我國綠色債券發展現狀及發行利率其影響因素實證分析

(四川大學 四川 成都 610000)

一、引言

當代社會中最嚴重的問題莫過于氣候與環境問題，全球變暖、資源枯竭等問題的出現使人們產生強烈的危機感，世界各國都在為解決這一困境而努力。經濟領域是人們力求探索出口的一個方向，因此各國紛紛響應綠色金融的號召，用金融的方式來對環境問題貢獻力量。綠色債券作為綠色金融之一，它是指用于支持綠色產業籌集資金、由金融機構發行的固定收益債券。其特點主要在于資金用途明確，專用于低碳項目；信用評級多為國際頂級信用債券，評級高；至今發行的綠色債券均為保本型債券，本金收益有一定保障；其“綠色”概念被多方支持，投資主體廣泛。

2007年由歐洲投資銀行首發氣候意識債券，其作為綠色債券的發源，打開了綠色債券發展的大門。至此之后，綠色債券開始緩慢前進，在2013年增長突飛猛進，并由歐洲向世界各地擴散。但是對于綠色債券的概念一直沒有具體的定義，2014年綠色債券原則執行委員會和國際資本市場協會(ICMA)發布了《綠色債券原則》(CBP)，對綠色債券進行具體定義并將其支持項目分為可再生能源、能效提升等10種綠色項目類型。跟隨國際市場的腳步，我國也在使用綠色債券這一創新融資工具來幫助合理有效配置環保資源。2015年我國央行和國家發改委分別發布了《綠色債券支持項目目錄》和《綠色債券支持項目目錄》，明確界定了我國支持的綠色項目類型，并對符合條件的綠色項目給予政策支持，進一步地促進了綠色債券的發展。在2015年底我國始發綠色債券，在2016、2017期間世界上最大的綠色債券發行國，2018年也維持著世界第二大綠色債券發行國的地位，并且其發行個數一直維持著高速增長，發行規模一直保持著強勢勁頭。我國從2015年至2019年7月底一共發行綠色債券639只，融資規模達9634.437億。

綠色債券的出現解決了部分企業的綠色融資問題，作為世界上數一數二的綠色債券發行國，降低這類融資方式的融資成本也是一個值得探討的問題，因此本文將對其發行利率的影響因素進行研究。

二、指標選取與模型構建

(一)指標選取與變量描述

本文的被解釋變量為綠色債券的票面利率，用R表示。綠色債券發行利率的定價和其他債券的定價類似，都受市場無風險利率、發行面額、到期期限等因素的影響，并加入信用評級這一變量，選取這4個解釋變量對其進行解釋。本文選取一年期上海同業拆解市場利率(shibor)作為市場無風險利率的指標。對于發行規模而言，一般發行規模越大的綠色債券證明發行人的資質越好、融資能力越強，發信規模用Size代表。對于綠色債券的發行期限而言，期限越長，投資者要求的風險補償越高，因此發行利率也應越高，發行期限由Year表示。信用評級也是一個十分重要的參考變量，投資者更偏好于投資信用評級高的債券，因此信用評級高的綠色債券定價也相應可能更高，該指標用Rating表示。

(二)模型建立

其中，將綠色債券的發行規模以及發行年限取對數，更好地反映其數據變化，并將信用評級這一變量處理為虛擬變量，將AAA級取值為3，AA+級取值為2，AA級取值為1，其他級別均取為0。并根據對指標的間關系的分析建立以下模型：

R=β0+β1Shibor+β2lnYear+β3lnSize+Ratinga+ε

(三)樣本選取

力求數據的時效性以及準確性，本文選取了2016年1年1月至2019年7月28日的綠色債券有關數據，剔除數據缺失值，共得到594個樣本。描述性統計結果如下：對于綠色債券的票面利率而言，其均值和中位數分別為5.09%和4.08%，而一年期Shibor的均值和中位數分別為3.74%和3.53%，標準差都不大，整個數據序列相對變化平穩。對于整個樣本來說，綠色債券的發行期限平均為4.8年，最大為17.71年，最小為0.44年，中位數為5年，說明對于投資綠色項目的綠色債券來說，一般年限都在5年左右。綠色債券的發行規模約為14.4億元，中位數為6.5億元，募集資金最多的綠色債券金額為300億元，最少為0.07億元。而債券評級之中，多數債券處于良好的評級，多數債券為AAA和AA+級別，說明綠色債券的信用較強。

三、實證結果分析

用Enviews對該多元線性模型進行回歸，所選取樣本數據進行模型回歸，擬合的多元線性回歸方程如下。

R=2.52+0.7Shibor+0.12lnYear-0.15lnSize+0.017Rating+εR2=0.74adj-R2=0.79F=25.48

對于具體參數的數據如下表：

變量系數標準誤P值常量2.520.320.00Shibor0.70.080.00發行期限(對數)0.120.090.17發行規模(對數)-0.150.030.00債券評級0.0170.040.06

擬合結果的經濟意義說明：綠色債券發行的票面利率與以上四個變量都有顯著的相關關系，其中一年期上海同業拆借利率、綠色債券發行期限、綠色債券融資規模三個因素與其發行利率呈現正相關關系，而只與發行規模呈現負相關關系。除發行規模變量的P值為0.17外，其他變量的P值均小于0.1，即說明每個解釋變量都對綠色債券票面利率有顯著影響。整個方程的擬合優度為0.74，調整后的判別系數為0.79，說明該樣本的擬合效果較好，能很好地解釋綠色債券發行利率的波動影響因素。

1.綠色債券的票面利率與基準利率機密相關。從回歸結果中可以看出，該項系數為0.7，即一年期上海同業拆借利率每變動一個單位，綠色債券發行票面利率變動約0.7單位，呈現出較顯著的正相關性。這是由于上海同業拆借利率作為基準利率，能反映出資金市場的大致趨向，例如宏觀政策、經濟周期等因素的影響，因此被解釋變量綠色債券票面利率也與整個金融市場緊密相連。

2.綠色債券的發行期限對其票面利率呈現正相關的影響，但是影響效果并不十分顯著，這是因為在利率期限結構的理論框架下，債券的發行期限越長，其票面利率也應當越高，因為需要給投資者一定的風險補償。對于綠色債券而言，在描述性統計中可以看出其大多期限在5年附近，其期限長短變化相對穩定，因此對其票面利率也不會產生較強的影響。

3.綠色債券的發行規模與其票面利率呈現負相關關系，影響效果雖然顯著但是影響并不十分大。對于一般的債券而言，更大的融資規模意味著發行人的融資能力越強、資質越好，因此相對而言更受投資者追捧，從而可以享受較低的融資成本，即更低的票面發行利率。綠色債券也是如此，越大的融資規模享有更低的票面利率。

4.綠色債券的評級結果對其票面利率也有著正面影響。在本文的549個樣本中，有364個AAA級別的綠色債券，75個AA+級別的綠色債券，其他評級較低的債券共110只，可見綠色債券的信用評級通常都十分高。對于評級越高的綠色債券，其良好信譽可以增強投資者對該項目的信心，因此可以享有更低的發行利率。但是由于綠色債券本身就多為信用良好的債券，因此信用評級對綠色債券的影響在一定程度上也有所限制。

四、結論

為了更有效投資綠色項目，促進綠色經濟良好有序地發展，對發行綠色債券的票面利率定價的問題尤為需要重視。從本文分析來看，對綠色債券發行利率的影響主要有以下四個方面：基準利率、發行期限、發行規模、信用評級。因此，可以從以下幾個方面考慮降低綠色債券的融資成本，合理有效地配置綠色資源。

1.我國債券市場雖然起步晚但是發展迅速、勢頭強勁。政府雖然也積極給予政策支持和引導，但是對于綠色債券由于其項目特殊性，發行成本而言較其他債券項目還是較高。政府可以從綠色債券的發行等方面積極出臺相應措施，對綠色債券的項目結合實際情況給予貼息或者擔保等方式的幫助，降低綠色債券發行人的成本。

2.發行人自身應提高其素質，在考慮綠色債券發行期限和融資規模時應結合低碳經濟類項目的特點，在二者間做出良好的協調。既要避免發行期限過長帶來的融資成本的增加，又要考慮融資規模過大帶來的還本付息的困難。我國綠色債券市場起步晚，很多債券發行人還處于探索階段，往后應該能更好地協調二者與發行成本間的關系。

3.信用評級機制不論對哪種類型的債券都是十分重要的參考標志，綠色債券也不例外。由于《綠色債券原則》和我國發行的《綠色金融債券指引》斗志是對其進行大分類，具體項目中很多界定不夠明確。因此政府需要出臺更加詳細的分類標準，在具體的綠色債券的標準的基礎上完善其信息披露機制，并對其信用做出評級。對于信用評級高的綠色債券項目可以要求更低地發行利率，將綠色經濟的作用充分發揮，為“綠色”世界添磚加瓦。

4.對于綠色債券市場的完善和規范，在一定程度上也能降低綠色債券的發行成本。信息越透明，項目的綠色質量越清晰，定價越能公正公平。綠色認證可以填補此方面的空缺，我國可以向國際世界的其他國家學習，請第三方認證機構對綠色債券項目的“綠色”含金量進行評估，獲得綠色認證的項目應享有更低的融資成本。但是我國應明確第三方認證機構的公正性、專業性和權威性，制定良好有效的第三方認證管理體系。