總而言之，伴隨人民幣國際化進程的不斷推進，熊貓債市場已經成為了未來債券市場開放中最具發展前景和吸引力的市場之一。監管部門、發行主體及投資人應充分認識到當前熊貓債市場難能可貴的重要歷史發展機遇以及存在的問題與風險，有的放矢的做好相關制度建設，盡快培育出高效完善開放的熊貓債券市場。