大股東增減持動機對公司股價的影響

(廣西大學 廣西 南寧 530004)

一、引言

資本市場大股東的行為一直是學者以及投資者研究的重點。一方面，大股東可以通過增持股票來增加自身股權，避免股權分散風險。大股東增持還可以擴大市場需求，使其他投資者跟隨公司大股東的步伐加大力度，達到投資，短線炒作等目的。另一方面，大股東減持股票，不僅會導致投資者將大股東賣出股票的行為理解成消極的市場信號，紛紛拋售股票，影響公司收益率。更為嚴重的是，一旦沒有經驗的投資者紛紛跟隨大股東的減持行為，那么就會影響公司短期市場利益和長期市場持續增長能力，消磨投資者的積極性，從而影響市場整體投資環境，動搖中國股票市場持續穩定健康發展的基礎環境

從市場實際情況來看，我國自2005年股權分置改革以來，股市進去全流通時代，過去“同股同權不同價” 的現象一去不復返。然而自股改以來，市場也出現了幾次波動，一些大股東在股價處于高位時減持股票，在股價處于低位時增持股票，這些大股東緊握著超過市場流通規模的大量股權，對公司經營管理擁有控制權，悉知公司經營狀況，又可向市場提供信息影響股價。因此規范大股東的增減股票行為，有利于保護中小股東及廣大投資者的利益，使資本市場持續健康發展。

本文就大股東增減持行為對公司股價的影響，從有效市場假說，信息傳遞理論，行為經濟學三個方面進行理論分析，并就大股東增減持行為的優勢及動機進行探討，最后從應對措施方面給出了相應建議。

二、大股東增減行為對股價影響的理論基礎

(一)有效市場假說

市場效率是指股票市場的信息效率，即股票價格能夠及時準確反應市場信息。有效市場假說是金融最重要的七個理論之一，由Eugene F.Fama于上世紀七十年代深化并提出，其認為股票價格已經完全反映出所有相關信息，人們無法通過某種模型或操作獲取其他利潤。金融市場效率主要分為三個方面：配置效率，運行效率，信息效率。市場有效則意味著證券價格充分反映所有未來能影響證券價格的經濟基本面的可得信息。有效市場要求：1.市場價格等于內在價格。2.價格對新信息的反應無偏移。3.任何非零異常收入都是偶然的。按照股價所反映信息集的大小，市場有效可分為三種形式：弱有效市場、半強有效市場和強有效市場。弱有效市場中股票價格充分反映歷史信息，技術分析不再對股價有預測能力；半強有效市場中技術分析與基本面分析均不均有預測股價的能力；強有效市場中股價充分反映了所有歷史信息，基本面信息以及其他未公開的內幕信息。

不少研究學者表明我國證券市場處于弱有效市場和半強式有效市場之間即市場中包含全部歷史信息和大部分已公開信息，一般投資者可以通過提煉公開信息來調整投資決策從而獲利，因此大股東增持股票對公司股價的影響具有研究價值。

(二)市場擇時與信號傳遞理論

1996年stein在其論文《非理性世界的理性資本安排》中首次提出市場擇時理論。2002年，Baker和Wurgler 重新定義了市場擇時理論。對企業而言沒有最優資本機構，其現有的資本結構是歷史上市場擇時所累積的結果。市場擇時理論突破了傳統資本機構理論的理性人假設和完全套利假設，來研究大股東及公司管理層如何利用股票市場窗口機會選擇融資工具，實現股東價值最大化。

市場擇時理論是指：1.當股票市場非理性，上市公司股票高估時，公司選擇發行股票進行融資，當公司股票被低估是則選擇除發行股票以外的其他方式進行融資。2.大股東及公司管理層會選擇在股票高估時增發新股，獲得超過超出新股實際價值的收益，在股票低估時回購股票，付出低于新股實際價值的成本。相較于其他沒有準確判斷力的非理性投資者來說，大股東及公司管理層可以更好的預測和把握公司價值及市場動向。

信號傳遞理論是建立在信息不對稱基礎之上的，所謂的信息不對稱是指交易市場中買賣雙方對同種產品信息熟知程度不一致，一般而言賣方所掌握信息程度大于買方，而擁有信息更多的一方可以利于其信息優勢與交易對手方進行博弈，獲取利益。而解決信息不對稱的途徑主要有二種，一是通過第三方專業機構進行評估，提供更加精準的信息。但該方法需付出高成本，因此誕生了第二種方法：建立信號傳遞機制，通過比較產品售后服務保障機制來辨別產品優劣。在股票市場中，中小股東常常因為信息不對稱因素，無法做出準確判斷，跟隨大股東的腳步進行投資，一旦市場上絕大部分中小股東都跟隨大股東步伐，必然會影響股票價格。所以管理部門應降低中小投資者獲取信息成本，保護中小投資者利益。

(三)行為經濟學理論

行為經濟學就是心理學、社會學和經濟學相結合來研究人的“非理性”經濟行為學科。該理論包涵四個重要理論：前景理論、后悔理論、過度反應以及過度自信理論。

前景理論認為人們通常不是從財富多寡的角度考慮問題，而是從收益與損失、輸贏狀況等事件未來前景方向去考慮，一般來說人們在獲利時不愿冒險，而損失時更愿冒險。

后悔理論又稱遺憾理論，在股票市場投資者可能會因為回避曾經做出失誤判斷的遺憾，不去賣掉已下跌股票。然而在股票市場中投資者具有從眾心理，為了避免決策失誤帶來的遺憾，大部分投資者會選擇購買熱門股票，大股東又在股市中掌握更多內部信息，因此大股東增減持股票的動向通過“羊群效應”放大則會影響股票價格。

過度反應理論是指市場總會出現過度反應的現象，上市公司的未來價值具有很大的不確定因素，不確定因素會影響投資者內心的非理性因素增加，加上市場上的投資者具有從眾效應，這些非理性因素共同作用會加劇股票市場暴漲和崩盤的現象。

過度自信理論是指在股票市場中投資者有時會高估某些不確定事件發生的概論，忽略了其他與結論相反的信息，導致實際結果與推斷結果有偏差。公司大股東進行投資決策時要避免因過度自信而忽視其他小概率但同樣重要的事件，不然“羊群效應”不僅會加劇自身投資失誤帶來的損失，還會使中小投資者一起受損，不利于股市持續健康的發展。

三、大股東增減持行為動機

(一)大股東增減持動機

大股東增持和減持是指大股東受到多種因素驅動，為滿足期望得到的長期或短期收益而采取在原有股票基礎上繼續買入或賣出股票的一種行為。一般來說，大股東增減持股票行為所能帶來的經濟利益包括：投資動機，為了獲得更多的收益；消費動機；控股動機，集中股權獲得更多決策表決權；套現動機，賣出股票獲得資金；回避風險動機；穩定股價動機等。

1.增持動機

本文從經濟動機對大股東增持行為進行分析，其中又可以細分為三個方面：

第一個方面：投資決策權，大股東增持股票是為了獲得更多經營控制權。當公司大股東與管理者利益沖突，大股東很有可能因管理者逆向選擇受損。自從股權分置改革以來，股票市場基本實現了同股同權又同價，因此股份數與投資決策權成正比關系，所擁有的股份數越多，相應投資決策權力也越大。大股東不斷收購其他中小股東股權來鞏固自己對公司的控制權，避免受到其他股東威脅。

第二個方面：擇時動機，相對于其他中小股東而言，大股東掌握更多公司內幕信息，可準確判斷上市公司未來經營狀況和盈利能力。基于這種優勢，大股東增持股票可能只是預測到公司股票在未來短期或長期價格會上漲，而采取低位買入，后續高位再來賣出的一種投資獲利行為。面對不同的市場情形，大股東選擇增持原因也不一樣，面對股價持續上漲情況，增持是為了順著這波上漲勢頭獲利，面對股價持續下跌的情況，增持是相較于其他中小股東提前發現公司未來經營業態會穩中向好，未來短期股價會上升，而采取投資行為。總的來說，大股東增持往往會與所預測的公司盈利狀況關系一致。

第三個方面：對管理層進行監督和激勵。當公司股權過于分散，都是小股東沒有大股東時，各個小股東會選將公司監督權和管理權同時交由公司管理層，股東很有可能因管理者的逆向選擇，內幕消息等受到損失。這時就需要通過增持行為來形成大股東，將公司管理權與監督權分開，讓大股東參與公司決策權，對上市公司管理層進行監督與激烈，可以更好提高公司價值。

2.減持動機

大股東減持股票的動機多種多樣，本文主要同樣也從三個方面進行分析：

第一個方面：擇時動機，大股東利用其所知內幕信息預測出公司未來短期或長期經營狀況和盈利能力較差，而采取減持公司股票的投資行為。一般對于股票市場來說，大股東減持釋放出消極信號，根據“羊群效應”中小股東紛紛效仿大股東的減持行為而大量拋售股票，造成公司股價下跌。

第二個方面：套現動機，當大股東現有資金不足以滿足目前自身需求時，可能會將自己手中股票在二級市場進行拋售來套現。又或者當大股東面對其他高收益投資需要資金支持時，也會通過減持股票進行變現，轉而將資金投入其他更高收益的項目。

第三個方面：避免過度自信動機。從公司長期利益來看，避免公司大股東進行投資決策時因過度自信而忽視其他小概率但同樣重要的事件，對公司造成不利局面，一般來說這種不利局面會通過“羊群效應”擴大，使中小投資者紛紛效仿，降低公司股價。

四、大股東減持行為影響股價波動效應的建議

(一)對投資者提出的建議

對于中小投資者來說，當信息不對稱，無法及時獲得公司內幕信息的情況下，可以從大股東的性質及其持股比例來判斷公司未來價值。例如對國有大型上市公司大股東來說，其增次股票不一定影響股價，此時需要結合公司資產負債表進行分析，如果企業資產負債率偏高，則表明企業風險較高，此時避免跟隨大股東腳步。對于非國有大型上市公司而言，大股東增持股票則意味著，公司未來市場前景較好，可跟隨大股東的腳步進行投資。當遇到大股東減持的行為，投資者需要謹慎操作，分析其加持背后的具體原因，不能“非理性”效仿大股東行為，避免損失的發生。

(二)對公司管理者提出的建議

一方面公司管理層應加強公司信息披露機制，防止公司內部信息泄露，發生內部信息泄露事件不僅會損害股票市場中小投資者的利益，還會影響市場秩序。另一方面公司要及時準確公布大股東持股比例信息，降低中小投資者獲取信息的成本，提醒投資者注意風險。再者，公司管理層要盡量避免持股比例較高的大股東進行大筆減持行為，避免引起市場恐慌，擾亂秩序。此外，公司管理層需完善公司治理結構，加強高管之間的激勵和約束機制，避免公司股權過度集中，合理分布，并將公司所有權和控制權進行分離加強公司內部監管。

(三)對監管機構提出的建議

相較于西方資本主義市場，我國股市較為年輕，市場尚未成熟，監管力度不夠，市場操縱行為及內幕交易時常發生。為避免大股東增減持行為所涉及到的內幕交易發生，監管部門可對上市公司大股東交易行為進行披露和合理監督，監管大股東處于某種短期目的而損害其他中小投資者的行為。此外，股票市場上信息常常不對稱，面對這種信息不對稱問題，監管部門可要求上市公司及時準確的公布大股東增減持股票等一系列信息，對于未及時披露的公司，應進行加大懲罰力度，充分發揮其監督職能，減少市場上其他投資者因信息不對稱所產生的負面效應，規范上市公司市場行為，為所有投資的利益提供保障。