注冊制背景下證券市場先行賠付的邏輯解讀

趙吟

證券市場本質上是信息市場，但是基于巨大的融資利益，市場上不可避免地充斥著大量的虛假信息。在我國以散戶為主要投資主體的證券市場中，中小投資者在信息收集、處理和分析等方面往往處于弱勢地位。由于缺乏對信息的甄別能力，中小投資者因信賴虛假信息做出投資決策，導致遭受投資損失。在訴訟索賠面臨較大障礙的現實情境下，證券市場先行賠付制度作為我國投資者權益保護的創新性措施，無疑是一種便利投資者獲得經濟賠償的替代性制度安排，有利于及時維護投資者合法權益，快速實現證券市場的安定。

鑒于此，我國《證券法》（2019年修訂）第93條規定，發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構與受損投資者達成先行賠付協議，事后可以依法向責任人追償。

證券市場先行賠付的實踐探索

實踐中，我國證券市場已有三起先行賠付案例，即萬福生科（湖南）農業開發股份有限公司（以下簡稱“萬福生科”）、深圳海聯訊股份有限公司（以下簡稱“海聯訊”）以及丹東欣泰電氣股份有限公司（以下簡稱“欣泰電氣”）虛假陳述先行賠付案（見表1）。在這三個案例中，虛假陳述行為人的保薦機構或主要股東出資設立投資者專項補償基金，委托中國證券投資者保護基金有限責任公司擔任基金管理人，于投資者進行訴訟索賠前達成和解協議，均在較短時間內充分地賠償了相關投資者的損失。與通過民事訴訟途徑維護自身權益相比，先行賠付制度能夠使投資者以較低成本獲得損失賠償，有利于維護中小投資者對證券市場的信心。

先行賠付基于注冊制的價值所在

我國《證券法》（2019年修訂）規定證券公開發行實施注冊制，信息披露由此成為證券發行全過程中的核心內容。在注冊制下，發行人公開發行證券的重點要求就是按照法律規定的內容與格式完全公開信息，證券監管機構只對注冊文件進行形式審查，不對擬發行證券價值做出實質判斷。即使證券存在較大風險，監管機構也不會禁止證券的發行，而是交由投資者自行判斷。相較于核準制而言，注冊制的實施可以使證券監管機構將工作重心放在信息披露與事后監管上，脫離證券發行的實質審核，擺脫對發行證券質量的信用背書。

監督發行人是否充分披露信息的義務則主要由中介機構來承擔。作為證券市場的“看門人”，中介機構通過承擔檢查、驗證、核實等義務為投資者提供信息認證服務，以此平衡各市場主體之間的信息不對稱。由于一方面承擔著保護投資者權益的重任，另一方面又受發行人的委托為其提供服務，中介機構基于所處的雙重角色地位，在某種程度上難以克服利益沖突。因此，中介機構能否抵制來自發行人的利益誘惑，考量投資者的立場，恪盡職守地履行自己的職責，是注冊制穩步實施的關鍵。法律規定相關證券公司先行賠付之情形，就猶如達摩克利斯之劍懸在證券公司頭上，使其在盡職調查階段更加嚴于律己，以投資者利益為出發點，審慎勤勉地履行義務，提高風險控制環節的工作質量。可以說，先行賠付制度真正觸碰到證券公司的相關利益，實現風險捆綁，摒除保薦機構長期以來“只保不薦”的陋習，力求降低欺詐發行、虛假陳述等證券違法行為發生的概率。

就投資者的角度而言，信心的基礎來源于其權益是否能夠得到充分的保護。盡管我國法律已明確規定投資者可以對證券欺詐行為人提起民事訴訟要求賠償，由于訴訟程序成本高、取證困難、獲賠效率低等原因，中小投資者選擇訴訟維權的積極性并不高。《證券法》（2019年修訂）規定，對于虛假陳述等證券民事賠償訴訟，50名以上投資者可以委托投資者保護機構作為代表人參加訴訟，但投資者明確表示不愿意參加訴訟的除外。該規定無疑為投資者訴訟索賠提供了極大的便利，但先行賠付作為訴訟外的和解，對投資者補償的效率依然是訴訟維權難以媲美的。基于先行賠付人與投資者的意思自治，投資者可以通過先行賠付獲得全面、充分、及時的賠償，將原本需要耗費大量時間和精力的索賠轉移給實力相對較強的當事人或第三方，由后者通過追償來間接實現投資者的賠償請求。同時，基于市場優勝劣汰的選擇機制，相關證券公司或其他證券服務機構通過先行賠付自覺承擔中介機構責任，或者充當損失擔保者的角色，提高自身信譽度，贏得投資者信賴。顯然，在注冊制的背景下，證券市場先行賠付對于民事賠償的效率和質量皆有重要的作用，在督促中介機構歸位盡責、保護投資者權益方面具有相對的優勢。

證券市場先行賠付的主體范圍

實踐中的先行賠付人為發行人的保薦機構或主要股東，而理論上任何民事責任主體（包括或有責任主體）都可基于自愿成為先行賠付人。先行賠付作為一種起源于實踐而非借鑒域外經驗的原創性操作，對《證券法》的修改產生了一定的影響。2015年《證券法》（一審稿）將先行賠付主體規定為發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券經營機構、證券服務機構以及國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構。而2017年《證券法》（二審稿）與2019年《證券法》（三審稿）未將國務院證券監督管理機構認可的投資者保護機構列入先行賠付的主體范圍，改為受托就賠償事宜與投資者達成先行賠付協議的主體。最終《證券法》（2019年修改）正式將先行賠付主體規定為發行人的的控股股東、實際控制人與相關的證券公司，事實上縮小了先行賠付的主體范圍。

先行賠付作為一種訴訟外和解，并非是任何證券違法行為民事責任主體都有經濟實力與意愿主動承擔。從實踐來看，先行賠付人設立的專項投資者補償基金規模都在2億元以上，實際賠付金額都在8000萬元以上。對一般市場參與者而言，要在短時間內籌集上億資金無疑是件難以完成的事。證券公司作為專業性的經營機構，有穩定的資金來源和雄厚的經濟實力，而且其作為證券市場的“看門人”，聲譽是公司業務長遠發展的關鍵因素，先行賠付有利于維護其聲譽。此外，證券公司積極與受損投資者達成先行賠付，可以作為證券執法機關減輕對其處罰的考慮情節，以此減少違法行為對后續業務的影響。所以，相關的證券公司基于自身利益的考慮，有經濟實力與意愿進行先行賠付。

發行人的控股股東、實際控制人與普通投資者雖然都為公司的所有權人，同樣享有股東權利與承擔股東義務，但是對公司的利益追求是不一樣的。普通投資者更加關注公司的短期利益，期望股票上漲，以便在股價處于高位時拋售股票以此獲利;而公司的控股股東、實際控制人作為公司的實際掌控者，與公司利益密切相關，公司的長遠發展對其更為有利，故將發行人的控股股東、實際控制人規定為先行賠付人在實踐中具有較強的可行性，同時也符合責任自負的原理。

至于投資者保護機構是否適合成為先行賠付主體，有學者認為先行賠付與投資者保護機構的核心價值不謀而合，即以保護投資者利益為宗旨，故應當納入先行賠付主體范圍。《證券法》（一審稿）也接受該理論觀點，但是投資者保護機構是國家基于政策性目的而設立的，用以解決市場自身不能妥善解決的問題，不應為個別市場主體的違法行為承擔責任。

值得指出的是，《證券法》（2019年修訂）未將發行人列為先行賠付人。發行人在證券虛假陳述民事責任中承擔無過錯責任，無論先行賠付人最終是否承擔賠償責任，發行人都需要承擔賠償責任。如果先行賠付人包括發行人，這樣不僅可以直接與受損投資者達成和解協議，提高糾紛化解效率，而且可以避免責任分配的失衡，造成其他主體的責任過重。

證券市場先行賠付的行為范圍

先行賠付的行為范圍所要解決的問題是先行賠付適用案件的類型。《證券法》（2019年修訂）規定，先行賠付適用的前提是發行人因欺詐發行、虛假陳述或其他重大違法行為給投資者造成損失。換言之，先行賠付適用的觸發點在于發行人的證券違法行為，實踐中已有的三個先行賠付案例均涉及欺詐發行的情形。從本質上來講，欺詐發行、虛假陳述二者都是信息披露義務人違規對重大事實做出的不實之述，區別在于違法性質嚴重程度不同。《最高人民法院關于設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》明確提出，在案件審理中，相關主體在發行上市申請文件和回答問題環節所披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，應當判令承擔虛假陳述法律責任;虛假陳述構成騙取發行審核注冊的，應當判令承擔欺詐發行法律責任。所謂欺詐發行，是指發行人在其公告的證券發行文件中隱瞞重要的事實或編造重大的虛假內容，對證券市場的危害極大。先行賠付制度有助于遏制欺詐發行，為注冊制的實施保駕護航。相對于欺詐發行而言，證券交易階段的虛假陳述往往是常見的違規披露信息的重災區。因此，有必要待各方條件成熟時，將先行賠付制度擴展適用至證券交易階段。

由于立法總是存在一定的局限性，無法準確預知所要規范的所有情形，故以“其他重大違法行為”作為先行賠付行為范圍的兜底性表述。這一方面是考慮當市場出現新類型的證券違法行為時，以開放式規定保持立法的包容性;另一方面是考慮先行賠付作為一種自愿性的和解行為，通過開放式規定拓展可先行賠付之情形，避免發行人的自愿賠付因法律嚴格限制適用范圍而受到限制。雖然立法上留有較大的先行賠付空間，但是先行賠付的適用性會因證券違法行為的特殊性而不同。如虛假陳述、內幕交易、操縱市場被視為證券市場的三大證券違法行為，一直是各國證券監管機構嚴厲打擊的對象。但是，從實踐操作的角度來看，先行賠付制度適用于后兩類行為的空間極小。

一方面，就責任主體而言，在IPO過程中，除了發行人之外，還存在證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構。這些中介機構對證券虛假信息承擔過錯推定的連帶責任，故規定除發行人之外的其他相關主體為先行賠付人既有法理基礎又有現實意義。而內幕交易、操縱市場的責任主體主要是個人投資者或游資。即便法律明確將內幕交易、操縱市場的行為列舉納入先行賠付的范圍，在沒有其他激勵機制的情況下，責任人也基本無先行賠付的動力。即使責任人有先行賠付的動力，大多數個人投資者或游資亦無先行賠付的經濟實力。另一方面，就技術層面而言，相較于虛假陳述，如何在內幕交易、操縱市場的違法行為案件中認定適格受損投資者與損失范圍是個更為棘手的難題。因此，實踐中可適用先行賠付提高賠償效率和質量的“其他重大違法行為”之具體情形仍有待探索。

證券市場先行賠付的對象范圍

先行賠付的目的在于發生欺詐發行、虛假陳述或其他重大違法行為時，高效便捷地補償投資者損失。因此，先行賠付對象范圍之界定事關重大。若賠付對象范圍過寬，則把不應賠償之對象納入賠償范圍，這不僅加重責任人的負擔，也有違“買者自負”的市場經濟原理;若賠付對象范圍過窄，則會使責任人免于承擔其應負的責任，不利于保護投資者合法權益。所以，合理劃定受償投資者的范圍是實現該項措施的關鍵。由于先行賠付對象范圍受先行賠付行為范圍的影響，故從可行性角度出發，著眼于欺詐發行、虛假陳述情形下先行賠付對象范圍的劃定。

欺詐發行、虛假陳述引發民事侵權責任，以此為基礎，先行賠付對象范圍的界定實質即為因果關系的認定。根據《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）第18條，投資者于虛假陳述實施日至揭露日之間購入與虛假陳述直接關聯的證券，并于虛假陳述揭露日或更正日之后因賣出或繼續持有證券所產生的損失與虛假陳述之間存在因果關系。由此可知，投資者能否獲得賠償的關鍵在于其證券交易時間是否處于該司法解釋所規定的時間范圍之內。虛假陳述實施日、揭露日、更正日這些關鍵時間節點對于投資者尤為重要，尤其是揭露日。揭露日是為確定虛假陳述與投資者損失之間因果關系而追溯的一個時間點，其不僅限制投資者申請賠償時點，也對計算投資損失意義重大。揭露日認定時間越晚，對投資者越有利;揭露日認定時間越早，對責任人越有利。由于《若干規定》對這些關鍵時間節點的規定較為原則，導致實踐中出現適用上的混亂。如欣泰電氣案中，部分投資者不同意先行賠付人對揭露日的認定，從而向法院起訴以請求獲得賠償。同時，《若干規定》第19條明確，投資者于揭露日或更正日前賣出證券、于揭露日或更正日后進行投資、損失是證券市場系統風險所引起以及投資者屬于惡意投資的，則虛假陳述與損失之間不存在因果關系。如欣泰電氣案中，在計算投資者損失時將系統風險作為除外因素，責任人不承擔由系統風險導致的損失。

總而言之，先行賠付的對象范圍應是信賴虛假信息受到損失的投資者，不宜區分普通投資者與專業投資者，因為專業投資者較之普通投資者的優勢在買賣證券的時點判斷上已經有所體現。同時，在嚴格判斷因果關系的基礎上，應進一步排除不適格投資者，包括身份方面的特殊性考量，如與發行人、責任方具有利害關系的投資者;以及所購證券產品方面的特殊性考量，如可轉債、權證等的持有者，從而踐行新時代的證券法基本原則。

（本文為國家法治與法學理論研究中青年課題《證券市場先行賠付制度構建研究》研究成果，項目編號：18SFB3026）

（作者單位：西南政法大學民商法學院）