狹義貨幣供應量變動對股票市場影響的實證研究

摘 要：長期以來，股票市場與國民經濟之間的緊密聯系被認為是成熟的資本市場的一個重要特征[1]。而中國的股票市場成立時間較短，股票市場與宏觀經濟的聯系不夠緊密，貨幣政策對于股票市場的調節作用有限。本文針對這一現象，選取狹義貨幣供給量作為宏觀經濟指標，選取上證指數收益率作為反映股票市場的指標，建立VAR模型，實證分析二者的內在聯系。結論如下：同時期的狹義貨幣供給量與上證指數收益率沒有明確的數量關系;而通過VAR模型的建立與分析，狹義貨幣供給量作為宏觀經濟指標，對上證指數收益率有著滯后的微小影響，短期內影響為負向，但該影響隨后很快便轉為正向，其長期的總體影響近似為零。

關鍵詞：M1;VAR模型;上證綜合指數

一、狹義貨幣供應量影響股票市場的理論研究

從理論的角度分析，貨幣供應量的持續增加會引起通貨膨脹率的增加，導致物價上漲。隨著社會總體商品價格的實際上漲，存款的實際價格或購買力就會降低，人們對于存款的需求減少，反之股票等投資類產品的需求量則會增加，從而促使股票價格上升。由此可見，貨幣供應量的變動是影響股市變化的重要因素之一。但是，過高的通貨膨脹率會導致上市公司成本上升，盈利能力下滑，股票需求量降低，再加上政府宏觀調控帶來的利率上升，股票市場可能會出現較大的波動甚至下滑。

二、數據樣本選擇及描述性統計分析

（一）樣本選擇

首先，我國狹義貨幣存量的數據來源于國家統計局官網。本文選取了2001年1月至2020年1月共計229個M1的月度數據作為分析樣本。其次，本文選取上證綜合指數月度數據作為衡量股票市場行情的指標，數據來源于英為行情investing.com。最后對于上證綜合指數月度數據和狹義貨幣存量的數據進行處理，計算其一階差分，即分析狹義貨幣存量變化與股票市場收益率之間的關系。狹義貨幣存量的變化率以M2c表示，上證指數收益率數據以sz表示。

（二）描述性統計

首先，分析從2001年至今各月份狹義貨幣存量變化與股票市場收益率的關系圖像。可以看到，兩者之間并非簡單的線性關系。同時，當M1出現增長的月份，上證指數收益率可能為正也可能為負，反之亦然。僅通過該圖像也很難看出狹義貨幣存量變化與股票市場收益率是否存在滯后的影響關系。我們只能大致估計狹義貨幣存量變化對股票市場收益率影響的方向判斷，根據狹義貨幣存量變化率與股票市場收益率之間比值的計算以及排序，得到下圖：

可以看到，當期的狹義貨幣存量變化率與股票市場收益率之間的關系幾乎是完全隨機的，有正向的也有反向的，而且呈現出高度對稱的特點。換言之，當月的狹義貨幣存量變化與股票市場不存在明顯的相關關系，因此不能建立有效的線性回歸模型來進行數據預測以及規律發現。

三、基于VAR模型的實證分析

通過上文的分析，由于兩個變量都屬于時間序列，并且沒有明顯的線性相關趨勢，向量自回歸模型比線性回歸模型要更符合本文數據的實際情況。考慮一個滯后階數為s的雙變量VAR模型：

Y1， t=c1+A1， 1Y1， t-1+A1， 2Y2， t-2+…+ A1， 2y2， t-s+e1， t

Y2， t=c2+A2， 1Y1， t-1+A2， 2Y2， t-2+…+ A2， sY2， t-s+e2， t

通過模型系數矩陣的估計以及檢驗，可以利用脈沖響應、方差分解等方法得到具有現實意義的結果。

（一）序列平穩性檢驗以及模型滯后階數

序列平穩性檢驗是為了滿足數據回歸分析的一個重要性假設：一致性。時間序列的平穩表示其是一個平穩的隨機過程，能夠避免回歸時出現“虛假回歸”的現象。sz變量的序列平穩性檢驗如上圖所示，為平穩的時間序列，M2c的檢驗結果相同，可以直接建立VAR模型。

根據LR、FPE、AIC信息準則，模型的最優滯后階數為4階，變量包括sz、M2c。

（二）VAR模型的建立及檢驗

由于VAR模型回歸結果的系數較多，并且由于回歸方程變量包含自身影響，以及滯后階數的影響，這些系數大多較小，甚至在統計學上不顯著;另一方面是因為VAR模型系統中每一個系數僅僅只是單一變量某一期的滯后值對整個系統的影響程度，我們很難通過系數直接得出變量之間具體的影響關系，因此不關注VAR回歸的參數結果。進行模型平穩性檢驗，可以看到，選取四階滯后時，所有特征根的倒數均落在單位圓內，說明該VAR模型長期平穩。

我們可以進一步利用格蘭杰因果檢驗來確定變量間是否具有統計學上的因果關系。格蘭杰檢驗的結果：

通過格蘭杰檢驗我們可以看到，在95%的置信水平下，變量M2c與sz之間存在單向的格蘭杰因果關系，即變量M2c是引起變量sz變化的格蘭杰原因。

（三）脈沖響應函數以及方差分解

為了解變量間的相互影響關系和影響程度，脈沖響應與方差分解是目前最常用的方法。脈沖響應用于衡量來自某個內生變量的隨機誤差項的一個標準差沖擊對VAR模型中所有內生變量在選定時期內的影響。脈沖響應結果如下圖所示：

上圖橫軸代表選取的時間（月），縱軸為上證指數收益率受到M1供給量一單位正沖擊的反應，實線部分是脈沖響應函數圖像。可以看到，M1供給量一單位正沖擊在前兩期期首先表現出了對指數收益率的負面影響，但在第三到第五期對市場的影響轉為正面。在第六期之后內波動減小，并逐漸平穩。綜合來看M1的增加對于市場的沖擊在長期內總體有影響近似為零的正向影響，而在短期內甚至呈現出負面效應。這也與以往的理論認識有所不同。方差分解可以直觀地體現模型內生變量的自身沖擊以及其它變量沖擊對其方差分別的貢獻率，從而了解各變量影響的相對重要性。方差分析的結果如下：

可以看到，M1的變化對于收益率序列的方差貢獻率總體較低，僅為2.2%左右。此貢獻率在前三期保持在0.8%左右的較低水平，而在第四期之后迅速升2.2%并在第六期之后趨于穩定。

四、總結以及現實意義

（一）結論總結

①根據描述性統計的結論，從當月的數據來看，本月M1的變化對于同時期股票市場收益率的影響無明顯規律，利用M1的數據對股票市場進行預測是不合理的，難以利用面板數據建立有效的回歸模型。

②通過VAR模型的建立與研究，發現M1的變化對于股票市場有滯后的影響，短期內M1數量的上升會導致股票收益的下降，之后便轉為正向，直至該影響被消除，并產生微小的正向影響。同時M1的變化對于股票市場的影響貢獻較小，模型中缺乏更有效影響股票市場收益率的變量，例如IPO、定向增發等重大事件。

（二）實踐意義

通過以上的分析，我們可以看到狹義貨幣供應量與股票市場之間的關系較為復雜，不能僅根據狹義貨幣供應量建立有效的估計股市行情的模型。因此，想要建立一個合理的股票市場行情預測模型，仍然需要積極探尋其他的重要變量。

同時，根據結論，狹義貨幣供應量的增加對于股票市場的影響是非常有限的，當股票市場發生嚴重下滑等情況時，貨幣政策不能對股市產生快速且積極的影響。

參考文獻：

[1]王智君. 上證指數與中國宏觀經濟關系的實證研究[D]. 山西財經大學.

[2]丁述軍，邵素文，黃金鵬等. 我國貨幣政策對股票市場影響的實證分析[J]. 統計與決策， 2018（03）：158-161

[3]余澳，李恒.我國貨幣政策對股票市場影響的有效性分析[J].四川大學學報（哲學社會科學版），2012（03）：154-159.

作者簡介：

賈慧娟，性別：女，民族：漢，籍貫：內蒙古呼和浩特市，出生年月：1991年1月 12日，學歷：本科，工作單位：恒泰證券股份有限公司，職稱：員工。主要研究方向或者從事工作：客戶服務，

（恒泰證券股份有限公司 ?內蒙古 ?呼和浩特 ?010010）