周期的韻律

洪灝

在沒有別的更好的線索的時候，可以試著從市場價格倒推出隱含預(yù)期，并看看這種預(yù)期是否客觀合理。

在這次美股歷史性的暴跌中，道指連續(xù)幾天千點回調(diào)后，2月28日周五盤中最低跌到24681點，離850天均線24240點相差約400點。在3月2日亞洲早盤/美期夜盤開盤時，道指期貨再跌約400點，基本運行到了前述850天均線的位置。

850天均線如何反映經(jīng)濟周期的運行，以及這個均線對于美股配置的意義，我曾有過詳細討論。簡單地說，850天均線=3.5年×12月×20.2交易日，約等于一個經(jīng)濟短周期;它是美股長期上升的趨勢線，只有在美國經(jīng)濟危機時才會跌破。即使是1987年10月黑色星期一的歷史性暴跌，也在850天均線上獲得支持。2008年8月，在雷曼倒閉前夕，道指才跌破這條均線，而后頭還有2/3的跌幅。這次歷史性的暴跌再次在850天均線上找到支持。

隨著新冠病毒的傳播，對沖策略的范圍不斷擴大。可以看到一個非傳統(tǒng)的對沖策略有秩序地游走于各種資產(chǎn)之間：創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板作為對沖中國主板風(fēng)險的策略;美國市場作為對沖中國市場風(fēng)險的策略;黃金和美元作為對沖美國市場風(fēng)險的策略;最后，10年期美國國債作為對沖美國/全球股市風(fēng)險的策略。然而，美國10年期國債收益率創(chuàng)下了1%的歷史新低，而核心PCE通脹率為1.7%，到最后什么工具能對沖10年期國債的風(fēng)險？美聯(lián)儲基準利率為1.5%的時候，美國實際利率現(xiàn)在為負。就連美國國債也可能很快失去其終極安全港地位，這才是一個真正的風(fēng)險。

如果新冠病毒的蔓延比人們擔(dān)心的更嚴重，全球經(jīng)濟因為過度的隔離措施而陷入衰退，在拯救生命的同時又不得不阻礙經(jīng)濟的增長，那么經(jīng)濟危機就會隨之而來。美國收益率曲線剛剛再次反轉(zhuǎn)，這種反轉(zhuǎn)往往會領(lǐng)先經(jīng)濟衰退最長可達18個月。如是，美國股指將下跌一半甚至更多，將要出現(xiàn)的技術(shù)反彈將是短暫的，本質(zhì)上是技術(shù)性的。有現(xiàn)代貨幣理論者討論關(guān)于美聯(lián)儲將要進入負利率區(qū)間。果真如是，這將是一場真正的災(zāi)難——因為美聯(lián)儲是“全球的央行”，而美國國債是全球的避風(fēng)港。美聯(lián)儲如果執(zhí)行負利率政策，其后果和其他國家不可同日而語。

在中國市場，成長股相對于價值股的強勁表現(xiàn)正處于極限——實際上是歷史最高水平。這一現(xiàn)象表明市場投機愈演愈烈。在過去，當成長股的相對表現(xiàn)超過這一水平或更高的時候，中國市場往往面臨壓力。這次也不應(yīng)該有任何不同。然而，創(chuàng)業(yè)板仍然非常強勁，盡管其強勢將在短期內(nèi)鞏固。隨著以注冊制為基礎(chǔ)的首次公開發(fā)行制度的推出，以及強盜投機邏輯等主題的出現(xiàn)，膽大的交易員可能會暫時忽視創(chuàng)業(yè)板高昂的估值，繼續(xù)將其作為一種非常規(guī)的風(fēng)險對沖工具。價值投資者當然會對這種不計后果的“策略”深惡痛絕，并認為它預(yù)示著另一個潛在的泡沫即將登場。

近期，除了日本央行開閘放水買了破紀錄的ETF，澳洲央行準備放水外，還有鮑威爾在美股以千點速度暴跌之中的講話。盡管這個講話沒能讓道指當天翻紅，但也收復(fù)了大部分失地。市場更忽略了的是，熱門候選人Buttigieg宣布退出美國總統(tǒng)競選，他的空缺將讓拜登Biden取代。而市場之前對于競選的基準情景，就是拜登VS川普，最后川普勝出，利好市場。現(xiàn)在美國民主黨候選人的變換，使市場的這個基準競選情景更進一步。

很多經(jīng)濟學(xué)家看到暴跌就喊危機。疫情很難預(yù)測，恐怕連鐘南山院士也沒有百分百的把握。在沒有別的更好的線索的時候，我們可以試著從市場價格倒推出隱含預(yù)期，并看看這種預(yù)期是否客觀合理。但市場往往高估了短期波動，低估了長期趨勢。因此，暴跌前沒有預(yù)測到暴跌，暴跌后斬釘截鐵地預(yù)測危機的，論據(jù)不夠充分，邏輯不夠嚴謹，研究也不夠前瞻。

現(xiàn)在，歐美股市開始強勢反彈，拿著期指空單會非常難受。上述討論的市場情況，對于我來說，從交易的角度來看，是一個非常明顯直白的決定。