債券投資需弱化“光環”效應

張程

11月23日，遠高集團“18遠高01”債券發生實質性違約，成為今年第116只違約債券。國內自從2014年首次發生債券違約事件，債券“剛性兌付”的光環不再之后，近年來，債務違約事件就不斷，且出現了從民企到國企，再到央企、知名大型企業的“傳染”現象，違約金額也呈現出逐年放大的趨勢。

2014年3月，上海超日太陽能宣布2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付，超日債就此成為中國債券市場設立以來的首單實質性違約，也正式打破了債券及整個非標資產“剛性兌付”的神話。2015年、2016年，中鋼債券、天威集團等債券爆雷，首次讓市場認識到“央企也不是絕對剛性兌付”的事實。違約金額方面，2014年全年違約金額13.4億元，至2019年已經增長到全年違約金額超1400億元。2020年已經出現116只違約的債券，違約總金額達1332億元。數據顯示，自2014年超日債違約以來，至遠高集團債券違約，中國債券市場已經出現違約債券533只，涉及金額超過4000億元。

2020年以來，北大方正、紫光集團、華晨集團、沈陽機床、永煤控股等一批擁有較高信用評級的大型國有企業紛紛出現債券違約事件，使得人們對于國企、名企、大型企業的“信仰”崩塌。

名校校辦企業相繼違約

在眾多出現債券違約的企業中，大眾對于北京大學和清華大學的校辦企業出現債券違約格外關注。作為中國沒有爭議的兩所最高學府，這兩所大學培養了大批的優秀人才，其中就包括企業經營管理方面的人才。作為一個培養企業管理人才的地方，自己的企業卻沒有管好，這難免令人唏噓。

以北大方正集團有限公司（以下簡稱“北大方正”）為例。該公司是1992年12月在原北大新技術公司基礎上成立的北京大學全資所有的全民所有制企業，于2005年改制為有限責任公司。公司主營業務板塊分別為信息技術、醫療醫藥、金融證券、大宗商品貿易和產業地產，旗下共有6家上市公司，分別為方正科技、方正證券、北大醫藥、中國高科、方正控股和北大資源。根據公司披露的最新財務報告，截至2019年9月末，公司合并口徑范圍的總資產為3657億元，總負債為3030億元，所有者權益為628億元。這樣一個幾千億元資產規模，背靠中國最優秀大學的大型國有企業，如今卻進入了破產重整階段，不能不令人感概。

2020年2月，北大方正發生債券違約，而2020年初，該公司的主體信用等級仍為較高的A。北大方正在發生債券實質性違約前已經暴露兌付風險。2019年12月2日，“19方正SCP002”未能按期兌付本金及相應利息，公司與持有人協商一致將“19方正SCP002”到期日展期至2020年2月21日，債券展期在一定程度上反映了公司當時流動性較為緊張的狀態。在展期日到期前，2020年2月18日，北大方正另一支債券“16方正01”到期，公司亦未能按時兌付本金及相應利息，發生實質性違約。2月19日，北京市第一中級人民法院受理了北京銀行提交的北大方正破產重整申請，依法裁定北大方正進入重整程序。依據重整相關法律規定，公司存續期內的債券立即到期并停止計息，包括“19方正SCP002”在內的24支債券提前到期發生違約，涉及金額約365億元。

近年來，北大方正業務擴張較快，但整體經營業績欠佳，同時由于擴張過程中積累了大量債務，導致債務集中兌付壓力大，并因對子公司擔保規模較大，面臨一定的或有負債風險。另外，公司還存在治理問題，涉及股權紛爭及多項重大訴訟，對生產經營及外部融資造成不良影響，使得公司自身現金流波動較大。最終，公司償債資金來源明顯不足，資金鏈陷入緊張，無力償還到期債務。

與北大方正情況類似，清華大學的校辦企業紫光集團2020年也發生了債券違約事件。11月16日，據上海銀行公告，“17紫光PPN005”展期方案表決無效，未能按期進行足額兌付本息，這意味著該筆債券發生實質性違約。與此同時，中誠信國際發布公告稱，紫光集團未能與投資者達成展期協議，同時未提供“17紫光PPN005”足額償付本息的相關證明。中誠信國際將紫光集團主體信用等級由AA調降至BBB，并繼續列入可能降級的觀察名單。

紫光集團前身為1988年7月成立的清華大學科技開發總公司，第一大股東為清華控股，公司實際控制人系國家教育部，主營業務包括芯片研發設計、芯片制造、交換機與終端應用等。

北大方正和清華紫光這兩個全國知名的校辦企業，相繼出現債券違約，也讓人們對于這些高校企業的“迷信”被打破，對于公司債券的投資更為謹慎。

國企債券違約，陷入“逃廢債”疑云

與清華紫光和北大方正不同，下半年兩家資信良好的大型國企宣布違約，則令許多投資人費解。

11月20日，華晨集團宣布破產重整，整個市場隨之嘩然，不少人指責華晨集團為“假破產，真逃債”。

市場的主要質疑點在于華晨集團在宣布破產前，一連串的股權轉讓操作。11月16日，華晨集團承認，目前的債務違約金額已合計有65億元。但值得注意的是華晨的資產高達1900億元，其中不乏有價值的優質資產。比如華晨集團子公司華晨中國手上擁有華晨寶馬50%的股權，市場價值約480億元。華晨集團手上，原本持有華晨中國42.32%的股權，但它先把其中11.89%的股權，于5月、7月分兩次劃給了遼寧交投集團。之后，華晨集團又在9月，把剩余30.43%的股權全部轉移給新成立的子公司遼寧鑫瑞。11月，遼寧鑫瑞接著把持有的全部華晨中國股權質押了出去。把華晨寶馬這塊香餑餑劃走之后，10月下旬，華晨違約了。

同屬國企的永煤集團同樣被質疑資金占用、財務造假、不誠信發債等問題。在“20永煤SCP003”違約前不久，10月22日，永煤集團還在銀行間市場發行了“20MTN006”，但在次日變更了募集資金用途。在宣告債券正式違約之前，11月2日，永煤集團將所持中原銀行股份無償劃轉至河南投資集團，將所持的龍宇煤化工等四家公司的股權無償劃轉至母公司豫能化工等。同日，豫能化工集團也將持有的化工新材料、農投金控等股份無償劃轉給其他河南國企。永煤集團將手中的優質資產劃轉出去，然后宣布無力償還債券。

由于華晨集團和永煤集團在違約前將優質資產劃轉出去的操作，讓市場認為華晨、永煤的違約存在惡意“逃廢債”嫌疑，并擔心此類違約成為地方國企效仿的模式，對信用債市場基于信用基本面的定價邏輯造成沖擊。加上當前國內的投資者保護制度、違約追償機制、企業破產清算與重整制度不完善等問題，債權人處于相對弱勢地位，引起了本輪違約沖擊的持續發酵。

“剛性兌付”不再，“逃廢債”需打擊

連續多家知名度高、資產規模大的國企出現債券違約情況，對人們的固有觀念產生較大沖擊，意味著國企、央企、名企、大型企業，這些名詞的身上并沒有“剛性兌付”的光環。對于投資者而言，在當前的環境下，投資債券必須搞清企業的基本面，認準優質企業。

但“剛性兌付”不再的常態下，并不意味著企業可以惡意“逃廢債”。類似華晨集團、永煤集團這樣的情況，不僅引起了市場的強烈質疑，也引起了監管層的關注。

11月21日，國務院金融委召開第四十三次會議，專題研究規范債券市場發展、維護債券市場穩定工作。會上提出，“秉持‘零容忍態度，維護市場公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種‘逃廢債行為，保護投資人合法權益”。對有惡意“逃廢債”想法的企業給予了當頭棒喝。

11月23日下午，河南省副省長王新偉到鄭煤機集團調研時強調，“信用是企業的生命，國有企業更要做守信用、踐承諾的表率。省政府始終嚴格落實屬地責任，切實維護市場公平和秩序;堅決秉持‘零容忍態度，依法嚴肅查處各類違法違規行為，嚴厲處罰各種‘逃廢債行為，保護投資人合法權益，構建良好的金融生態和信用環境”。再次表明了政府對于“逃廢債”的立場和態度。

信用是企業的生命，也是金融市場的基石。一旦這個基石被破壞，資金將從金融市場中抽身而去。如果允許惡意“逃廢債”行為的存在，那么將是對金融市場秩序的極大破壞，所以必須嚴厲打擊。對于投資者而言應努力避開問題公司，一旦卷入這樣的漩渦勢必糾纏不清，權益很難得到保障，所以投資應當破除對名企、國企等的迷信，多關注企業的基本面和信用記錄。