疫情影響下的宏觀經濟

沙曉君 張瑋

如同非典時期一樣，此次新冠肺炎首先對國民經濟中的第三產業造成影響，且隨著復工時間的延長，大有向第二產業蔓延的態勢。2019年一季度，我國第二產業GDP當季實現8.12萬億元。2020年春節后的一周，發電數據明顯低于歷史同期。從均值角度出發，節后一周的第二產業有將近0.29萬億元“消失”，疊加食品飲料同比下跌80%、旅游下跌85%，預期當前的實際影響會“超萬億元”，疫情影響可見一斑。

從“三駕馬車”出發

投資暫緩

投資方面主要取決于節后復工時間。考慮到當前新增確認人數，仍舊難言拐點。尤其是地產行業的復工時間明顯比其他行業推遲了很多，對應的地產投資也超預期下行。面對疫情挑戰，到底是應該繼續堅持“新經濟”，還是適度放寬“舊經濟”，一度引發了廣泛討論。我們認為，當前應繼續堅持以“新經濟”為主，理由有三：

一是作為“舊經濟”的核心之一，地產一旦放松，很可能在短時間內出現較大回調，使之前的供給側改革“倒退”。作為一個“平衡項”，地產對于經濟“抗跌”的作用固然重要，但并非只有這一條路可走。

二是基建“彈性”在降低。作為傳統“鐵公基”，在經歷過連續幾年的供給側改革之后，政策的階段性放寬與地方實際反應不一致。我們看到，2019年以來基建融資是非常慢的，主要原因在于地方官員畏懼擔責風險。一般基建項目周期較長，而2018年以來，宏觀“口徑”的調整又多以季度為單位，上層意愿的“往

復”加大了政策執行難度，左右搖擺。盡管面對“三期疊加”，部分地區“鼓勵擔當”，但仍難喚醒當年“一呼百應”的態勢。

三是基建“鐵公基”的形象在改變。隨著5G網絡的展開、智能化的興起，包括基站、泛在電力在內的基建項目早已不再以“鋼鐵水泥”的形象示人，而是更多體現著科技因素。

消費受抑制

消費方面，餐飲、旅游、交通運輸、線下娛樂受到巨大沖擊，且隨著復工時間的推延，沖擊會持續存在。

對于消費問題，可以從兩個方面去理解：首先，在疫情爆發時，并不是所有的消費品都回落，考慮到疫情防治和人民基本生活保障，與日常防護、食品飲料等相關的必需品反而出現供不應求的局面，并且成為推動當期CPI的重要力量;而一旦疫情解除，人們過分壓制的“外出”心態會瞬間爆棚，之前慘淡的餐飲、旅游、線下影院等行業也有望迎來爆發式增長。所以，疫情對于消費的影響是“一次性”的，存在后期“回補”的動力。

從物價水平角度看，疫情會加重“恐慌心理”，催生“囤貨”意愿，加重食品和防護用具等生活必需品的購買，從而推升當期CPI;而受到延遲復工的影響，生產需求端走弱，PPI存在進一步回落預期。2月10日，國家統計局公布了1月份通脹數據，CPI同比漲5.4%，預期4.8%，前值4.5%;PPI同比0.1%，預期0.2%，前值0.5%。兩者走勢符合上述判斷。預計2月份兩者的剪刀差會進一步走闊。

外貿與疫情進展息息相關

外貿方面，最大的不確定性在于WHO（世界衛生組織）對于“疫區”的界定。1月31日凌晨，世界衛生組織宣布中國新型肺炎疫情構成“國際公共衛生緊急事件（簡稱PHEIC）”。WHO認定之后，已經有很多國家增強了針對中國貨物的檢驗檢疫手續，甚至大幅減少了貿易往來。原則上講，“PHEIC”還不是最壞預期，而一旦武漢等地被認定為“疫區”，對于當地的外貿來講將是致命打擊。

為了測量疫情對出口的負面影響，可以觀察各省的出口比重。例如，疫情爆發主要集中在湖北省內，特別是武漢市。但湖北省不是出口大省，2019年其出口在全國的占比為1.44%，要遠低于廣東的25.18%和浙江的13.39%。但如果疫情繼續發展，廣東、浙江等傳統出口大省一旦被定性為疫區，將會影響我國出口規模將近40%。

對一季度新增信貸的估算

對于2020年一季度居民和非金融企業部門新增信貸的測算，可以從居民消費借貸和企業生產借貸意愿出發。

居民短期貸款方面，主要是消費貸。此前有報道稱，疫情期間一般消費萎靡近八成，但這大多是指線下實體消費。而此次疫情由于“居家辦公”，反而會推動線上消費。觀察歷史情況，2018年2月居民短期貸款減少416億元，2019年2月減少2932億元。我們假設總量維持2019年的節奏及1月不變，當月新增3000億元而2月減少3000億元。如果疫情得以解除，則將迎來線下消費的“報復性反彈”。假設能夠挽回2月消費的50%，則3月有可能新增居民短期借貸5700億元。

居民中長期貸款，取決于購車和房貸。首先觀察高頻數據——30大中城市商品房成交面積的日度數據，可以很明顯地發現，受到疫情影響，商品房成交已經明顯回落。1月22日之前保持在40萬平米/天的成交量，而疫情期間幾乎為零，2月11日開始才回到5萬平米/天（見圖1）。

假設3月回升至30萬平米/天（2018年和2019年的3月歷史平均是45萬平米/天）。再觀察單價數據，按規律月度增長0.5%，則可以對一季度居民用于購房的中長期貸款進行估算。

居民中長期貸款的另一個重要組成部分是車貸。但由于“中汽協”的汽車銷量數據目前只更新到2019年年底，考慮汽車與購房的比例關系，我們對汽車消費變化采取與房貸相同的假設。最后，估算出2020年前3個月居民新增中長期借貸的估算值分別是7000億元、400億元（略悲觀）和3000億元。

企業短期方面，與疫情進展節奏沒有太大關系，因為假設前提是企業短期信貸多是用于償還債務。因此，可以從債務到期量進行估算。前3個月的結果分別是6000億元、2000億元和3000億元。

企業中長期貸款則與疫情持續時間直接相關，主要受到節后“復工”影響。我們可以從高德城市擁堵延時指數（或交通客運數據）和6大發電集團日均耗煤來判斷企業復工比例，對潛在的中長期貸款進行估算（見圖2、圖3）。結果顯示，在假設2月全行業復工可以達到80%、3月完全復工的假設下，2020年一季度的3個月內，企業新增中長期貸款分別是14500億元、4500億元和7000億元。

結合上面四種新增信貸，最后匯總見表1。

按照這種測算方式，在不進行外部刺激的前提下，2020年一季度新增人民幣貸款是5.56萬億元;而前兩年分別是4.86萬億元和5.81萬億元。如果按照“央行擬確保2020年一季度新增貸款同比不得低于2019年”的假定，2019年同比增速是19.5%，那么2020年一季度的理想值應該是6.94萬億元;而前面估算的是55600億元，還差1.38萬億元。這部分缺口，一部分可能從地產商“開發貸”進行填補（放寬），并由此對未來短期的地產投資進行提振;另一部分則是針對實體企業降低融資成本，多項財政優惠并舉，促進一般生產性借貸。

經濟影響復雜化，政策調節多線條

從前面的分析可以看出，此次疫情對宏觀經濟的影響是多方面的，不排除復工之后的二次傳播。悲觀預期下，確診人數不僅有單個“拐點”，更是在一定較長的時間內不斷“往復”。疫情對于民營中小企業的打擊非常大，尤其是債臺高筑的企業，在復工延遲沒有營收的前提下，仍然要履行償債義務，不少企業面臨破產裁員。所以，此次疫情不光對“穩經濟”提出挑戰，也同時令“穩就業”更加緊迫。擺在政策層面前的，是“控疫情”和“穩經濟”的平衡。短期來講，“控疫情”仍是第一位的，畢竟“人”是創造價值的根本。當前仍處在疫情防控“攻堅”階段，只有疫情控制住了，對于經濟增速的下拉才會開始重視。

如果沒有疫情，2020年全年GDP增速有望實現6.0%，疊加了疫情影響，保守估計一季度GDP為4.0%（甚至更低），全年 5.0%。具體的增長目標還要取決于2020年“兩會”的定調。從目前的形勢來看，原有的“財政穩增長，貨幣穩債務”不會發生太大變化，盡管出于“抗疫情調節”的需要，需要更為寬松的貨幣政策，但并不意味著降息進程的開啟。畢竟，對于全球來講，我國是少有的幾個仍在維持正利率的貨幣當局，這個地位需要“珍惜”。未來的政策支持力度取決于對經濟增長的貢獻度。

對于近期有關“降息”的言論，大多來自于2月10日央行貨幣政策委員會委員馬駿有關于“可考慮適當降低央行基準存款利率”的消息。事實上，月初（2月3日）央行就以利率招標的方式進行了1.2萬億元的逆回購操作，同時還把7天和14天的逆回購利率降低了10個基點，實現了OMO“變相降息”。關于未來短期是否會調整基準利率，我們認為央行委員的發言更有著“前瞻性指引”的意味。

從現在的形勢上看，1月份LPR報價沒有下降，2月下降板上釘釘。但LPR是商業銀行報價形成的，為了讓商業銀行存在LPR下行意愿，首先需要補足銀行流動性、降低銀行負債成本。可見，在LPR報價之前，“降低商業銀行負擔”是先決條件。可是，降低商業銀行負擔有多重方式，包括下調存款基準利率、下調MLF/OMO等利率、降準。在這些政策工具中，存款基準利率動作“最硬”，從2015年以來就一直沒有使用過。前面提到，2月3日已經下調了OMO利率（逆回購），2020年仍存在1～2次的降準預期。所以，未來短期真正落地的，不一定是存款基準利率下調，相對而言，筆者更傾向于MLF利率下調對引導LPR更具針對性。事實證明，2月17日央行針對1年期MLF下調10BP，也正巧驗證了筆者此前的判斷。

與降息相關的另一個問題，是當前通脹預期走高，是否支持降息。我們看到，2月10日公布了1月份的通脹數據，CPI超預期走高，PPI維持低位。直觀上講，疫情導致局部地區的交通運輸受阻，令部分生活必需品供不應求，加之本就存在的“豬肉問題”，短期CPI推升是意料之中的，這也符合筆者此前的判斷。但是從現在的形勢來看，疊加潛在的蝗災影響，以CPI為代表的的通脹走高至少還會延續一個月（3月上旬公布2月通脹數據），根據經典理論，通脹預期抬升是與寬松的貨幣政策相悖的。

其實，當前實行貨幣寬松與短期的通脹提高并不矛盾，這要從兩個層面來看：

首先，貨幣政策目標是什么。此次疫情極大延長了復工時間，從宏觀角度講，第三產業受影響最深，其次是第二產業;從微觀角度講，民營企業，尤其是民營中小企業受沖擊最大——延后復工沒有創造收益，現金流斷裂，而房租/人員工資又都是硬性支出，很多企業存在破產裁員壓力，對“穩就業”提出了不小的挑戰。在“穩通脹”和“穩就業”面前，自然是“穩就業”更為重要。因此，當期實行貨幣寬松，首先是為了保障此次疫情沖擊最大的民營企業能夠得到“輸血”。一旦未來疫情得到控制了，通脹（CPI）的下行只是時間問題。

其次，誰更適合作為短期的通脹指標，CPI還是PPI？正如筆者前面所講，此次CPI走高，既有短期供給因素，也與豬周期相關。如果未來疫情出現拐點，則CPI在未來1～2個月就會回落。而PPI則不同，對于上游原材料的弱需求是全球經濟周期“三期疊加”所致，是個長期行為，以PPI為代表的“工業品價格走低”將會延長更長時間。當然，不排除疫情解除之后處于保增長的需要，基建和地產復工加大，PPI價格短期拉升。果真這樣，CPI的回落也會令整體通脹水平相對平坦。所以，僅憑短期CPI上行就斷言通脹走高不適于貨幣寬松，是片面的。

結合以上兩點分析，出于對民營中小企業補足流動性的需要，當前存在貨幣寬松條件。

財政方面，2020年的財政發力點可能是如下幾個層面：一是專項債，2019年是2.15萬億元，2020年有可能增加1萬億元至3.12萬億元。不僅如此，專項債還將部分聚焦于公共衛生領域，因此，2020年有望看到“防疫”時期的新品種專項債。二是更加強調財政支出，即“支出型的財政政策”。尤其是對于疫情發生時工業企業暴露出的短板，財政要精確幫扶。三是財政收入方面，大力發行政府債，進而允許政府部門杠桿的適度提升。但究竟是中央政府（國債）還是地方政府債，現在仍存在較大爭論。一個事實是，中央政府的資產負債表相比地方政府更加健康。故此，2020年大力發行國債的可能性更大。四是特別國債。迄今為止一共發行過兩次特別國債：第一次是1998年8月向四大國有獨資商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行資本金;第二次是2007年1.55萬億元，用于購買約2000億美元外匯，作為當時即將成立的國家外匯投資公司的資本金。目前來看，2020年再次發行特別國債的概率較大。

當然，疫情對經濟的影響是多方面的，以此訴求的政策應對也是“多線條”的。除了常規的財政和貨幣政策以外，我們看到發改委、人社部、交通運輸部等部委也都相繼出臺了多項救濟措施。未來，將有可能看到更多的預算外工具，如國開行的建設基金等。

（作者單位：中國社會科學院研究生院，昆侖健康保險）