我國上市企業發債融資現狀及建議
——以A股上市公司為例

王藝翔

(華僑大學 福建 泉州 362021)

一、引言

“十二五”以來，中國經濟發展進入“新常態”，GDP增速從2011年的9.5%降到2016年的6.7%。為此，國家出臺了一系列債券政策刺激經濟發展?？v觀企業發展現狀，企業債券是既是企業融資的重要途徑之一，也是資本市場重要的融資工具之一(丁海燕，2007)。

由于股權融資成本較低且融資本金不用歸還，我國大部分企業都愿以股權方式作為融資手段，因此現有大部分研究都集中于股權融資領域，債券融資研究相對較少?，F有關債券融資研究可分為以下幾類：一是從整體方面對現有債券融資問題進行分析并提出相應建議(吳承艷etal,2016)，但這類研究年限距今較長；二是聚焦于某一領域的債權融資研究(鄭賢龍,2013,郝曉雁etal,2015)，但此類研究較少，且不具有普遍性；三是聚焦于階段性問題(鄭玲,2008)，但這類研究局限性較大，難做進一步整體性延伸。然而，隨著債券融資金額的不斷提升，債券融資在資源配置和內部人控制方面的相應貢獻越來越，因此本文通過對相關數據的整理分析，旨在從理論和實踐方面作出一些貢獻。

二、文獻回顧

國外方面：在以美國學者大衛·杜蘭特為代表的早期資本結構理論中，凈收益理論的觀點是負債率越高，綜合資本成本越低，企業價值就越大(劉杰,2013)；美國財務學家莫迪格萊尼和米勒(1958)的資本結構理論(MM理論)認為在不考慮公司所得稅的前提下，資本結構與企業價值無關；后來，MM理論得以修正(1965)認為考慮公司所得稅負債融資可增加公司凈利潤。此后，威廉姆森(1988)經過研究，認為在市場經濟中公司股權和債務不僅是可替代的融資工具，更是可替代的治理結構。以上研究雖從理論層面論述了債券融資對企業發展的重要性，但結論具有綜合性，對債券融資的具體影響無詳細闡述。

在國內方面，現有研究大體可分兩類：一是規范性研究。如吳承艷提出要解決債券融資矛盾需要從完善公正立法、轉變思想、加強公正核實力度等五方面進行入手(吳承艷,2016)；丁海燕在分析了企業債券未能成為上市公司直接融資的主要形式的原因后，從加大政府調控、規范信用評級、改進上市公司股權結構等層面提出加強企業債券融資的措施(丁海燕,2007)；徐文學等則從理論與現狀兩個方面分析了上市公司發行公司債券的優勢(徐文學etal,2010)。二是實證性研究，如鄭賢龍探討和分析了礦業企業債權融資的相關問題，并提出相應的建議；徐婧等提出了推進債券市場健康發展的相關建議(徐婧et al,2014)。

由上所述可知現有研究中存在兩個問題，一是相關建議既缺乏數據支撐也缺乏相應的具體執行措施；二是大多只聚焦于某一企業或某一省份的數據，缺乏普遍性。

三、發債融資的問題及成因分析

(一)發債融資的現狀

1.A股上市企業發債總趨勢現狀

根據wind數據，從全年總數看，近五年來，在A股上市的企業發債總數雖然在2016年、2017年連續兩年有所下降，但總體仍呈上升趨勢。2015年發債總數為26007.7787億元，2016年發債總數為25314.94億元，相較于2015年下降2.6%，2017年發債總數為25255.2390億元，相較于2016年下降0.2%，說明2017年的發債總數有所增長。到2018年，發債總數增長至32131.1019億元，較2017年增長了27.23%，發債總數非常迅猛。

從半年總數看，近五年，發債總數呈現先下后上趨勢，且下降和增長速度非常快。2016年上半年發債總數為14829.2525億元，較2015年的15519.4963億元下降了4.4%，而2017年上半年發債總數為12272.2585億元，較2016年下降了17.24%，下降幅度明顯，此后，2018年上半年發債15016.9796億元，增長22.37%，增速迅猛，2019年上半年發債總數為24738.3757億元，同比增長達到64.73%。

2.A股上市企業其他類型發債趨勢現狀

根據wind數據，從全年看，近五年來，總體呈增長趨勢，個別年份出現大幅減少。公司債方面：2016年發行數為5745.11億元，較2015年增長123.4%，2017年發行數為1655.09億元，降幅達71.19%，而2018年發行數為3550.2100億元，漲幅達114.5%，但仍不及2016年。可轉債方面，2016年發行數為139.5158億元，較2015年下降18.41%，2017年發行數為962.2055億元，較2016年漲幅達589.6%，居近五年來最高，2018年發行數為787.4980，降幅為18.15%。中期票據方面，2016年、2017年均處在下降期，下降幅度分別為31.85%和15.11%，2018年增長顯著，發行數為2098.8000，漲幅為44.18%，但仍未達到2015年的2516.1500億元。短期融資債券方面，2016年發行數為7436.1500億元，較2015年上漲4.9%，2017年發行數為4295.5000億元，降幅達42.23%，2018年發行數為5597.9000億元，上漲30.32個百分點。

從半年來看，近五年來，總體上呈增長趨勢，個別年份漲幅過大，2019年所有債券均大幅上漲。公司債方面，2016年為發行最多的一年，發行數達4111.08億元，是2015年753.74億元的5.45倍之多，是2016年822.21億元的5倍之多，2018年發行量為1812.5700億元，漲幅達120.4%，2019年有小幅度增長，增長率為40%?？赊D債方面，連續五年增長，其中以2017年和2019年漲幅最大，同比增長率為184.2%和247.7%。中期票據方面，2016年—2017年連續兩年下降，降幅分別為23.83%和21.26%，2018年發行量為914.6000億元，同比增長19.32%，2019年發行量大1762.6000億元，同比增長率達92.72%。短期融資債券方面，2016年發行量為4538.05億元，較2015年上漲23.46%，2017年發行量為2643億元，較2016年下降41.76%，2018年發行量為3319.5000億元，同比增長25.6%，2019年發行量大4323.5000億元，同比增長30.25%。

3.A股上市公司發債規?，F狀

根據Wind數據，2015年—2019年在A股上市的企業分別有497家、545家、427家、488家和384家，本文分別取前10%為匯總樣本，同時為了方便比較，使每年樣本數均為50家。

2015年—2019年，發債最多的上市企業分別為中國石油(發債總數：1250億元)、興業銀行(發債總數：893.64億元)、光大銀行(發債總數：1473.08億元)、建設銀行(發債總數：3887.05億元)和工商銀行(發債總數2192.85億元)，其中，在發債最多的前50家企業中，銀行證券行業分別占62%(31家)、50%(25家)、66%(33家)、56%(28家)、60%(30家)。此外，2015年發債最多的企業中，僅次于銀行、證券行業的企業為能源企業，共9家占比18%，其他企業包括冶煉業、造紙業等；2016年僅次于銀行、證券行業的企業仍為能源行業，共9家，占比18%，同時，航空業、TCL集團和中國中車出現在前五十的行業之中，中國石油、中國石化未能進入；2017年僅次于銀行、證券行業的企業仍為能源行業，但占比有所下降，共6家，占比為12%，同時，除航空業外，地產業、藥業等出現在前五十的行業之中，中國石油、中國石化仍未出現，TCL集團未出現在前五十之中；2018年僅次于銀行、證券行業的企業仍為能源行業，共7家，占比14%，此外，比亞迪首次出現在了發債前五十的行列之中；2019年僅次于銀行、證券行業的企業仍為能源行業，共8家，占比16%，中國石油重新出現，同時，中國中鐵、上港集團等也首次出現在了前五十的行列之中。除此之外，近五年來銀行業的發債數量越來越多，發債前十的企業中，2015年為2家、2016年為5家，2017年為9家，到2018年時，發債前十的企業均為銀行業，2019年仍然如此。

(二)上市企業發債融資的問題

1.債券發行趨勢不穩定

從數據中可以看出，2016—2017年連續兩年有所降低，但2018年漲幅巨大，2019年漲幅超過2018年40%之多，表現出發行債券數量的穩定性較差。

從其他債券數據來看，近五年來，也表現出了明顯的不穩定性，如公司債、可轉債等，在連續年份中，上漲和下降之間可達數倍之差，而中期票據、短期融資券出現漲與降交替出現的情況，其表現出十分不穩定的現象。

2.債券發行企業單一

從數據中可以看出，2015年—2019年中，債券發行量最大的企業均為銀行及證券行業，其次為能源行業，能源行業中又以電力行業為最多，前五十中出現新的企業的數量較少。此外，除銀行及證券業外，其他企業多為國企，體量較小的企業均未出現。

(三)上市企業發債融資問題原因分析

1.融資審核過程復雜

企業當年發行債券的計劃由政府的部門負責，企業發行債券利率的大小則是由我國的人民銀行進行核定，當前兩項通過以后將進行上市審批時，又由證監會和證券交易所進行管理。這就使債券發行公司受到政府“配額審核”和“發行審核”雙重制約，進而使交易成本提高、等待時間長、審批效率低下。此外，債權融資到期后企業必須還本付息，具有很強的約束性，因此上市企業在制定債券融資方面缺乏計劃性和組織性。

2.政府管控制約過強

政府對債券市場管控過強主要體現在以下三方面：一是政府對上市企業債券發行的限制在一定程度上造成了國有企業等對債券發行的缺乏計劃情況。二是政府在債券發行額度方面的限制使得債券發行規模調控范圍受限，在未經相關部門審批通過時，企業不得發行相關債券。三是對企業發行債券的資金有嚴格使用限制。

3.債券流通市場不成熟

首先債券的流通與轉讓只能在滬、深兩處交易所內進行，因此缺乏柜臺交易市場和二級市場，更缺乏全國統一的交易網絡。其次，利率固定，缺乏價格活力(藺志遠,2017)。《企業債券管理條例》中規定：“企業債券利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。且該規定在期限上的要求也使得企業發行債券的年限大都在3～5年，最終導致企業債券缺乏多樣性。

4.商業銀行功能錯位

從數據可以看出，發債企業最多是銀行業和證券行業，其他實體企業的發債數都不多，這從側面反映出，大多數企業在發行債券時大多都是通過銀行等金融機構實現的，這就在一定程度上造成商業銀行的錯位。從而降低了銀行接納高收益債券的能力，同時也在一定程度上阻礙了企業在債券市場上的發展。

四、對策及建議

通過上述分析，本文提出以下建議：

(一)加大政府科學調控

政府應根據市場的投資環境和債券發行人的需求確定定價方式和發行數量，按照國際化、市場化和規范化的原則制定、改革和完善債券市場的監管體制。結合各類企業具體情況考察其發行債券的資格，不搞“一刀切”。

(二)促進企業市場利率市場化

企業債券利率是反映企業債券作為一個金融產品的市場價格，利率水平的高低反映了企業債券的投資價值，在一定程度上還反映了企業品質，是投資者決定投資與否的重要依據(錢佳,2006)。因此，要督促上市企業在準備債券時要充分結合本企業自身各項情況以及市場的接受程度來確定市場利率，過于嚴格和僵化的利率限制政策將使企業債券失去投資價值(劉許明et al,2005)。

(三)豐富發債企業和債券種類，加速債券流通

以區域為相應的范圍建立健全企業債券的場外交易和柜臺交易，設立債券承銷商，做好做市商制度，使做市商在負責的同時承擔相應的風險，同時推行開放式債券回購，搞活債券交易，提升債券流通性。