并購中業績承諾的風險分析
——以H企業為例

(廣西大學 廣西 南寧 530000)

一、引言

隨著我國經濟的飛速發展，市場競爭變得越來越激烈，企業并購活動也越來越常見，許多企業將并購重組作為擴張企業規模的重要手段。為了保證并購活動行之有效，并購雙方往往在事前會商議、擬定業績承諾補償協議，其目的是為了保護投資者的利益。標的企業做出業績承諾的本意是為了讓并購方對并購活動減少顧慮，顯示自身對企業的經營能力與盈利能力充滿信心。但是近年來在實際并購活動中，標的公司業績承諾未達標的情況卻變得越來越多。一旦業績承諾未完成，上市公司可能面臨巨大的商譽減值風險，直接降低公司當年凈利潤水平。業績承諾作為并購活動中的保護機制，是否真正有效保障了投資者的利益？未完成業績承諾對于并購方的經營發展有多大影響？本文以H企業的并購案例為基礎，識別業績承諾的風險。

二、業績承諾的概念

業績承諾是并購雙方為了使并購重組活動能夠順利的進行并取得成功，在活動過程中簽訂的一種協議，該協議中明確約定在未來的一段時間，承諾方就標的企業的經營業績向并購方做出承諾，在一定期限內標的企業需要達到約定業績指標，若標的企業不能如期完成，需要按約定對并購方進行補償，補償形式一般有股份補償和現金補償。[1]

三、 案例概述

H企業成立于2001年5月，主要經營乳制品的生產、加工及銷售業務。自2008年三聚氰胺事件被曝出，我國消費者對國產乳制品的品質一直維持一種懷疑的態度，導致不少消費者更愿意購買國外乳制品，國外的進口乳制品迅速進入并侵占中國乳業市場，國內乳制品行業的銷量增長就處于停滯的狀態，國內的乳制品企業間的競爭也就變得更加的激烈。H企業就發現乳制品業務的凈利潤在不斷降低，在未來有可能會面臨著凈利潤虧損的情況。因此，皇氏乳業希望通過并購實現非相關多元化戰略轉型，并購發展速度迅猛的非乳制品企業進行擴張，再進行資源整合，擴大自身的經營范圍，降低乳制品業務所承受的風險。

而正處于飛速發展的影視文化產業就成為了H企業的目標，希望通過并購經營狀況良好的影視文化公司，一舉扭轉頹勢。因此H企業看上了S企業這家影視文化企業。2015年7月，H企業以78,000萬元的并購成本，取得S企業100%的股權。此后，H企業宣布企業戰略為“乳業+影視”雙主業，并試圖打造成一條集“影視制作—版權運營—終端傳播 ”為一體的完善產業鏈。

S企業與H企業簽訂業績承諾協議，約定承諾期限三年，即2015—2017年S企業每年凈利潤分別不少于7,500萬元、9,000萬元及10,800萬元，同時，年度運營收入占營業收入的比例分別不低于45%、55%、65%。若標的企業未達成業績承諾目標，承諾方將按約定進行補償。

2015年與2016年，S企業同樣壓線完成業績承諾，但2016年S企業并未完成運營收入比例指標，未達到承諾要求。而2017年的業績更是突然跳水，凈利潤大幅下降，當年企業凈利潤為3,065.44萬元，完成率28.38%；承諾運營收入比例指標不低于65.00%，實際完成為31.13%；均未達到承諾的業績指標。[2]

四、 風險分析

(一)企業戰略風險

H企業選擇跨界并購影視行業作為多元化發展的方向。但多元化并購的企業戰略對企業而言也有利有弊。多元化并購的優點主要在于減少企業經營風險，使企業獲得新的經濟增長點以及調整產業的結構，從H企業的財務狀況和經營狀況可以看出，進軍影視業確實使H企業的業績在短期內有了大幅的增長，緩解了當時盈利增長萎靡的情況。但也有其弊端，多元化戰略也會削弱企業的經濟實力。并購后的H企業，營運指標均有下滑，一定程度上削弱了H企業的經濟實力。同時，沒有足夠的管理經驗就進軍其他行業也會面臨很大風險。這些弊端會對被并購方完成業績承諾造成一定的風險問題，同時戰略是否得到有效執行也會影響到業績承諾的實現。從最終結果來看，影視文化企業的經營發展并不穩定，雖然短期紅利非常誘人，但對長期發展而言，會受到市場波動極大地影響。因此，有理由懷疑影視文化行業是不是一個很好的并購戰略目標。

此外，整合規劃也是企業戰略重要的一環，但并購之后，H企業并沒有對并購業務進行很好的整合。母公司與子公司的經營幾乎各自獨立，因此H企業的乳制品行業和影視文化行業并未能產生良好的協同效應。在這種情況下，H企業宣稱的“雙主業”戰略與發展影視產業鏈只是看似美好但并不可靠，而投資者們似乎也對這樣的戰略擴張缺乏市場信心，H企業自2016年7月起，股價持續暴跌；到了2018年的7月，市值就只剩下原本的30%。而H企業更是在2018年將經營不善的S企業轉手賣出，企業戰略就此宣告破產。

總的來說，H企業在此次并購中戰略目標的選擇就有待商榷，影視行業不會受到乳制品行業波動的影響，但也不能給母公司提供太多幫助。除此之外，H企業的并購整合效率較差，整合規劃戰略沒有得到有效執行。所以，業績承諾面臨很大的企業戰略風險。

(二)業績承諾評估風險

通常，評估企業的經營發展能力，將連續數年的財務指標增長情況進行對比是比較直觀的方法。但在案例中，S企業成立的時間不長，而且由于不是上市企業，公開披露財務數據是從2013年才開始。盡管2014年成長能力較好，但是并購前缺乏以前年度的數據做連貫性對比，未來業績增長與盈利增長情況存在較大的不確定性。H企業并未完全掌握S企業的相關信息，但仍舊預估其未來盈利能力不俗。最終確定S企業估值為7.79億元，增值率為237.99%，可辨認凈資產只有2.87億元，溢價了4.92億元全都記為商譽。如此高的估值溢價也為之后大額商譽減值埋下了隱患。S企業得到了大筆資金的注入之后，對自身的發展前景相當樂觀，承諾方信心滿滿的做出了高額的業績承諾。在業績承諾期的第二年，雖然凈利潤勉強達標，但由于營業收入的比例未超過55%，導致業績承諾不達標。S企業因此做出了巨額賠償，同時影響到了第三年的企業發展，業績更是大跳水。

可以看出，對標的企業過高估值不僅會給上市公司帶來財務上的負擔，還會使標的企業不得不定下更高的業績承諾目標，給業績承諾的實現帶來風險。因此并購企業在簽訂業績承諾時應該充分評估標的企業，謹慎地做出決策，避免風險。[3]

(三)市場環境風險

S企業在2017年出現了大規模的業績下滑。H企業認為S企業的業績下滑，是由于2017 年各地廣電主管機構在年初開始紛紛內部發文，關停各類有線電視輪播頻道，停止頻道的商業化運營。S企業因此關停十多個省區的輪播頻道業務，導致了在廣告方面的收入大跳水，對業績承諾期間的經營業績造成了嚴重不利影響。影視行業發展壯大的同時，卻缺乏有效的監管，導致市場亂象叢生。到了2018年，市場更是出現了巨大的波動，稅務風波、明星高片酬限價、收視率打假、監管政策頻出等一系列事件，影視文化市場的熱度立刻降到了冰點。與此同時，新媒體版權的市場環境也有很大的變動，當年新電視劇版權獲取的方式從分銷到自制或早期投資方向轉變。不論是自制還是參與早期投資，都需要花費更多的資金，造成S企業業務收入及盈利能力進一步下降。市場的巨大變動導致了S企業的業績大幅下滑，最終沒能完成業績承諾。

所以在簽訂業績承諾時，上市企業一定要充分的考慮、評估行業的市場環境風險。不僅要詳細分析外部宏觀環境，還要考慮國家現行的法律法規與當前的政策風向。只有對企業的市場環境進行充分的考慮和分析，才能盡量避免市場環境風險。

(四)高額商譽減值風險

企業并購重組中，管理層最害怕看到的情況就是高額商譽減值。商譽減值風險是指上市企業需要對在商譽進行減值測試，一次性計提高額商譽減值，對企業造成不利影響的風險。[4]

自從融資并購熱潮的興起，國內資本市場高估值、高溢價、高業績承諾的“三高”情況頻頻出現，高溢價的情況又會產生高額商譽，尤其是并購影視、文化、游戲等輕資產行業更容易產生這種情況，標的企業沒有完成業績承諾，并購方就需要進行商譽計提減值或者攤銷，商譽一旦計提了減值準備就不能轉回，一次性計提高額的商譽減值，就會大幅減少并購企業的當期利潤，對企業財務報表產生不利影響。

H企業并購S企業產生了高額商譽價值人民幣492,365,316.01元。根據H企業的財報顯示，H企業2011年至2016年的凈利潤總和也不過7.74億元。可想而知，如此高額的商譽一旦計提減值準備，會對企業財務造成巨大的打擊。

果不其然，由于S企業在2016年和2017年都未達成業績目標，為此H企業在2017年度計提了商譽減值19,062.14萬元，直接導致財務報表上的凈利潤減少了19,062.14萬元，這個數字達到了H企業2016年財務報表凈利潤的65.60%。H企業2017年的凈利潤也從2016年的32,720萬元跌落到7,110萬元。由此發現，高額商譽減值的風險對于企業而言是非常致命的，一定要建立有效的防范措施。因此，并購企業在融資并購與生產經營過程中，都不能小看商譽對企業的影響，企業想要保持高質量經營狀態一定要對商譽減值風險加倍小心。

五、 應對建議

(一)科學規劃并購戰略。企業在進行并購前，要明確并購戰略希望達到的目的，是為了打通上下游形成產業鏈；還是想擴張企業發展規模；還是為了追求創新發展或多元化發展。同時，上市公司要了解想要融資并購的標的企業的持續經營能力，謹慎選擇標的企業，不要被承諾方許下的高額業績承諾迷惑，而忽視企業的長期發展。同時謹慎評估所處行業的現狀，熟知市場的法律法規、現行政策，了解行業的特征、發展趨勢以及未來政策走向，明確企業在行業中的定位，對企業自身發展情況與行業整體發展水平有較為細致的了解。重視并購后的整合工作，制定合理的整合規劃戰略。

(二)合理評估企業價值、設定業績目標。并購前應該對標的企業進行詳細調查，再評估標的企業未來的盈利能力和發展能力。在進行事前調查時，應該對企業的發展過程、歷史財務數據、企業經營策略等因素進行評估，對企業的長期發展能力進行深入分析。如果并購方缺乏相關信息的調查能力，可以選擇高水平的專業中介機構進行事前調查，了解標的企業的實際經營狀況。業績承諾目標與企業估值相互影響，業績承諾無形中拔高了企業估值[5]；而企業不合理的高估值，也會使管理層不得不做出更高的業績承諾。兩者的關系就像是“雞與蛋”的問題，難分先后。企業必須運用合理的估值方式，才能使業績承諾風險最大程度的降低。

六、總結

本文對H企業的并購案例進行研究，梳理了H企業的相關資料數據，分析其并購中應用業績承諾面臨與衍生的風險。得到結論是，業績承諾協議并不是萬無一失的“防護罩”，業績承諾的風險會極大地影響并購活動的進行，因此，簽訂與執行過程都需要謹慎的對待。