對話渾水創始人：歡聚時代為何成為調查對象

王凡

2020年11月18日，知名做空機構渾水（Muddy Waters Research）在社交媒體上公開表示，正在做空美股上市公司歡聚時代，聲稱歡聚直播業務90%收入為假，歡聚時代的海外版本Bigo Live 80%收入造假。

做空報告發布后，歡聚時代股價當日下跌23.37%，當日市值蒸發18億美元（約合118億人民幣）。次日，歡聚時代回應稱，渾水的報告充滿了對直播行業和直播生態的無知，報告中邏輯不清、數據混亂、以偏概全，包含了大量的錯誤。歡聚回應公布后，股價隨即大幅反彈。

歡聚時代為何成為渾水的狙擊對象？做空報告發布時間恰逢百度剛剛宣布和歡聚集團簽署約束性協議，是故意為之嗎？對于歡聚的回應，渾水有何打算？為此，《棱鏡》連線渾水創始人卡森·布洛克（Carson Block）。

問：為什么選擇做空歡聚？歡聚從事直播行業很多年，從什么時候開始調查這家公司？

卡森·布洛克：首先，經營得久，不代表沒有可疑之處。比如，我們之前做空的嘉漢林業（Sino-Forrest）在2011年，那個時候它已經上市16年了。當一家公司上市得久了之后，人們似乎開始停止質疑它，而把一些事情視作理所當然，但并不該這樣。

其二，過去幾年，渾水逐漸具備能夠調查網上行為的能力，特別是在鑒別網上機器人方面。

十年前，我們去調查中國公司，可能就是數一數卡車的數量。但是近些年，我們發現了所謂的“科技造假”，甚至會出現相關產業，比如刷單工廠。有些人覺得，刷單只是稍微粉飾一下數據。但當我們去調查歡聚時代或跟誰學的時候，會發現這種機器人已經占到用戶基數的絕大部分。這是兩個大前提。

要說近期的導火索的話，就是一年前，我跟一個中國的朋友聊天，他說，你也許應該看下歡聚。我說為什么。他說，他有個朋友在歡聚做主播，還是算成功的那種，但是賺不了什么錢。所以我們從主播的收入開始著手，然后發現他們并沒有外界想象的那么賺錢，有個巨大的差距。我們花了一年時間搜集數據，然后研究數據，找尋關聯點。花了一年多的時間，我們得出結論，認為歡聚造假。

但因為有跟誰學的案例在先，盡管我們認為跟誰學用戶數造假，但市場似乎并不買賬。另外，疫情中，大量的經濟刺激措施涌入，也讓市場大漲成為做空掣肘。所以，我們并沒有立刻發布歡聚報告，而是想等到我們更理解市場反應的時候，再發布。

我把做空進程比作打網球。我們公布做空報告后，股價下跌;公司回應了之后，股價一般都會有所反彈，然后我們近網，得分。通常，我們會得分，雖然并不是每一次。

問：所以，你們是從主播的收入入手的。我也看到在做空報告里列舉了一些主播收入的案例。但是，有人會說，你的確找到了一些虛假案例，但樣本數是不是太少了？

卡森·布洛克：首先，我們采取的主要分析方式是追蹤了歡聚直播里1.15億筆交易數據，然后，分析中間哪些有機器軍團的痕跡。但是我們也意識到，數據分析的研究方法，對普通讀者來說，不太好理解。比如，以前實地調查時，我們可以說，今天應該有100輛車進出，但結果我們只看到3輛車。但是，對于網絡生意來說，就不適用。

為了讓更多讀者理解某家公司的問題，我們列出了案例分析，但案例分析并不代表我們所有的證據鏈。

除了歡聚時代的國內業務之外，渾水還質疑海外業務水分大。渾水舉例稱，海外站最受歡迎的網紅RCT_Khan大多數時間都在直播辦公桌前翻看文件，并沒有任何娛樂表現，但還是會接收到源源不斷的打賞“金豆”。

問：你們發布歡聚做空報告的時間，恰逢百度宣布36億美元收購歡聚國內直播業務。這是巧合嗎？還是一種做空策略？

卡森·布洛克：是，也不是。因為我們已經決定了要在11月發布這份做空報告。但是我們原本打算在歡聚財報之前公布。然后10月底，有中國媒體說，歡聚直播可能會被百度收購，這讓我們暫停了原來的計劃。

此后，我們看到歡聚敲定盈利發布時間為11月16日，百度也決定在同一日公布盈利。我猜，百度也許想在盈利報告的同時公布收購直播的決定。如果做空報告先行，其他人也許會說，百度買歡聚直播，說明他們否認了渾水的報告。當時我們也猜測，在百度公布盈利的時候，他們是會說，已經完成了收購，還是說只是達成收購協議，但還沒有交易完成。結果，百度公布的是達成協議，但交易還沒有完成。

這個時候，我們覺得時機成熟了。做空報告出來之后，百度就有兩個選擇。如果他們還沒有進行盡職調查，他們應盡快進行。如果他們已經做完了盡職調查，應該很容易就能發現我們注意到的歡聚的問題。

這會是個有趣的測試，到底中國頂級的公司會做什么樣的選擇。

問：歡聚做空報告發布當天，股價暴跌，但是第二天就反彈了。對于股價的反彈有什么評價嗎？后續會有第二波的報告嗎？

卡森·布洛克：我們后續會進一步回應。我們也注意到，歡聚對我們的第一份報告已經有所回應。

股價反彈并不令人驚訝。我把做空進程比作打網球。我們公布做空報告后，股價下跌;公司回應了之后，股價一般都會有所反彈，然后我們近網，得分。通常，我們會得分，雖然并不是每一次。所以，我們會繼續。答案就是，是的，但是我還不確定具體的時間。

問：你的意思是會發布更多關于歡聚的報告？

卡森·布洛克：是的。我也注意到，讀者對我們數據分析方法論的關心，提出了很多問題。我們整理了常見問題發布在網站上。后續的反饋問題還在發給我們，我們也會進一步更新這個常見問題表。

問：之前我們提到過你的研究方法，實地考察是渾水做空報告的重要組成。但是，研究虛擬經濟和往常的實地考察不同。比如，你可以記錄一個咖啡廳實際的客流量，但是很難追蹤一個虛擬經濟中的實際客流。對你來說，調查虛擬經濟活動是更難，還是更容易了？跟以往相比，有什么明顯不同嗎？

卡森·布洛克：的確不同。你需要專家，需要采用適合的軟件，另外還需要運氣。

說實話，跟誰學和歡聚在數據管理上都相對松散。如果他們在編程上做得周全的話，也許我們就沒法做調查。這里面有運氣的成分。另外，跟傳統的財務分析也有相同之處，我們通過財務發現造假，也是因為你一旦撒了一個謊，就需要一百個謊去掩蓋，總會發現漏洞。

我想強調的是，我們調查的過程，沒有入侵其他公司的電腦或是網絡，沒有觸犯法律。報告里采用的數據都是獲得訪問權限的。我們會花時間建立數據集，尋找這些數據當中的關聯和模式。真正難的部分，是我之前提到的，如何讓讀者理解這些技術型的欺詐。

問：在對中國公司的實地調查中，你們依靠內部團隊嗎？還是第三方？

卡森·布洛克：幾年前，我們就關閉了在中國的內部調研團隊。現在全部轉為依靠專業的調查人員。但我們跟他們合作的時候很謹慎，不會展露全景圖。比如說，之前輝山的案例，我們可能讓一些人去黑龍江的奶牛場，但并不讓他們知道我們是在做什么。總之，第三方接收到的信息很少。同樣的模式，我們也應用在南美、印度或是非洲。

注：2016年年底，渾水轉戰港股，發布做空東北上市公司輝山乳業報告，稱后者為騙子，一文不值。雖然做空當天，輝山乳業股價僅小幅下跌2.1%，此后股價一度回歸平穩，但次年輝山乳業大股東挪用資金、陷入債務危機、股權質押被機構強行平倉的消息四起。2017年，輝山曾在一天內跳水式暴跌85%，后在2019年黯然退市。

問：我猜想，你可能有一個做空候選列表。什么樣的公司會被列在里面？近期還有什么計劃嗎？

卡森·布洛克：我們致力于尋找那些有重大隱藏問題的公司。其實，在2015年之后，中國公司并不是我們主要的調查對象，恐怕只占20%-25%。我們主要在找北美、加拿大、歐洲的問題公司。他們也并不是觸犯法律，但是可能會玩弄財務數據。比如，我們做空了英國訴訟融資公司Burford，就屬于這個類型。

一般來說，到11月底，基本上所謂的候選列表就空了。我們通常會在來年1月份重新開始討論新想法。