全球負利率走向何方？

明明

疫情或?qū)⒊蔀槿蜇摾实拇呋瘎迪⒉⒉荒苤苯泳徑庖咔閷γ绹?jīng)濟的沖擊，財政政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的配合將更加有效。

美聯(lián)儲在3月3日緊急降息帶動10年期美債收益率歷史性破“1”，市場表現(xiàn)反映出投資者對全球經(jīng)濟和金融市場脆弱性的擔憂。事實上，流動性寬松帶來的全球經(jīng)濟弱企穩(wěn)并不牢靠，金融市場與實體經(jīng)濟的扭曲是當前全球經(jīng)濟難以緩和的矛盾。發(fā)達市場貨幣政策在能力有限的情況下被過度依賴，本輪疫情沖擊或?qū)⒓铀偃蜇泿艑捤珊拓摾实倪M程。展望未來，僅依靠傳統(tǒng)的貨幣政策很難走出負利率的陷阱，需要更多的依靠政策創(chuàng)新，或者是貨幣政策與其他結(jié)構(gòu)性政策的組合，才能真正刺激經(jīng)濟和通脹。

10年期美債破“1”或源于恐慌情緒下投資者對全球經(jīng)濟脆弱性的擔憂。從歷史經(jīng)驗看，由于美債相對較高的安全性和收益水平，美債市場成為全球資本的避險場所。美國近年來的名義GDP增速基本穩(wěn)定在3%以上，實際GDP增速在大多數(shù)季度也同比超過2%，美國國債收益率仍高于德國、日本等發(fā)達市場。在低利率和高資產(chǎn)價格的高杠桿高債務(wù)環(huán)境下，全球經(jīng)濟的脆弱性較以往增加，新冠肺炎疫情導致全球投資者的恐慌情緒和避險需求加深，增加了對美債以及相應(yīng)金融產(chǎn)品的需求，美債短期破“1”的驅(qū)動力主要在此。

經(jīng)濟、金融、政治格局的結(jié)構(gòu)矛盾，包括人口老齡化，貧富差距擴大，技術(shù)進步放緩，全球貿(mào)易失衡、民粹主義等，導致全球經(jīng)濟脆弱性有所增加。同時，金融市場的脆弱性也在利率不斷下沉、資產(chǎn)價格的持續(xù)膨脹中積累。貨幣政策的錨開始向資產(chǎn)價格偏移，央行對金融市場的穩(wěn)定越來越看重，政策易松難緊，反而助長了金融資產(chǎn)的膨脹。在這種環(huán)境下，疫情沖擊的潛在風險可能被放大。盡管美聯(lián)儲帶頭降息，但能否起到作用，還取決于低利率能否傳導至增長和通脹。

疫情對于全球經(jīng)濟和金融市場的沖擊或許不會僅僅局限于短期，疫情或?qū)⒊蔀槿蜇摾实拇呋瘎v史上爆發(fā)的多次大規(guī)模疫情對全球經(jīng)濟的沖擊都是短暫的，企業(yè)生產(chǎn)、收入和利潤在疫情結(jié)束后都可能呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但這次或許不一樣。因為全球發(fā)達市場正處在一個內(nèi)生增長放緩，結(jié)構(gòu)性矛盾突出，且政策空間狹窄，金融市場脆弱的環(huán)境中。事實上，也正是這種增長放緩和結(jié)構(gòu)性矛盾帶來的民粹主義思潮，使政府在防疫政策執(zhí)行上遭遇障礙，反而加劇了疫情的擴散。在這種情形下，疫情沖擊必然會產(chǎn)生更大的實際影響，但是能否大到讓全球經(jīng)濟“傷筋動骨”還需視疫情的進一步發(fā)展而定。

降息并不能直接緩解疫情對美國經(jīng)濟的沖擊，或許意在緩和美國金融市場波動。疫情下受到?jīng)_擊最大的將是服務(wù)業(yè)的實體企業(yè)，降息50BP對融資成本的影響十分有限，國內(nèi)消費以及外部需求對于降息可能也不那么敏感。若疫情真的在美國大規(guī)模爆發(fā)，在經(jīng)濟相對停滯的狀態(tài)下，降息對于經(jīng)濟的刺激作用很難向增長和通脹傳導。相反，這種過度的刺激手段阻礙了產(chǎn)能的出清，導致產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。2008年后，OECD國家產(chǎn)出缺口持續(xù)為負，長期存在產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。在美國目前公布的確診人數(shù)剛剛超過100例，對實體經(jīng)濟的影響還未凸顯，且金融機構(gòu)流動性并不緊缺的背景下，美聯(lián)儲意外降息，或許更多地受到了政治因素影響，來緩和金融市場的恐慌情緒——在2月最后一周中，標普500暴跌11.49%。

相比于降息，財政部門減稅是彌補企業(yè)損失更加直接有效的方法，對于企業(yè)的激勵也更大。由于疫情造成的影響始終是結(jié)構(gòu)性的，精準的結(jié)構(gòu)性減稅效果會更好。如果未來疫情擴散或金融市場恐慌加劇導致部分高杠桿機構(gòu)遭遇流動性壓力，那么類似于次貸危機時對于特定機構(gòu)的流動性支持，效果可能也會好于利率的普降。