控股股東股權質押對公司價值的影響
——以濮陽惠成為例

(廣西大學 廣西 南寧 530004)

一、公司簡介

濮陽惠成電子材料股份有限公司，位于國家濮陽經濟技術開發區，成立于2002年，是集科研、生產、經營為一體的股份制國家高新技術上市企業，專業研發和生產酸酐及酸酐衍生物，產品廣泛應用在電子元器件封裝材料、電氣設備絕緣材料、涂料、復合材料等諸多領域。公司擁有自營進出口權，產品遠銷歐美、東南亞等多個國家及地區。濮陽惠成公司以“技術領先，成本優勢，產品線持續優化延伸”為定位，先后研發、生產六氫苯酐、納迪克酸酐從而填補了國內工業化生產的空白，降低國內市場對進口產品的依賴。同時，與國外競爭對手相比，該公司能夠更加方便快捷地服務客戶，在國內外客戶中建立了優秀的企業形象。公司將在原有的經營模式上，緊密結合市場需求的變化，依托資本市場的支持，對原有的經營模式進行優化和創新，以實現資本推動產業發展的最終目的。

二、濮陽惠成控股股東股權質押狀況

濮陽惠成作為一家生產和研發電子材料的公司，自其2002年成立以來，歷經十余年的精心發展，現在已在該行業中占據著重要位置。2015年6月濮陽惠成公司在深圳交易所創業板成功上市。然而，通過查看濮陽惠成密集的公司公告可知，其控股股東奧城實業的高度股權質押自上市之初就已經開始。2016年累計質押股數79,200,000股，占其所持濮陽惠成股份的36.61%。然而截止到2019年12月，控股股東奧城實業的質押比例已經超過了50%，達到了58.62%。表1是奧城實業2016年至2019年具體的股份質押情況。

表1 奧城實業股份質押表

注：數據來源于公司公告

三、股權質押的動機及用途

引起上市公司控股股東進行股權質押的原因有很多，但是最直接的原因在于上市公司股東資金短缺，急需大量現金流，所以股權質押就成了各上司公司解決融資難題的首選途徑。根據濮陽惠成2019年12月27日發布的公告可知，其控股股東奧城實業將其所持的4,600,000 股股份向招商銀行股份有限公司鄭州分行進行質押。本次股份質押融資款項主要用于償還奧城實業及其子公司銀行貸款，不用于滿足上市公司生產經營相關需求。

股權質押的第二個原因是維持或增加其對上市公司的控制權。當上市公司作出增發新股的決定時，控股股東的股權會在一定程度上被稀釋了。而控股股東想要維持其對上市公司的控制，就必須增持股份，從而需要大量的資金。此時，股權質押就成了一個很好的融資渠道。根據濮陽惠成的公司公告，該公司在2018年進行了非公開發行股票，而其控股股東奧城實業為了保持其控股地位，將其持有的濮陽惠成股權對外進行質押以獲取充足資金購買非公開發行的股票來達到其繼續控股的目的。

股權質押的其他動機還包括控制風險和規避監管。股權質押使得控股股東可以根據股價的上漲或者下跌來選擇是否將風險轉嫁給質權人，從而控制了自身的經濟風險，保護自我經濟利益。與此同時，股權質押還可以規避因互?；蜿P聯擔保而導致的債務糾紛，控制信用風險。

四、股權質押對公司價值的影響

(一)控制權和現金流權分離

股權質押只是一種物權擔保，并不是股權轉讓。所以當控股股東將自身所擁有的股權對外質押時，其對股份的控制權并沒有隨著質押而發生轉移，但是相關的現金流權卻因股權質押而從控股股東方轉移到了質權人手中，這就導致了控股股東的現金流權下降，與其持有的股權不匹配，形成了兩權差異從而產生分離。兩權的分離，使得控股股東很有可能通過“隧道挖掘”等方式侵占上市公司和中小股東的利益。綜上所述，本文中的控制權將以控股股東所持有的上市公司股份數占其總股份數的比例為依據，而現金流權則為已經對外質押的所持股數。以 2016 年為例子進行計算可知:股權質押前：奧城實業控制權=min {19.69%}；現金流權=min {19.69% }股權質押后：奧城實業股權質押率為36.61%；奧城實業:控制權=min{19.69%}；現金流權=min{19.69%*(1-36.61%)}=12.48%。由濮陽惠成2017-2019年這三年的公司質押公告，可以計算出控股股東奧城實業在質押前后的兩權分離變化情況，如表2。

表2 奧城實業兩權變化情況

注：數據來源于上市公司公告

根據表2所列示的數據可知，控股股東奧城實業在濮陽惠成成功上市后，不斷的將手中所持股份對外進行質押以獲取融資。2017年奧城實業將 58%左右的股權對外質押，形成了高度的兩權分離。而2019年控股股東質押占比達到所持股份58%，導致所對應的現金流權向質權人轉移，這就使得控股股東奧城實業很有可能在兩權分離的情況下侵占上市公司和中小股東的利益。所以，濮陽惠成公司在股權質押后出現的控制權與現金流權分離情形，很有可能對其自身的公司價值存在負面影響。

(二)濮陽惠成公司價值分析

托賓Q理論是經濟學家托賓于1969年提出的一個著名系數，即“托賓Q”系數(也稱托賓Q比率)。該系數為企業股票市值對股票所代表的資產重置成本的比值，也就是每股市價與每股凈資產的比值。如果Q值高，則說明企業的市場價值大于其重置成本，如果與之相反，則說明企業價值并沒有得到增長。本案例通過計算濮陽惠成的托賓Q值來衡量其企業價值，所以從其近三年的每股市價與每股凈資產數據中選擇計算指標。如表3所示。

表3 2016-2018年托賓Q的值

注：數據來源于巨潮資訊網

由表 3 可知，在 2017年Q值取得最大值，但隨著2018年的持續質押，濮陽惠成公司的股價的逐漸下跌，托賓Q值也逐漸變小，這就使得公司的價值呈現下降的趨勢。高密度以及大規模的股權質押，使資本市場上的投資者不太看好公司的發展前景，從而導致了公司價值的下降。

(三)股權質押前后財務分析

對于上市公司來說，其自身的盈利能力、償債能力和營運能力都是其發展潛力的體現，本文將就這三方面對濮陽惠成進行分析，從而得出對公司價值的影響。

表4 濮陽惠成近四年盈利能力指標

注：數據來源于上市公司年報

首先是企業盈利能力分析，根據表4數據可知，2015-2018年這四年間濮陽惠成公司的營業利潤率略微上升，但是總資產收益率有小幅度的下降，說明公司的資產利用率有待提高，這間接表明了奧城實業的股權質押對濮陽惠成的盈利能力產生了一定的負面影響。

表5 濮陽惠成近4年償債能力分析

注：數據來源于上市公司年報

其次，是償債能力分析。由表5可知，從2015年至2018年，濮陽惠成的資產負債率呈上升趨勢，且流動速率與速動比率下降幅度很大，由此可以看出頻繁的質押行為使得濮陽惠成公司的短期償債能力明顯下降，從而會對該公司的價值產生不利影響。

表6 濮陽惠成近4年營運能力指標

注：數據來源于上市公司年報

最后是營運能力分析。由表6可知，濮陽惠成近四年的營運能力先降后升，處于一個較為平穩的狀態?？傎Y產周轉率的小幅度下降說明公司可能需要提高資產的使用效率?？偟膩碚f，營運能力還有待提高。

五、結論及建議

綜上所述，通過分析濮陽惠成公司的質押情況可知，控股股東將所擁有的上市公司股權對外質押，其目的不是為了上市公司的生產經營，而是償還自身債務和對外提供擔保，該行為很大程度上侵害了中小股東及利益相關者的權益。在本案例中，由于控股股東的股權質押行為導致上市公司兩權分離差異較大，且公司托賓Q值逐年縮小，這說明公司價值處于下降趨勢，也證明了控股股東股權質押行為給上市公司帶來的不利影響。最后通過對近四年的財務狀況進行分析，都可看出股權質押會導致公司價值下降。對此，本文提出了幾點建議。

(一)完善公司內部治理

眾所周知，公司內部治理問題一直是上市公司的通病，公司治理的相關學者認為，一個完善的公司治理結構能夠解決第一類委托代理問題，本文通過該案例的研究，發現濮陽惠成公司內部治理也存在問題，故提出完善公司內部治理的建議。本文認為可以從以下幾方面解決股權質押帶來的不利影響。首先，完善公司章程，明確控股股東職權。在本案例中，控股股東將自身擁有的股權對外進行過度質押，導致上市公司價值下降。因此，建議上市公司在公司章程中明確控股股東股權質押的比例及幅度。其次，建立合理的股權結構。在諸多上市公司中，控股股東總是一股獨大，這使得數量更多的中小投資者很難對控股股東形成制約。所以相應的調整公司股權結構，加強中小投資者的權利，讓中小投資者充分的知情權和表決權。

(二)加強對股權質押行為的監管

目前，資本市場監管機構對上市公司控股股東過度股權質押的行為所出臺的相應規范性法規或條例較少。2015年之前，資本市場處于快速發展時期，股市處于黃金時期，而各大上市公司控股股東的股權質押在其中就扮演著很重要的角色。許多控股股東高額甚至是滿額質押其自身擁有的上市公司股權，以獲取快速資金。直到2015年6月股市熔斷，才使人們認識到股權過度質押以及融資融券監管不力所造成的嚴重后果。正基于此，亟需監管機構加強對資本市場股權質押行為的監管和規范，如此才能有利于我國資本市場的健康發展。

(三)防范股權質押帶來的風險

一方面，控股股東應當對自身過度股權質押的行為提高警惕，建立適當的風險防范機制，以應對股價下跌所帶來的平倉風險。另一方面，中小股東要及時關注上市公司股權質押的相關公告，考慮控股股東過度股權質押所帶來的不利影響并作出應對機制。