結(jié)構(gòu)性貨幣政策風險及應對策略研究

●陳 鴿

隨著中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控也從總量控制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整。在金融領域，近年來結(jié)構(gòu)性貨幣政策成為央行調(diào)控金融市場的重要工具，有效調(diào)節(jié)金融信貸資源向經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)流動。但與此同時，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體相繼退出以QE 為代表的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策定位為一種階段性的危機救助機制，中國央行仍在常態(tài)化使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，其政策效果以及可能蘊藏的風險需引起重視并予以解決完善，有利于結(jié)構(gòu)性貨幣政策更有效地發(fā)揮政策效果。

一、結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施情況

2014 年以來，央行開始實施大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。目前國內(nèi)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要包括定向再貸款、定向中期借貸便利、準備金政策、央行票據(jù)互換工具（CBS）、民營企業(yè)債券融資支持工具、通過納入央行擔保品增加流動性等。根據(jù)央行2018 年貨幣政策執(zhí)行報告，2018 年增加支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000 億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5 個百分點，民營企業(yè)及個人本外幣貸款余額占非金融部門貸款余額的61.6%，較上年末提高0.7 個百分點，民營企業(yè)貸款與國有企業(yè)貸款占比也大體相當。在引導資金向經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)流動的同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策引導利率中樞下行，提高了中長期利率的傳導機制。2018 年，中國人民銀行通過四次降準和開展中期借貸便利（MLF）操作等措施加大中長期流動性投放力度，同時靈活開展公開市場逆回購操作，保持銀行體系流動性合理充裕。2018 年貨幣市場利率總體平穩(wěn)，利率中樞有所下行，12 月銀行間市場存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7 天期回購利率（DR007）中樞在2.6%左右，較上年同期下行約30 個基點。

二、蘊藏的風險

雖然結(jié)構(gòu)性貨幣政策在優(yōu)化金融信貸資源配置、調(diào)節(jié)利率方面取得較為明顯的效果，但鑒于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具種類不斷增加、覆蓋的范圍不斷擴大、投放的信貸和基礎貨幣量不斷增長，其對中國經(jīng)濟金融的影響正日趨加深，其蘊藏的一些風險應當引起重視。

1. 逆向選擇可能惡化合格抵押品的信貸風險。從道德風險看，由于央行較金融機構(gòu)對微觀主體的信息不對稱性更大，金融機構(gòu)為獲取更低成本的融資和流動性，可能存在逆向選擇的道德問題，放松自身風險評估，以表面或形式滿足央行評級標準篩選、包裝企業(yè)，將部分非優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)、無償債能力的債務產(chǎn)品或無信貸需求的企業(yè)產(chǎn)品混入合格抵押品，并通過抵押或質(zhì)押再貸款形式將風險轉(zhuǎn)移至央行，惡化抵押品質(zhì)量。另一方面，從合格抵押品本身的信貸風險看，當前央行合格抵押品范圍包括小微企業(yè)債券、部分公司信用貸款以及商業(yè)銀行永續(xù)債，抵押擔保品的評級部分需經(jīng)央行內(nèi)部評級、部分無需央行內(nèi)部評級，相關資產(chǎn)本身的流動性、安全性較國債、政府債券等要更低，信貸風險更高。

2. 缺少完善的風險對沖機制可能提高系統(tǒng)性金融風險的調(diào)節(jié)難度。央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具多數(shù)與合格抵押品掛鉤，2018 年末有合格抵押品的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額達到8.66 萬億元，占央行總資產(chǎn)規(guī)模的26.85%，比例較高，若該類資產(chǎn)出現(xiàn)集中性違約，對資產(chǎn)負債表影響較大。但除抵押品為國債、政策性金融債等高等級債券作為擔保品的產(chǎn)品，可以通過公開市場操作正回購或逆回購轉(zhuǎn)移風險外，央行作為最后貸款人，無法將擔保品為信貸資產(chǎn)或低等級債券的再貸款、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款等在公開市場實施回購。如小微和涉農(nóng)企業(yè)的未來成長和償債不確定性較大，一方面這些產(chǎn)品的信貸風險無法分散轉(zhuǎn)移由央行全部承擔，另一方面在信貸風險集中爆發(fā)后也缺少風險疏導渠道，央行回旋余地較小。一旦發(fā)生風險事件，可能導致原本分散在各商業(yè)銀行的風險最終直接匯集至央行，缺少金融媒介緩沖帶，造成局部風險向系統(tǒng)性金融風險蔓延，對央行的資產(chǎn)負債表以及風險處置造成沖擊。

3. 缺少完善的監(jiān)管措施可能導致監(jiān)管套利。從競爭角度而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策實際是在規(guī)則制定上了突破了競爭中性，為局部市場主體提供了更為廉價的融資產(chǎn)品。但由于貨幣政策相關的部分金融監(jiān)管職責由銀保監(jiān)會承擔，政策實施和監(jiān)管分別由兩個部門負責，在缺少足夠充分溝通的情況下難以確保所有資金都流向合規(guī)領域。在市場之手的影響下，可能誘使低融資利率資金向高融資利率部門流動，從而出現(xiàn)低融資貸款轉(zhuǎn)手倒賣、改變貸款用途和主體用于償還高利率融資等套利扭曲行為，引發(fā)新的道德風險，致使政策傳導偏離政策目標。

4. 貨幣政策財政化降低了未來操作空間。根據(jù)宏觀經(jīng)濟理論，貨幣政策、財政政策協(xié)調(diào)搭配可以相互補充，提高產(chǎn)出。由于財政政策決策周期長，政策的靈活性和時滯相對貨幣政策更低、更長，因此調(diào)整財政政策的難度也相對較高。在此背景下，央行創(chuàng)新了抵押補充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以較快地為這些部門提供融資支持，短期雖能有效緩解資金支持問題，但長期來看由于率先調(diào)整貨幣政策，在未來發(fā)生不確定性時難以及時通過調(diào)整財政政策來緩解問題，仍需使用決策難度相對較小的貨幣政策進行調(diào)整，但可能需要創(chuàng)新新的貨幣政策工具解決，難度、時間以及決策風險較高，短期內(nèi)財政政策、貨幣政策調(diào)整空間均較小，無法及時消除不確定性可能造成局部風險的擴散。此外，通過貨幣超發(fā)方式掩蓋財政赤字，一方面實質(zhì)是通過貨幣超發(fā)將政府的財政負擔轉(zhuǎn)化為全社會的通脹成本，等同向全社會征收隱性通脹稅；另一方面可能導致政府債務突破預算約束和平衡，引起政府債務可進一步膨脹錯覺，造成財政政策錯配。此外，從成本效益角度而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策長期使用的成本和收益遞減。近年，一些專家對各國非常規(guī)貨幣政策的實施效果進行了評估，BIS 的Claudio Borio and Anna Zabai（2016）認為，非常規(guī)貨幣政策的回報可能會遞減，雖然對非常規(guī)貨幣政策對金融產(chǎn)生了一定影響，但收益和成本之間的平衡往往會隨著它們停留的時間越長而惡化。

5. 缺少前瞻性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策退出機制。結(jié)構(gòu)性貨幣政策措施的回報可能會遞減，因此多短期使用，需要設立退出機制。以歐洲央行為例歐洲央行在設計非常規(guī)貨物政策措施之初已考慮退出問題，避免實施在范圍和數(shù)量上很難退出的直接操作，盡量使退出時不需要建立新的規(guī)則和程序，并建立了內(nèi)生自動退出機制（在實際操作中，央行提供的融資價格通常需要在政策利率的基礎上加上風險溢價，并且抵押品的規(guī)定抵押率通常較高，一旦金融市場恢復正常，銀行都會選擇成本較低的同業(yè)拆借融資方式）。另外，歐洲央行退出時間選擇上，綜合考慮銀行體系穩(wěn)健性以及各國財政鞏固情況。我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如2018 年最后一期中期借貸便利1 年期利率3.3%，1 年期shibor 為3.52%，長期低利率可能會令市場形成一定依賴性，不利于政策退出，內(nèi)生的自然退出機制還需完善。此外，目前央行不斷創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（如定向中期借貸便利、民營企業(yè)債券融資工具等），品種不斷創(chuàng)新、豐富，且風險未知，未來政策退出時可能需要建立新的規(guī)則和程序，或?qū)⒂绊懲顺鰰r機。

三、政策建議

1. 完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策風險對沖和退出機制。一是加強金融風險疏導，強化結(jié)構(gòu)性貨幣政策釋放的流動性對整個宏觀經(jīng)濟流動性的影響評估，在大規(guī)模實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的同時，通過公開市場操作等方式回收部分流動性，防范由于流動性過剩引發(fā)通脹風險。二是針對不同的結(jié)構(gòu)性貨幣政策制定特定的退出機制，以便根據(jù)經(jīng)濟形勢變化，靈活進行政策操作并逐步平穩(wěn)退出。

2. 統(tǒng)籌推進社會信用體系建設和事后懲戒機制建設。加強社會信用體系建設，提高征信市場透明度，以此進一步完善央行內(nèi)部合格抵押品評價體系，提高合格抵押品資產(chǎn)質(zhì)量。完善事后懲戒機制建設，協(xié)調(diào)銀行監(jiān)管部門加強定向貸款貸后資金事后管理，提高銀行貸后資金管理的合規(guī)性，切實有效降低小微、涉農(nóng)企業(yè)的融資成本，擴大融資規(guī)模。

3.堅持貨幣、財政界限管理和搭配管理。對于具有明顯需要財政性支持的經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，仍應堅持以財政政策為主、貨幣政策為輔的搭配，由財政部門通過對特定經(jīng)濟部門實施補助、獎勵、減稅等財政政策為特定經(jīng)濟部門提供長期發(fā)展支持，相關結(jié)構(gòu)性貨幣政策則主要聚焦短期支持并應及時退出。

4. 加快配套經(jīng)濟體制改革優(yōu)化信貸資源配置。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上要依靠經(jīng)濟金融體制、機制改革。一方面，需要加快金融體制和國有企業(yè)改革，強化各監(jiān)管部門的競爭中性理念，營造相對中性的市場發(fā)展環(huán)境，降低國有企業(yè)對中小微企業(yè)信貸資源的擠出效應。另一方面，需要加快發(fā)展直接融資，為“三農(nóng)”和小微企業(yè)提供更多的融資渠道，緩解當前面臨的間接融資難、融資貴問題。此外，還需提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策與央行其他政策的協(xié)調(diào)性。如進一步提高銀行落實結(jié)構(gòu)性貨幣政策執(zhí)行情況在央行宏觀審慎監(jiān)管評估中的重要性等。