分析地產私募股權基金結構化設計方法

王茜

摘 要：最近幾年，伴隨社會經濟的快速發展，國內地產私募股權基金獲得了快速發展，針對股權基金的結構化設計方法進行探析是非常關鍵的。

關鍵詞：地產基金? 私募股權? 股權基金? 結構化設計

對地產私募股權基金進行結構化設計，要基于其組織架構來對契約制、企業之、合作制等存在的優劣進行分析，具體選擇需要基于基金自身特征，也就是稅負對應的情況下對合伙制進行選擇，在有公募需要的時候要對契約基金+子公司、有限合伙等進行靈活采納。針對契約制基金本身的應用，要基于信托模式進行深入探析，并且綜合企業實際情況看，探究適合國家國情發展的制度建議。

一、地產私募股權基金的相關內容

因為城市中房地產開發之前對于啟動資金的需求量非常大，但是目前央行放貸相關政策愈加嚴格，很多開發商在獲得土地之后在資金方面存在嚴重緊缺的問題，所以各種房地產方面的信托投資基金也就應運而生了，這是基于投資者募集所產生的基金，自身組成是現代專業的投資機構運營有關業務的實際開展，并且能夠把其得到的收益進行合理分配，定期實施合理有效分配的投資制度。對發達國家的房地產事業進行參照，可以發現地產企業持有型的物業占比超過了50%，而中國在這方面的比例占比非常地，最近幾年才有了一些改變，并且已經開始進入到加速時期當中，伴隨持有型物業數量的逐漸增加，房地產私募股權投資基金結構化變成其運營發展的必然要求，我國房地產私募股權投資基金市場具有非常寬廣的發展空間。

二、房地產私募股權投資基金組織架構的對比

房地產私募股權投資基金組織形式一般包含三種形式：企業型、契約型以及有限合伙型，主要的區別有：

（一）契約型

現代國際上除了美國以外，大多數國家都是使用契約型的組織架構，事實上行契約型的房地產私募股權投資基金就是指投資行為的一種，基于信托契約型的組織架構，有基金保管相關機構、管理企業、投資者之間定理契約，契約的組織架構包含：

現代基金信托企業作為受托人，在接受委托并且對僅僅實施管理的時候，一定要對既有資產實施投資及管理，基金托管機構一般就是商業銀行，基于自身性質對基金進行有效保管，并且執行基金管理企業的交易指令，滿足其實際需要。

特點一般體現在：

（1）資產管理能力和受托人能夠基于結構層面來進行明確，并且確保在房地產私募股權投資基金的順利分配和投資，對信托單元的持有人利益進行有效保護。

（2）沒有統一的交易平臺，是不能在市場中進行自由流動的，并且其自身性質更不能當成是上市企業發起人，基于信托方案為之后的推出途徑奠定堅實的基礎。

（3）因為首次公開募股的影響，會對現代企業的上市產生直接影響，比如，基于投資角度進行分析，正是因為障礙的實際存在，致使當前企業在投資的時候未兼顧信托資金方面的因素。

（二）企業型

這種方式在對資金進行募集的時候，一般就是企業發行的股權，是既有法人資質的經濟實體，符合現代相關要求。投資者參與股東大會，對企業董事進行選舉 ，參與基金企業的重大決策。事實上，這種類型的治理、管理結構實際上和傳統形式的企業管理沒有很大差別，主要是三權分立形式的股東會、監事會與董事會。法律規定范圍中企業對外投資的數量不能超過企業凈資產數量的50%，并且在組織架構層面上，發展企業型地產私募股權基金對法律的要求比較高，致使企業模式會對地產私募股權基金的實際發展產生制約，企業型并非成熟選擇。

（三）有限合伙制

企業設立有限合伙制的地產私募股權基金的時間比較早，并且逐漸演變成為主流模式。有限合伙制是基于承擔一個、多個向合伙企業進行投資和無限連帶責任的合伙人，但是并不存在事務管理權，同時承擔有限責任的有限合伙人形式，具有代表性意義的是傘形合伙地產私募股權基金，結構特征如下：

（1）屬于無法人的實體，運營成本非常低，在稅收上享有優惠，繳納個人所得稅即可，并沒有企業稅務。

（2）激勵、約束機制已經很健全，可對委托代理的風險進行有效降低，運作成效較高。

（3）《合伙企業法》當中不允許國有獨資企業、國有企業、上市企業和公益性事業單位、社會團體等變成普通合伙人，當前政府與社會資本合作的基金投資者一般都是國企，合伙制難以構建對應的基金模式。

三、地產私募股權基金組織架構方面的選擇

（一）企業型與合伙制的基金架構選擇

對于企業型、合伙制的基金來講，有限合伙制基金具備利潤分配、管理層面上的獨特優勢，是私募股權基金最優形式。可是在實際操作過程當中，稅負通常是投資者要考量的關鍵性因素，雖然合伙制基金專找先分后稅的原則，可是基于項目地的稅收規定，企業型基金在有些地區中的稅負非常輕，所以，在稅收相當的前提下，建議要使用有限合伙企業的組織架構形式，為了能夠對普通合伙人承擔的無限責任風險進行有效管控，建議選擇專業形式的管理企業進行管理咨詢工作，對投資管理能力方面進行彌補。另外，還要使用區域基金對特定區域中的項目進行投資，并且要使用母子基金的方式，基于對自基金項目的投資，來減少多個項目進行混合管理的工作難度。

（二）契約型基金組織架構的選擇問題

契約型基金中具有法律層面的風險，為了保證穩健的投資，有些學者要求股權投資基金暫時不能基于契約型基金的方式進行運作。并且，為了能夠對地方資源進行有效統籌嗎，對地方公共事業進行現代化發展，地方政府通常都希望能夠對基金的投資決策進行參與，很多地方政府對基金投資的底模股權基建進行引導，基于此，契約型基金的管理權存在排他性，是難以實現工管目標的。同時依然有很多學者覺得，契約型基金是結構化設計的最優選擇，具體原因如下：

1、公募可行性

把私募當成是股權投資基金的初始，把公募推出作為最終目標，在地產私募股權基金組織架構的設計中，會出現不一樣的結論。但是不管公募方式是否會推出，現實操作當中投資者都不會在IPO市場當中退出去，當前產權市場是現代投資者在股權投資新貨當中獲取推出的方案。

2、契約型基金+子公司、有限合伙

因為契約型基金在事物工作中有很多爭議存在，律師希望能使用更為有效的架構設計方式規避法律風險，所以就產生了契約型基金+子公司、有限合伙的組織架構，信托項目基于專業子公司的另設，或者是有限合伙企業的形式對政策限制進行規避。專業子公司的實際設置與房地產企業設立項目公司相似，專業子公司的設立能夠拓展信托公司的實際操作空間，能夠對風險進行有效隔離，母公司無需承擔太多責任。此外，專業子公司的設立優勢還有稅收，合伙制對母公司資產屬于間接持有，針對間接持有的狀況，底層的物業資產不用重組，直接讓原始權益者向專業子公司股權就行。因為轉讓出去的是企業股權并非物業資產，如果原始權益者不是房地產企業，理論上來講這種方式能夠避免國家不動產實際交易中產生增值稅與契稅。

（三）契約型基金組織架構的實際設計

契約型信托基金能夠基于子公司設立、有限合伙企業對法律問題進行有效解決，針對契約型基金來講，最為關鍵的就是自我約束機制，約束機制是整個基金組織架構的關鍵組成部分，其模式多樣。

1、一元信托

一元信托模式的性質，主要就是基于既有信托契約，把托管這、管理者、持有者連接起來，形成一體化體系，日本是比較有代表性的國家。

特征方面如下：對既有基金當事人間存在的法律關系進行有效簡化，基于此全面強化管理工作者自身決策成效和工作積極性，減少實際運營的成本。這種形式的內部約束并不完善，管理工作者實際上并不會被內部環境所約束，需要基于外部監管進行改善。

2、二元信托

這種模式一般就是使用既有信托企業對基金進行改造，并且對當事人權利、義務等進行明確，管理合約連接處，基于外部法律給予的管理權限，確保持有者的法律訴訟權，其比較有代表性意義的國家就是德國。

具體特征有：托管行會對管理者形式監督，在管理者出現違反既有投資者利益的行為時，能夠對其進行相應的訴訟，并且停止其相關權限。托管者和持有者間不存在直接形式的利益關系，托管者和管理者之間有利益關系，保管者的監管動機、獨立性都需要基于外部環境來提供保障。托管者濫用監督權，致使管理者難以對資產進行正產運營，給持有者造成經濟損失的時候，持有者難以對托管這進行直接訴訟。

3、共同受托

共同受托主要就是基于既有基金股份的持有者，把其當成是委托人，基于共同委托人賦予其對應的義務，在一方受托人出現違反義務的時候，所有受托人都要承擔起對應的責任。在這方面英國是比較有代表性意義的國家。比較特殊的地方就是托管者屬于名義上的基金資產持有者，其有義務承擔主動監管，確保投資者的所有權和持有者的權益，滿足其既有要求。特征：基金保管者是基金資產法律名義層面上的所有者，內容規定更加復雜，涉及面也更為廣泛。責任分配更為復雜，會產生管理者與托管這相互推諉的狀況。

四、結束語

綜上所述，現代地產私募股權基金組織架構的設計方式，需要構建科學合理、高效的基金發起、管理制度，對責任、權限等進行明確劃分，才能夠明確權責，并且進行有效投資與監管。

參考文獻：

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