獐子島隱性股東關系對公司治理的影響及啟示

杜 權 何 云

(四川師范大學 四川 成都 610101)

經歷了“六年四次扇貝逃亡”事件，獐子島集團這一我國農業的第一個“百元股”也從曾經的資本寵兒搖身一變站在了風口浪尖之上。獐子島集團名譽掃地給投資者帶來了巨大損失的同時也給我們帶來了啟示。通過研究分析發現，復雜的隱性股東關系為獐子島集團財務舞弊提供了便利。

一、隱性股東關系及其對公司治理影響

各股東之間通過各種各樣的方式建立起聯系，形成股東關系，這些關系整合各股東權利，影響彼此經濟決策與控制權。股東關系可依照被觀察的難易程度分為顯性股東關系與隱性股東關系。

顯性股東關系，是指股東具有易于觀察的相互持股、關聯交易等經濟關系。這一關系被直接認為是公司股東關系披露的唯一的指標，其中關聯方關系、一致行動人關系更是作為關鍵指標被強制要求披露。按照持股數量披露各相關股東的顯性關系似乎是一種簡單便利的方法，只有直接持有相應的股份數量才能夠影響公司的各方面決策，所以僅披露股東持股數量這似乎被公認是可以表明這些股東之間的所有關系。從經濟學原理出發，股份制的意義也正是體現在這個層面上，但是僅強制披露顯性股東關系會導致投資者忽視潛藏著的隱性股東關系，從而缺失完整信息，不能合理評價公司真實治理情況。

結合獐子島案例，我們能夠發現僅僅強制披露顯性關系是不足夠的。獐子島集團公告所稱“各大股東之間并不存在關聯關系”的言論遵循了強制披露的要求卻潛藏了隱性股東關系，僅披露部分股東的部分關系并不足以反映股東間真實完整的利益流通，容易讓有心之士有機可乘。事實也證明對隱性股東關系避而不談終究是誤導了資本市場，過于信賴獐子島各大股東之間的“超然獨立”關系使得監管部門、投資者們并沒有對獐子島集團內部不合理現象保持警惕。

以往研究也表明：持股比例在5%-10%之間的制衡股東具有一定的監督動機和能力(La Porta等，2002)。而股東關系會嚴重影響股東之間的地位格局，僅關注股東之間的顯性經濟關系可能會對公司內部控制問題產生誤判(魏明海等，2011)，股東關系還有著行政關系、社會關系(楊松令等，2014)這些隱性關系。隱性股東形成的股東關系團體不易被發現，方便集中股權，這些股東團體很可能利用其掌握的權力，以損害其他股東利益為代價最大程度地攫取私有收益，進而對企業內部控制質量造成損害(馬影等，2019)。因此，中國資本市場中股東關系形成控股權導致第二類代理問題、“隧道挖掘”等情況會損害中小股東的利益。單純的股權制衡如果不考慮股東關系，不能帶來公司治理的提升，而股東關系中隱性股東關系更應得到重視。

二、獐子島隱性股東關系分析

股東關系不應只僅僅局限于顯性的、狹義的、基于經濟關系上的關聯方關系、一致行動人關系，而應該擴大其范圍，囊括行政關系、社會關系、地緣關系這些隱性關系，形成基于利益相關的多方位的、立體的股東關系框架，這樣才能清晰完整的反映股東間的制衡關系。

(一)行政關系

是指股東存在著行政管轄、附屬上的關系。這一點在國有企業中尤為突出，國有企業股東中主要有著產權同源關系、行政同源關系。產權同源關系是指國有企業由各級政府出資，各大股東屬同一控制人(政府)控制。行政同源關系是指大股東與其他股東有著行政上的管轄與被管轄關系。基于行政關系形成的股東關系團體具有隱蔽性。一方面，在各級政府的影響下，股東決策難免受到干預。另一方面，從現有的信息披露制度來看，卻無法看到股東之間的這種行政關系，公司的對外公告對這種行政關系往往避而不談，但事實上行政關系對股東行為產生了不可忽視的影響。

獐子島集團財務報告顯示，其前十大股東持股比例過高，達到59.69%。前十大股東中，長海縣獐子島投資發展中心、長海縣獐子島褡褳經濟發展中心、長海縣獐子島大耗經濟發展中心、吳厚剛、長海縣獐子島小耗經濟發展中心，這五大股東背靠當地政府，或由政府出資設立②，或曾在政府任要職，都與當地政府有著密切關系。具有政府背景的股東股份占比49.27%，這就會存在政企不分的情況，對于市場公平性和公司運營來說都是不利的。五大股東基于行政關系形成股東關系團體，這也就相當于當地政府監管部門、股東層、管理層、治理層其實在決策運行當中是統一的，缺乏監督制衡。

(二)社會關系

是指股東之間具有的血緣、親情、友情、人脈等關系。中國是特殊的人情社會，在這種文化氛圍下，股東不免對親友更加信任，“拉幫結派”、“任人唯親”等行為難免多發，社會關系足以影響股東行為、公司決策。社會關系需要被積極詳細的披露、規范。

獐子島前身是村鎮集體企業，2006年才在深圳證交所掛牌上市，改為股份有限公司。其股東、內部管理人員仍然是以當地政府官員為主，現大股東、董事長、總裁吳厚剛有著多重身份，曾是大連市長海縣獐子島鎮鎮長、黨委書記、長海縣獐子島投資發展中心的法人代表。雖然吳厚剛的多重身份、關系并不屬于我國法律規范上的關聯方關系，并未強制進行披露，但作為大股東、高管之一常年位于獐子島工作，加之獐子島各股東基本來自于長海縣，吳厚剛累積的社會關系無疑會對其行為造成影響，極容易出現“內部人”控制現象，內部控制機制形同虛設。

(三)地緣關系

是指股東所在地屬于同一地區。一方面，我國地方上存在地方保護主義，地方政府可能為了政績、地區經濟發展濫用行政權力要求本地企業在對外投資、接受投資時選擇本地企業，為獲得對本地上市公司的控制，地方政府也可能會限制外地企業投資本地上市公司。由此，一些企業在上市過程中，股東幾乎由本地企業擔當，地方政府在公司運營方面有著重要作用，但這種影響卻不會通過公司的對外披露表明。另一方面，具有我國的人情社會，同一地區的各股東的聯系不免會更加密切，易于暗中達成合作關系。

受當地政府影響，獐子島集團前幾大股東都位于大連市長海縣，地緣關系密切，較之其他非本地股東更易相互溝通、交往，對于公司決策、管理意見的溝通并不需要等到股東大會進行表決，他們在私下就能夠便利的互通消息，對于其他股東有著天然的信息優勢，極易于促成幾大股東形成股東關系團體。

由此，三大隱性股東關系密切聯系了獐子島集團各大股東，雖然未曾披露，但卻獲得了公司的絕對控制權，并缺乏有效監督，影響了公司治理。

三、相關披露與防治啟示

基于隱性股東關系對公司治理的消極影響，可以從以下三點進行防治：

(一)提高上市公司信息披露的完整性、可信性

對政策制定者而言，應當重視上市公司信息披露完整詳細的積極作用，在政策制定中積極引導上市公司通過積極詳細的對外公告公布其隱性股東關系，把行政關系、社會關系、地緣關系列入上市公司信息披露制度當中，使得投資者能夠獲得更多有效信息，致使股東關系團體“投鼠忌器”，不能濫用權力，提高上市公司治理水平；同時要不斷加強法律執行力度和市場化改革，為投資者創造更好的法律和市場環境，切實保障投資者的合法權益。

(二)全面評價股東關系

對于投資者而言，應勤于獨立思考，堅持自己的投資原則，防止盲目投資、跟風投資。在有一定的投資知識、風險承受能力的情況下，全面、多角度觀察股東關系，應做到在積極評價顯性股東的基礎上警惕隱性股東關系，認識到有些股東存在著行政關系、社會關系、地域關系，防止因隱性股東關系的不易觀察性、潛在破壞性導致錯判、誤判，損害自身利益。

(三)積極構建最優股權制衡機制

相比英美資本市場股權高度分散的狀態而言，國內上市公司股權都較為集中，容易引發嚴重的第二類代理問題。因此在股權安排方面，上市公司應當綜合考慮股權結構和股東類型，構建出最優的股權結構，引入適當類型的外來股東制衡原有股東關系團體，防止“一股獨大”。監管機構應當認識股權制衡結構對上市公司的積極作用，不斷強化法律法規，為投資者創造健康良好的法律、市場環境，保護投資者的合法權益，防止股東關系團體的“絕對掌控”，切實維護公司治理的有效性。

通過理論研究與案例分析可以看出，股東隱性關系是切實存在的，這種種關系聯系起了各大股東，掌控了公司大部分股權，造成股權過度集中、公司治理失效。相較于可以從公司對公告中得知的關聯方關系、一致行動人關系等顯性經濟關系，更應注意相關法律、法規未強制進行披露的隱性的行政關系、社會關系、地緣關系。通過規范上市公司信息披露制度，提高投資者意識，構建企業股權制衡機制能夠為避免此類事情再次發生提供借鑒。