EVA考核會降低中央企業的代理成本嗎？

常丹丹

【摘 要】 中央企業負責人作為管理者，在提升國有企業效率中扮演著很重要的角色，因此探尋合理的中央企業負責人業績考核制度顯得尤為重要。文章以中央企業實施EVA業績制度考核為自然事件，采用雙重差分方法，實證檢驗了EVA業績考核制度對中央企業代理成本產生的影響。研究發現：相對于不受該制度影響的民營企業而言，中央企業代理成本在新政策實施后顯著降低;同時，產品市場競爭程度越高，其發揮的作用越大。進一步通過剔除事件當年、縮短樣本年限等方法進行穩健性檢驗，結果依然保持不變。研究在豐富EVA業績考核制度與代理成本相關領域文獻的同時，對上市公司和政府監管部門也有重要的啟示。

【關鍵詞】 EVA; 業績考核制度; 代理成本; 激勵機制

【中圖分類號】 F276.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0084-08

一、引言

隨著中國資本市場相關法規的不斷完善，大小股東的利益關系得到改善，而股東與管理層之間的利益越來越突出，也越來越受到各方關注[ 1 ]。企業所有權和經營權分離致使股東與管理層之間信息不對稱、目標不一致，從而引發代理問題[ 2 ]。代理人可能過度投資、消極瀆職[ 3 ]或在職消費，代理問題嚴重地侵害了股東的利益。例如，經查閱2008—2013年度《中國審計年鑒》，發現審計查出違規、浪費損失與管理不規范三大問題中，平均91.26%是由于管理不規范造成的，其中2013年查出領導干部負有直接責任的問題金額266.6億元。可見，代理問題同時侵蝕國有資產，并進一步對國家的經濟發展產生了不利影響。因此，探尋如何緩解信息不對稱，降低代理成本的途徑不僅具有很好的學術價值，而且具有較為重要的現實意義。

根據現代公司治理理論，委托代理雙方信息不對稱、目標不一致、契約不完備是代理問題產生的根源，因此，如何緩解信息不對稱，實施科學的業績考核制度，促使管理者與所有者目標趨于一致是解決代理問題的關鍵，從根本上來講，這也是一個公司治理問題。為此，已有文獻從公司治理多個維度展開了研究，部分學者從公司治理內部治理機制入手，探討了監督機制（如大股東治理[ 2 ]、股權結構[ 3 ]、董事會治理[ 2 ]）與激勵機制（管理層激勵）[ 3 ]等對代理成本的影響;另外一些學者從公司治理外部機制入手，研究發現產品市場競爭[ 3 ]、投資者保護、控制權市場[ 1 ]等也會對代理成本產生一定的影響。盡管已有研究關注到激勵機制對代理成本產生的影響，但研究關注點為薪酬業績敏感性[ 4 ]與貨幣薪酬、股權激勵[ 5 ]，而較少關注激勵機制的變革對代理成本產生的影響。

中央企業負責人作為管理者，在提升國有企業效率中扮演著很重要的角色，國資委自2003年以來，不斷對其業績考核制度進行完善，推行年度考核與任期考核相結合的考核體系，先后進行了6次改革，發布了一系列《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》（以下簡稱為《考核暫行辦法》）。與2003年底、2006年底頒布的《考核暫行辦法》相比，2010年底實行的《考核暫行辦法》針對中央企業負責人的經營業績考核指標發生了根本性的變革，在保留年度利潤總額考核指標的基礎上，不再將凈資產收益率作為經營業績考核指標，而是引入了經濟增加值①（Economic Value Added，簡稱EVA）。2013年、2016年、2019年實施的《中央企業負責人經營業績考核辦法》再次強調了EVA。由此可見，2010年為國資委對中央企業負責人經營業績考核指標變革之年，即激勵機制變革之年，由此，不禁想到一個問題：相比不受該制度影響的民營企業而言，EVA業績考核制度的實施是否會降低中央企業的代理成本？

中央企業負責人激勵機制變革前原有指標凈資產收益率雖便于計算，但其可操控性強，以此作為評價指標會導致管理層短視行為頻發，忽視長期發展。而EVA為綜合評價體系，從計算公式可以看出不再以凈利潤作為基礎。一方面，在凈利潤的基礎上扣除非經常性的損益;另一方面，在凈利潤的基礎上加回利息支出，并對研發費用進行調整。因此，相對于凈資產收益率，EVA業績考核制度的實施可以促進管理者與所有者目標一致，減少機會主義行為，從而降低代理成本。

基于上述分析，與以往研究[ 6-7 ]不同，本文以國務院國有資產監督管理委員會令第22號文件《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》作為外生事件，以2007—2012年（事件發生前后三年）我國滬深A股上市公司中的中央企業與民營企業為樣本，從激勵機制層面考察EVA業績考核制度的實施會對代理成本產生什么影響。研究發現：相對于不受該制度影響的民營企業而言，中央企業代理成本在新政策實施后顯著降低。在此基礎上，本文進一步研究EVA業績考核制度的實施在不同產品市場競爭程度情景下，會對代理成本產生的影響。研究結果表明，產品市場競爭程度越高，其發揮的作用越大。通過縮短樣本年限、剔除事件當年等進行穩健性檢驗，結果依然保持不變。

本文的貢獻體現在三個方面：第一，本文從激勵合約的重新設計這一視角，發現了一個影響代理成本的因素，為降低代理成本提供了新的證據。第二，拓展了EVA業績考核制度經濟后果的相關研究。關于EVA業績考核制度的研究較為豐富，這些研究主要從投資[ 8-9 ]、創新[ 10-11 ]、盈余管理[ 12 ]、成本粘性[ 13 ]與風險承擔[ 14 ]等角度研究實施EVA業績考核制度的經濟后果，尚未有直接研究其對代理成本產生的影響，因此，本文研究可以從激勵視角豐富和拓展EVA業績考核制度的經濟后果。第三，對政府與企業進一步推進和深化管理制度創新具有一定的政策含義。

余下結構安排如下：第二部分為文獻回顧;第三部分為理論分析與研究假設;第四部分為本文的研究設計;第五部分為本文的實證結果分析，并做了進一步研究與穩健性檢驗;最后是本文的研究結論與啟示。

二、文獻回顧

由于國資委全面引入EVA對中央企業負責人進行業績考核時間較晚，從現有文獻來看，激勵機制的變革能否減緩代理問題依然是一個值得探索的話題。關于EVA業績考核制度的研究，學者們更多的是從EVA業績考核指標的經濟后果來研究。

從研究內容角度來看，自國資委引入EVA考核中央企業負責人經營業績以來，現有文獻較多地肯定了EVA業績考核制度產生的積極影響：其一，投資視角。諸多學者結合市場競爭[ 9 ]、內部控制[ 15 ]、管理層薪酬[ 4 ]等維度，考查EVA業績考核制度對投資影響來進行探討，得出EVA業績考核制度的實施會抑制過度投資的行為，提高投資效率與企業價值。其二，其他視角。學者們還從融資[ 16 ]、成本粘性[ 13 ]、風險承擔[ 14 ]等視角進行研究，發現EVA業績考核制度優化了企業資本結構，提高了負債水平[ 16 ]，促進了國企社會責任的履行[ 17 ]，降低了成本粘性[ 13 ]，并且促進了企業創新[ 10-11 ]。但也有部分學者認為EVA業績考核制度的實施，中央企業更偏好應計盈余管理，制度的實施需要考慮本土化國情，以實現中央企業的“質量轉型”[ 12 ]。

而從研究方法角度來看，現有文獻多數通過引入是否實施EVA業績考核制度啞變量來度量實施前后的差異，僅有部分學者用薪酬EVA敏感性[ 4 ]、EVA[ 6，18 ]、EVA變動量[ 6 ]來研究其經濟后果。

因此，從現有研究文獻來看，直接基于EVA業績考核制度實施對中央企業代理成本產生影響的研究較少，已有研究中，雖然狄為等[ 6 ]、陳佳[ 7 ]對該問題進行研究，但與他們不同的是本文擬基于《考核暫行辦法》引入EVA這一自然試驗，采用雙重差分方法進行事件研究，考察相對于民營企業，激勵機制變革是否會降低中央企業的代理成本。

三、理論分析與研究假設

EVA業績考核制度的實施與代理成本究竟是什么關系呢？本文認為應該從代理問題產生的根源與EVA業績考核制度的作用出發進行分析。

代理理論認為，現代企業制度兩權分離致使第一類代理問題產生，代理人可能會出現逆向選擇與偷懶、過度投資、在職消費等敗德行為損害所有者的利益。而所有者與管理者之間信息不對稱、目標不一致是根源所在。為促使雙方目標趨于一致，緩解信息不對稱，需對代理人實施必要的監督與激勵，從而引發代理成本。根據Jensen和Meckling（1976）的研究，設計良好的管理層薪酬激勵機制是一種有效的激勵手段[ 2 ]。與此同時，激勵理論認為，激勵作用于人們的內心活動，激發、驅動和強化當事人的行為。科學合理的激勵機制有利于處理需要、動機、目標和行為之間的關系，充分調動當事人的積極性和創造性[ 19 ]。由此可見，業績考核制度設計的科學合理是激勵機制發揮作用的前提。

而EVA業績考核制度能否發揮有效的激勵作用呢？從以下四方面加以探討。首先，EVA業績考核制度考慮了利益相關者的利益。EVA指標蘊含“剩余收益”理念，在凈利潤的基礎上加回利息支出，扣減股權資本成本，注重股東財富的增加，這就促使管理者站在股東的角度來決策，二者目標趨于統一[ 10 ]。其次，EVA指標注重主業[ 17 ]。EVA指標中扣除非經常性損益，而并非單純地從利潤角度來衡量，結合分類考核，提高考核的有效性。再次，EVA指標促進中央企業負責人決策行為長遠化。為追求原有業績考核指標——凈資產收益率的美化，管理層較少考慮企業風險較高的長期活動（例如研發創新），即使其對企業發展具有良好的促進作用，但EVA指標不同，從其計算方法上，可以加回研究費用調整項，因此消除了管理層因研發投入導致業績下滑而產生的顧慮。已有研究表明，EVA業績考核制度的實施促進了中央企業創新水平的提升[ 10-11 ]。最后，由于EVA業績考核制度既是中央企業負責人經營業績評價機制，也是薪酬晉升的激勵機制[ 17，20 ]，因此，EVA業績考核制度能夠發揮雙重激勵作用，中央企業負責人為達到自身（薪酬與晉升）利益最大化，會減少機會主義行為，進而降低企業的代理成本。

基于上述分析，本文提出研究假設：

假設1：EVA業績考核制度的實施降低了中央企業的代理成本。

一方面，不同行業間的產品市場競爭程度相差很大，產品市場競爭在約束管理層行為作用方面得到了學者們的一致認同，甚至公司之間的競爭可能是比公司控制權市場、機構監管更為有效的公司治理機制。因此，產品市場競爭被認為能夠促進公司實施良好的公司治理機制，有效解決所有者和管理者之間的代理問題[ 1 ]。

另一方面，根據以往的研究，產品市場競爭作為一項重要的公司治理外部機制，通過外部競爭壓力、破產清算威脅和降低信息不對稱來抑制管理層的機會主義行為[ 1 ]，可以有效降低代理成本[ 3 ]。

基于上述分析，本文提出研究假設：

假設2：相比于低產品市場競爭程度環境，高產品市場競爭程度環境下，EVA業績考核制度的實施能更進一步降低中央企業的代理成本。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2007—2014年滬深兩市中央企業和民營企業上市公司為原始樣本。之所以選擇2007—2014年，主要基于以下兩方面原因。第一，企業于2007年開始實施新《企業會計準則》，為避免信息不可比性，故樣本起始年選擇為2007年;第二，《考核暫行辦法》第二次修訂于2010年執行，2007—2014年即為《考核暫行辦法》第二次修訂實施后的前后3年。根據以往研究的慣例與本文研究內容，本文對數據進行了以下處理：（1）剔除被特別處理（ST、*ST）的公司;（2）剔除金融行業;（3）剔除相關數據缺失及數據異常（如資產負債率大于1）的樣本;（4）為避免極端值的影響，本文對連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理。最終保留了1 457家公司，共計5 036個有效觀測值。公司基本信息、財務數據及公司治理特征數據全部來源于CSMAR數據庫，采用的數據處理軟件為Stata15.0。

（二）模型設定與變量度量

本文以中央企業為處理組，以民營企業為控制組，采用雙重差分（DID）方法旨在分析《考核暫行辦法》的第二次修訂對中央企業代理成本的影響。借鑒俞明貴等（2016）、李文貴等（2017）及何威風等（2019）文獻的研究設計，構建如下實證模型：

模型（1）中變量agency為公司的代理成本，根據Ang et al.（2000）、姜付秀等（2009）以及李文貴等（2017）的方法，以管理費用率為代理成本的代理變量。本文之所以僅選擇管理費用率作為代理成本的代理變量，主要基于以下三方面考慮：第一，由于本文研究以中央企業為實驗組，中央企業產權性質屬于國有企業，已有研究表明，國有企業對經理人的顯性業績要求受到更強的社會監督、更弱的掏空動機[ 21 ]影響，因此，在國有企業中代理問題主要表現為第一類代理問題;第二，第一類代理問題主要是管理者與所有者之間的代理問題，根據公司財務理論，主要體現在過度投資、在職消費等方面，目前已有諸多研究聚集EVA業績考核制度對過度投資產生的影響[ 4，8，9 ]，而在職消費費用較大比例體現在管理費用（如辦公費、差旅費、業務招待費等）中，故管理費用率在一定程度上可以反映代理成本的水平[ 22 ];第三，根據以往文獻[ 23 ]，一般選擇管理費用率作為第一類代理問題的代理變量。

pevaluation是樣本屬性的啞變量。參照余明桂等（2016）、李文貴等（2017）的研究，由于《考核暫行辦法》修訂的實施對象是中央企業，相對于國有企業而言，民營企業不受其影響，本文以中央企業為處理組，采用民營企業作為控制組進行研究。若屬于處理組，則變量pevaluation取值為1;若屬于控制組，變量pevaluation取值為0。after是樣本時間屬性啞變量。在實施《考核暫行辦法》之前，變量after取值為0;若之后，變量after取值為1。交互項pevaluation×after的系數是本文考察的核心，其衡量了相對于未實施《考核暫行辦法》的控制組而言，《考核暫行辦法》的實施對中央企業代理成本的凈影響，若假設1成立，則交互項的系數？茁3應該顯著為負。

X代表一組控制變量。借鑒姜付秀等（2009）、李文貴等（2017）研究，本文在模型中設置如下控制變量：公司規模（size）、資產負債率（lev）、公司成長機會（grow）、有形資產率（ppe）、資金流動性（liquid）、資產收益率（roa）、上市年限（age）、股權集中度（largestholderrate）、兩權分離度（separation）、獨立董事比例（rindep）、管理層薪酬（salary）、管理層持股（dmghold）。模型中主要變量的度量詳見表1。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為回歸模型主要研究變量描述性統計。由表2中A全樣本描述統計結果可知：（1）上市公司的管理費用率均值為9.8%，比中位數7.4%高2.4%;（2）公司治理變量情況顯示，第一大股東持股比例平均為35.53，說明我國上市公司普遍存在大股東;（3）獨立董事比例的p5與p95分別為0.333與0.455，而均值與中位數為0.369與0.333，說明超過一半的樣本公司在觀測期間獨立董事數量達到董事會成員的1/3。其他控制變量與以往類似研究一致，不再贅述。

本文采用傾向得分（PSM）方法，為實施《考核暫行辦法》的處理組“一對一”匹配了未實施《考核暫行辦法》的控制組。表2中B比較了實施《考核暫行辦法》的中央企業與其對照組管理費用率的均值，可以發現處理組樣本公司代理成本與對照組存在顯著差異。描述性統計結果初步驗證了假設1。

（二）EVA業績考核制度實施與代理成本：雙重差分檢驗結果

表3報告了相對于控制組，EVA業績考核制度的實施是否影響了中央企業代理成本的檢驗結果。其中列（1）僅考慮實驗變量，列（2）在列（1）基礎上考慮了表明企業基本特征的控制變量，列（3）又進一步考慮了表明公司治理的控制變量。

按照雙重差分模型的定義，交互項pevaluation×after的系數刻畫了相對于未實施《考核暫行辦法》的控制組而言，《考核暫行辦法》的實施對中央企業代理成本的凈影響，若假設1成立，則交互項的系數？茁3應該顯著為負。從表3列（1）中可以看出，在未控制其他變量時，交互項系數為-0.007，在10%水平上顯著;列（2）在考慮企業基本特征后，交互項系數為-0.009，且在5%的水平上顯著;列（3）進一步考慮公司治理的控制變量，交互項的回歸系數為-0.008，且在5%的水平上顯著。這些結果表明，在控制其他變量的情況下，針對中央企業負責人實施的EVA業績考核制度產生了激勵作用，減少了中央企業的代理成本。表3的結果總體上支持了假設1。

（三）產品市場競爭、EVA業績考核制度的實施與代理成本：進一步檢驗

進一步地本文根據HHI指數②將總樣本分為產品市場競爭程度高和市場競爭程度低兩個子樣本，檢驗在不同產品市場競爭程度下，EVA業績考核制度對代理成本的影響。

回歸結果如表4所示，回歸結果符合預期。表4列（1）和列（2）為高產品市場競爭程度情況下，分別考慮企業基本特征控制變量與公司治理基本特征變量的回歸;表4列（3）和列（4）為低產品市場競爭程度情況下，分別考慮企業基本特征控制變量與公司治理基本特征變量的回歸。

據回歸結果顯示，列（1）與列（2）交互項的回歸系數均為負，分別為-0.024、-0.025，且在1%的水平上顯著，這與預期一致，表明當企業處于產品市場競爭程度高的情況下，EVA業績考核制度能夠進一步降低公司代理成本。而列（3）與列（4）交互項的回歸系數也均為負，為-0.004，但統計上不顯著，此結果表明企業在不同的產品市場競爭環境下，會影響EVA業績考核制度的實施對代理成本的抑制作用。表4的回歸結果總體上支持假設2。

（四）穩健性測試

1.縮短樣本年限測試

參照以往研究，為避免檢驗窗口過長引入較多噪音[ 13 ]，縮短樣本年限為2008—2011年，檢驗結果如表5的列（1）、列（2）與列（3）所示。列（1）、列（2）與列（3）分別考慮企業實驗變量、表征企業基本特征控制變量與表征公司治理基本特征變量的回歸。

類似地，交互項系數仍為關注的重點。回歸結果顯示，列（1）、列（2）與列（3）交互項的回歸系數分別為-0.008、-0.011與-0.010，且除列（1）在10%水平上顯著外，其他均在5%的水平上顯著，結果表明，經縮短樣本年限測試后，之前發現的結果穩定。

2.剔除政策實施當年

表5的列（4）、列（5）與列（6）分別為剔除政策實施當年后EVA業績考核制度與代理成本的回歸結果。列（4）、列（5）與列（6）分別考慮企業實驗變量、表征企業基本特征控制變量與表征公司治理基本特征變量的回歸。

回歸結果顯示，列（4）、列（5）與列（6）交互項的回歸系數均為負，分別為-0.009、-0.011與-0.010，且分別在10%、5%與10%的水平上顯著，結果表明，剔除政策實施當年后結果依然保持不變。

六、研究結論與啟示

本文選取2007—2012年中國上市公司中央企業與民營企業的相關數據，研究EVA業績考核制度的實施對代理成本的影響。研究發現：（1）實施EVA考核后，中央企業降低了代理成本;（2）在高產品市場競爭情況下，其發揮的作用更大。在使用剔除事件當年、縮短樣本年限等穩健性測試后，這些結論依然成立。

本文的研究結論具有一定的理論與現實意義。第一，豐富了EVA業績考核制度經濟后果的文獻;第二，拓展了代理成本影響因素的相關文獻;第三，國有企業即使不通過產權改革僅通過激勵機制變革同樣可以緩解代理問題，降低代理成本。本文結論對上市公司和政府監管部門也有一定的啟示。

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