淺析企業頻繁并購的風險效應

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

在我國經濟結構不斷調整、行業轉型深入推進和去杠桿效應逐漸顯現的背景下，并購重組越來越成為企業發展和產業升級的一項重要手段，為許多企業實現效率提升、市場推廣、技術升級和資金流通等帶來了新的活力。據清科研究中心發布的并購研報，2016年以來我國已成為繼美國之后全球第二大并購市場，并購規模增速領先世界。但由于我國資本市場制度仍不完善，市場監管體系有待健全，許多企業的管理和內控水平較低，我國上市公司并購市場出現了盲目擴張、追熱點跨界重組、高杠桿并購、交易溢價普遍較高等非理性的交易現象，為我國資本市場穩定和良性發展帶來了一定的風險。

盡管并購交易在一定程度上彌補了我國企業科技創新等內生式增長動力的不足，然而，大規模的并購交易在為資本市場注入活力的同時，也可能埋下隱性的風險。隨著近兩年證券市場的變化以及經濟景氣度降低，前期牛市下的“狂熱”并購也正在使得市場逐漸暴露出一些隱藏風險，給市場穩定和發展造成了不小的沖擊。例如，僅2014年的并購標的就多達30余家公司的藍色光標在在經歷了一系列業績變臉、商譽減值和精準套現后迎來了股價大幅崩盤的黑天鵝事件，其股價從30多元“一瀉千里”至今仍停留在7元左右，給市場投資者帶來了巨大的損失；還有在2015年-2017年之間接連收購了11家公司的天神娛樂在2018年股價大幅崩盤至瀕臨退市，從一家眾相追捧的熱門股變為致眾多機構投資者身家盡失的罪魁禍首。這樣的例子還有很多，從這些實際案例可看出，企業頻繁進行并購可能并非出于理性的決策動機，也難以發揮企業并購交易的積極效用，反而可能給企業和市場帶來風險。

學術界對于頻繁并購的界定多數是以企業在一定期限內的并購頻率為準，根據CSMAR數據庫所統計的2019年上市公司并購數據，A股市場共有約80家上市公司在近三年內完成的規模以上(交易金額高于100萬)的主動股權并購大于或等于5次，其中不乏ST康美、融鈺集團、海航控股、長城影視這樣的違規受罰且業績較差的標的企業。盡管目前暫少有文獻對企業頻繁并購的風險后果進行過深入分析，但現有文獻中已不乏觀點為我們提醒了企業并購中存在的各項風險，而頻繁并購則作為企業并購的一種極端現象，將放大企業并購的各類問題，并可能因此醞釀更大的風險。

一、企業頻繁并購的財務風險分析

企業并購作為當前各類企業大量運用的一種經濟手段，與企業經營創利和資本運作均息息相關。由于企業并購離不開投融資配合及財務整合，在企業極端頻繁的并購活動下，企業的財務狀況必然會受到較大的影響，甚至因此催生出一些不容忽視的財務風險。

(一)估值不當與商譽風險

在企業并購過程中，交易價格是交易各方關注的重點，也是對企業并購效果和投資者利益最為影響深遠的關鍵點。因此為了保證企業并購決策的合理性和有效性，在并購前期企業需要對被并標的進行公正科學的價值評估，對其財務水平、經營狀況和發展戰略進行充分的考核，才能最終制訂最有益于企業股東的并購決定和方案。然而由于信息存在不對稱性，企業管理層往往不能獲取充分的信息來，而還需通過自身對于被并購方、市場、行業和所得信息真實性的主觀判斷來輔助決策，因而可能導致對標的不準確估值，從而導致不得以的高溢價并購行為。

而根據學界對于企業頻繁并購的動因研究，企業決策者過于頻繁的并購行為會加劇其行為決策的非理性程度，從而導致管理層的過度自信心理。由于過于相信自己的判斷力，管理層更有可能忽略對并購標的的審慎估值，而是傾向于相信被收購公司給予的信息“大餅”，從而更可能產生估值不當的風險。

此外，并購交易中的估值不當還會帶來嚴重的商譽風險，為企業的未來業績埋下巨額商譽減值的“地雷”。一旦對標的企業的樂觀估值泡沫破裂，并購后其真實的經營情況無法通過對其高商譽的減值測試，必將引發企業財務狀況的劇烈惡化，造成嚴重的經濟后果和市場風險。

(二)支付交易對價的投融資風險

對于大部分企業來說，其并購活動中所涉及的交易價格往往會超出日常經營的剩余資金，因此絕大部分的并購交易需要通過增發、借貸等外部渠道融資以及通過資產、股權等非現金支付手段來予以支持。企業的頻繁并購更是如此，由于企業在較短時間內的多次并購會產生更大規模、更加密集的資金需求，更容易使得企業在資金壓力下選擇更不利的融資手段，例如高利率舉債、不惜損害現有股東進行增發甚至違法籌資等。

為了維護治理結構、降低反向收購的風險，企業也可能會采取高杠桿支付的方式，可能導致被收購標的公司資金周轉不善、負債比例過高的風險；或是為避免資金壓力，采取的股權支付方式會帶來增發后股價大跌的風險。另外，這些為了支付交易對價的投融資行為會對企業今后的資本結構、治理結構和經營資源產生一定程度的影響，可能帶來企業經營或治理方面的問題。

(三)財務整合管理的風險

整合問題一直是企業并購后產生的最重大難題之一，而企業的一連串頻繁并購行為更是加劇了管理層在多個經營主體間進行資源統籌和財務整合的難度。由于各單位財務運作模式可能具有較大差異，同時并購后收購方可能難以立即構建良好的風險管理體系，因此并購后企業集團在財務管理上可能產生一定風險，甚至導致一些重大的財務危機。因此并購后企業必須盡快整合主體和各子公司的資源和管理體系，從各方面著手防控財務風險的發生。

二、企業頻繁并購的治理風險分析

除了財務風險外，企業的頻繁并購還蘊含了一定程度的治理風險。根據以往研究成果的分析，企業管理層高頻率發起并購可能蘊含了個人謀私動機(施繼坤、劉淑蓮等，2014)。為了增加貨幣薪酬和提高在職消費，高管總是樂于進行并購和投資，從而造成了企業頻繁并購的現象。同時在一連串并購后，管理層在自身構建的“商業帝國”中更易產生一權獨大、濫用職權的可能行為，從而為企業帶來治理風險。

(一)并購投資的激進主義風險

在企業的治理風險中，代理風險是內涵深刻和范圍廣泛一種類型，是指管理層和企業權益所有者的利益相背離從而導致管理層采取損害投資者而追逐個人私利的決策。其中并購投資正是管理層尋求個人私利的一種常用手段，管理層通過并購交易能夠快速擴張企業規模、贏得短期市場認可，從而獲得更高的薪金報酬。同時，在我國上市公司內部人控制普遍的情況下，激進的企業并購行為還可以成為控制人對小股東進行隧道挖掘的“利器”。通過高頻率的激進并購行為，控制人可以利用小股東共擔成本快速擴張商業版圖，甚至通過隱藏的內部交易攫取財富，不顧其行為可能透支了企業發展和損害中小股東的合法利益。

(二)并購后管理層進行盈余管理的風險

在前文所述風險的基礎上，企業在頻繁并購后可能難以取得期望的收益，許多研究文獻也通過實證檢驗證實了企業的頻繁并購具有收益遞減的趨勢。為了隱藏自身的決策失誤或是穩定股價，企業管理層可能在頻繁并購后進行正向的盈余管理，損害企業的會計信息質量，甚至為未來企業的業績變臉和大額商譽減值留下隱患。另外，被并購公司的管理層也可能處于業績補償壓力或是未來股權減持的考慮而在子公司主體內進行盈余管理，從而對母公司股東和其他不知情小股東都帶來巨大的危害。

三、企業頻繁并購的股價風險分析

除財務和治理上的風險外，企業的頻繁并購還可能導致二級市場的波動，甚至埋下股價崩盤的隱患。本人待刊登的實證論文結果中發現，企業的頻繁并購行為對股價崩盤風險具有促進作用。這是由于我國資本市場的非理性、散戶化特征較強，投資者對于市場信號往往缺乏專業理解，而是呈現鮮明的羊群效應。在企業公告并購時，市場往往給予過高的期望從而引起股價泡沫高漲，隨著企業的頻繁并購消耗了市場熱情，加之前期并購的風險不斷顯現、股價泡沫不斷破裂，股價反應可能受到擾動后急轉直下，從而加劇企業在二級市場上的風險。此外，還有許多上市公司的頻繁并購行為具有明顯的追逐熱點、炒作股價的動機，更加劇了企業股價風險和市場風險，而更為審慎的并購決策則有利于維持市場穩定和企業的穩健經營。

四、企業頻繁并購的風險防范

在前文的分析基礎下，企業的頻繁并購蘊含著多種類型的風險，很可能會對企業經營發展、股東合法權益保護帶來嚴重危害。且目前由于我國資本市場發展還存在明顯的不成熟、不規范問題，管理層對于企業并購的理解和應用還比較缺乏謹慎性。而且，由于我國上市公司還普遍存在內部人控制、代理尋租、風控缺位等治理問題，并購交易更容易作為一種尋求管理層個人私利的手段，直接危害廣大投資者的利益。因此，企業管理層應當更加審慎對待每一次并購機會，以負責任的態度、更長遠的眼光和批判性的審慎思維仔細考量各次并購的收益性和必要性，并根據企業的實際情況作出最有利于公司發展和全體股東共同利益的理性決策，避免盲目跟風、追逐熱點的投機性并購行為。

同時，在進行并購交易時，企業應當理性和科學地評估交易價值，避免盲目樂觀的溢價并購行為，以防止在并購活動中催生出大量的市場泡沫。應聘請具有專業資質和獨立性保障的資評和中介機構進行審慎評估，切實減小并購雙方信息不對稱的風險。在并購后也應加強對雙方資源、管理、業務、文化等方面的整合，保障企業業績和經營效率的穩定和增長，避免多次并購業績變量對企業和市場造成危害。此外對于之前頻繁并購形成的商譽應當及時和謹慎地進行減值測試，減小因減值不及時、信息不對稱導致風險累積的可能性，切實落實好每次并購的投后管理工作。

就政策監管來看，2019年新修訂的“重大資產重組管理辦法”表明了對上市公司并購重組的松綁態度，然而由于企業頻繁并購的風險問題，監管層在鼓勵企業進行整合兼并和有利收購之外，也應加大對企業并購信息披露嚴謹性、規范性、及時性和透明性的制度要求，確保外部投資者有途徑對企業并購決策的真實性和合理性進行充分了解，也為企業管理層的高頻并購的非理性動機和代理動機帶來源自二級市場投資者和外界參與者的隱形監督。

五、結語

綜上所述，在當前企業并購的持續熱潮下，企業的頻繁并購的風險效應應當引起市場參與者和監管者的足夠重視。由于非理性市場的固有缺陷以及公司治理中必然存在的代理問題，企業的頻繁并購行為會對企業財務狀況、治理結構和市場反應等多個方面帶來不容忽視的風險，因此企業應當慎重進行并購決策，積極控制并購風險，同時市場參與者和監管層也應加強外部監督力度，力爭讓每一起并購都能給企業、投資者和市場帶來正向影響，促進我國并購市場的良性健康發展。