新《證券法》債券規則評析

洪艷蓉

2019年資本市場領域最引人注目的，莫過于歷經五年四讀（全國人大常委會分別于2015年4月、2017年4月、2019年4月、2019年12月對《證券法》修訂草案進行了四次審議，至新法正式實施，歷時已超過五年），最終于2019年12月28日通過的《中華人民共和國證券法》（下稱“新《證券法》”）。盡管新法2020年3月1日才正式實施，但基于《證券法》作為資本市場基本法的權威地位，其早已引發廣泛關注和熱烈討論。

新《證券法》債券規則的修訂及其積極意義

我國公司信用類債券市場近年來已發展成亞洲第一、世界第二的龐大規模（截至2019年年底，存量規模約為22萬億元人民幣）。盡管證監會在總結新《證券法》立法成就時，未將債券市場規則內容歸為十大修訂亮點，但相比現行《證券法》中債券規則的邊緣化地位，以及實踐中主要倚重證監會通過制定《公司債券發行與交易管理辦法》，發布系列《公開發行公司債券監管問答》《公司債券日常監管問答》等規范性文件進行監管的現狀，新《證券法》的修訂正在使公司債券獲得趨同于股票的立法待遇和更回應市場需求的監管調整，由此開啟了公司債券法制的新篇章。

總結而言，新《證券法》對公司債券法制的加持，主要體現在如下幾個方面：

逐漸拉平債券與股票的立法差距，彰顯法律責任約束的平等性

《證券法》過去一直被譏諷為“股票法”，除了諸多規則本身只針對“股票”而設外，整部法律缺乏對公司債券作為一種證券類型的頂層設計，公司債券發行條件沿用計劃經濟時代嚴格的管束，缺乏公司債券臨時信息披露規定等。《證券法》中許多寫著“證券”的條文，主要體現的是股票內容，往往無法適用于公司債券，導致后者長期處于“有規無法”的狀態，與我國龐大的公司債券市場規模極不相稱。

《證券法》的修訂，從諸多方面縮小了債券與股票法律制度供給方面的差距，除了針對二者證券權屬（股權性/債權性）的差異做出專門規定（例如發行條件、臨時信息披露）外，在證券發行監管機制、保薦與承銷、證券上市與交易、禁止的交易行為、投資者保護的一般性規定、對應的法律責任等條文內容上，更多地采用“證券”表述，這些經修訂的條文未明顯呈現出只能適用于“股票”的違和感。相反地，通過這些統一的規定，更真實地展示了新《證券法》作為資本市場基本法的權威性與基礎功能。

以注冊制取代公司債券公開發行核準制，大幅放寬債券發行條件

新《證券法》第9條全面規定證券公開發行注冊制，徹底取代了自2005年以來施行的核準制。立法重大調整導致從監管者負責的實質性審查向著以“完全信息披露”為基礎的準入監管轉變，由市場取代監管者對證券投資風險進行評判并落地“買者自負”責任。盡管“證券發行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務院規定”，但公司債券也因此進入“注冊制”時代。事實上，近年來證監會簡化公司債券發行核準，特別是對面向合格投資者發行的公司債券（俗稱“小公募”）采用“證券交易所預審，證監會快速核準”的雙層兩步走操作，其監管早已呈現“注冊制”的雛形。新《證券法》第21條對證券公開發行“證券交易場所等審核申請，國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門負責注冊”這套注冊操作機制的規定，與其說直接來源于科創板股票公開發行監管的經驗，不如說更早地可溯源到公司債券“小公募”的監管機制創新。

相比現行《證券法》第16條規定的發債嚴苛條件，新《證券法》大大放松了發行人的舉債條件。從正面條件看，其第15條取消了只有大型公司才能舉債的不平等待遇，賦予中小型企業及未改制成公司的企業也能到資本市場公開舉債的平等地位;取消了負債比率不得超過公司凈資產40%及利率水平不得超過國務院限定的利率水平等制約，從而構建了一套可以根據發行人的資金需求量、信用風險程度及市場資金寬裕程度而更具市場化特征的債券投融資機制。從第17條的負面條件看，刪去了“前一次公開發行的公司債券尚未募足”的內容，有力回應了市場主流的公司債券儲架發行機制，允許發行人一次注冊多次發行，更好地選擇發債良機并降低發行成本。

總之，新《證券法》第15條將公開發行債券的條件簡明扼要地限于發行人應“具備健全且運行良好的組織機構”“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”兩項，并輔以信息披露為基礎的“注冊制”，必將有助于充分發揮債券的融資功能，助力企業發展。

規定適用于公司債券的臨時信息披露，助力投資者做出有效決策

債券投資者做出有效投資決策的基礎是及時獲得真實、準確、完整的信息，這既是注冊制的核心內容，也是投資者及時察覺發行人清償能力變化、保護自身合法權益所需。新《證券法》值得稱道之處是首次在法律層面規定了專門適用于公司債券發行人的臨時信息披露要求，與定期信息披露義務一起構成了完整的公司債券信息披露制度。該法第81條規定的債券需要臨時信息披露的重大事項不完全等同于第80條的股票臨時信息披露事項，體現了公司債券本質上作為一種債權債務關系，側重考查發行人未來清償能力的特點，極大地滿足了投資者的投資信息需求，值得肯定。

構建債券持有人會議與債券受托管理人雙重治理機制，為保護投資者合法權益代言

公司債券為企業從資本市場募集低成本、大規模的長期資金提供了極大的便利，同時在投資端也形成了投資者人數眾多且分散的格局。近年來，隨著公司債券打破剛性兌付，違約事件普遍化，債券投資者集體行動難題日益突出。為此有必要建立一套行之有效的債券持有人利益代言機制，打破個體“理性冷漠”下的維權困境。

新《證券法》第92條回應了這一市場需求，首次在法律層面確認公司債券持有人會議作為投資者治理機制和公司債券受托管理人作為投資者利益代言人的法律地位，不僅對后者的選任、履職要求做出原則性規定，更進一步授予其在獲得投資者委托的基礎上，可以自己名義代表投資者提起、參加民事訴訟或清算程序的權利，從而突破《民事訴訟法》對訴訟參與主體的限制，為債券投資者維權開辟了合法的途徑。

新《證券法》債券規則的不足與未來發展

盡管新《證券法》首次系統構建了助力公司債券發展的良好法律框架，但一方面，此次修法籌備雖然歷時不短，但四讀稿準備時間并不長，新制度安排是否建立在充分的理論論證和市場意見征求上，是否契合實踐需求與未來發展，還有待考察;另一方面，此次修法的主要任務是推廣適用科創板的股票發行注冊制經驗，構建完全信息披露機制并確立更具威懾力的法律責任，公司債券規則修訂并非主要工作。而由證監會主導的《證券法》修訂，短期內也難以統合我國三足鼎立的債券規則和分割的債券市場，形成法律層面大一統的債券規則。

因此，新《證券法》對公司債券規則的修訂，只是宣示了一個市場化公司債券法律制度構建的良好開始，其中的不足也明顯可見。換言之，未來構建一個完整、系統的公司債券法制存在的空間，仍令人期待，特別是在我國公司債券經歷“萌芽——發展繁榮——違約處置——出清”這樣一個金融周期之后。

中期票據未納入新《證券法》的調整范圍，公司債券的統一規則和公平競爭環境有待改進。新《證券法》固守原來對公司債券和企業債券的調整范圍，未將同屬于公司信用類債券的中期票據納入證券范疇，從而錯失借助這次重大修法為公司債券建立統一制度規則的良機，留下了市場發展的障礙與隱患（例如中期票據的法律屬性、銀行間債券市場的定位，以及證券法上的注冊制與這一市場早已實行的注冊制之間異同等）。2018年，通過國務院同意的方式，授權證監會對三個債券市場統一執法（《關于進一步加強債券市場執法工作的意見》），緩解了缺乏上位法的“執法危機”。2019年以來，中國人民銀行、發改委和證監會三大主管部門面對債券違約處置更多地轉向監管合作，共同發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》等，這些舉措宣告著中國特色的公司債券監管協作格局的開啟，然而對于債券投資者而言，始終未能從作為資本市場基本法的《證券法》中獲得強有力的直接保護，不得不說是一大遺憾。

企業債券由核準制轉換為注冊制的可能性存疑，公司債券發行條件的規定難以適應債券違約處置的需求。新《證券法》徹底地用證券公開發行注冊制取代核準制，表明了構建以完全信息披露為基礎的市場準入監管機制的決心，但這種全新的監管機制受到諸多因素制約，需要因地制宜，循序漸進實施，這也是第9條同時授權國務院規定如何具體實施的原因。如上所述，證監會主管下的公司債券早已嘗試快速審核，其執行或許問題不大，但發改委主管下的企業債券，審批制、核準制的施行根深蒂固，盡管近年來也采取了加快和簡化企業債券核準的舉措，但監管思維轉換和監管部門利益協調，可能還是一大挑戰。更進一步，長期以來企業債券的發行人主要是大型國企、地方國企，其募集資金主要用于支持、配合國家固定資產投資，產業政策目標明顯。如此，注冊制而不是核準制如何引導發行人服務于上述目標，滿足國家宏觀調控和固定資產投資要求等，可能會是一大問題。

如上所述，新《證券法》規定了更寬松的公司債券發行條件，刪除了部分數量化指標要求，并在第16條刪去了申請公司債券公開發行需要報送“資產評估報告和驗資報告”的要求。然而，我們注意到第15條公開發行公司債券條件保留了原來的“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的要求，如此一來，在缺乏資產評估報告和驗資報告的情況下，如何評估申請人的利潤足以滿足這一要求;另外，如果實行的是體現形式審查的注冊制，重點考察申請人所提交信息的真實、充分和完整，如何對申請人的利潤足以支付債券利息這一實質問題做出判斷，二者之間存在邏輯矛盾。

此外，新《證券法》在第15條雖然取消了之前的公司債券“募集資金投向符合國家產業政策要求”，并在第二款允許經債券持有人會議決議改變資金用途，給予發行人更多的用款自由，但也同時保留了“公開發行公司債券籌集的資金，不得用于彌補虧損和非生產性支出”的約束。當企業正常經營時，這種規定有助于引導企業將資金用于發展生產，取得更多經濟和社會效益;但如果企業陷入困境，可能會因此扼殺其通過發行新債券置換舊債券，或者用新債券所募資金償還舊債本息，化解企業流動性危機，處置違約風險的可行途徑。

觸發公司債券臨時信息披露的重大事項關注面有限，未能充分吸收市場發展和監管實踐的有益經驗。新《證券法》在第81條創設了公司債券的臨時信息披露制度，如上所述，這些需要進行臨時信息披露的重大事件，主要是與發行人直接相關，影響其未來清償能力的事項，考慮到公司債券是發行人對債券投資者所負金錢債務的法律屬性，這些事項披露要求無可厚非。然而，實踐中信用等級不高的發行人為降低成本，往往引入人或物的擔保為債券發行增信，如果發行人陷入困境，這些增信舉措往往成為主要償債來源，因此更合理的是也把這些增信舉措的重大變化列入需要臨時信息披露的事項。

此外，公司債券設有專為投資者代言的債券受托管理人，其履職效果直接關系到投資者權益的保障程度，也是影響債券價格的重要事項，因此宜把公司債券管理受托人的重大情況變化（如喪失資格、無法履職、受到重大行政處罰、利益沖突等）及時公告給債券投資者，才更為合理。

公司債券的集體行動機制及債券受托管理人作為投資者利益代言人的權責有待進一步完善。公司債券市場化改革保障了我國債券市場的繁榮發展，尊重當事人意思自治并按市場規律調整公司債券法律關系是應有之義。如上所述，面對存在集體行動難題的公司債券投資者，新《證券法》確認了通過公司債券持有人大會集中分散的投資者意思表示，形成對外一致決議的治理方式。然而第82條只要求“在募集說明書中說明債券持有人會議的召集程序、會議規則和其他重要事項”，這種完全依靠市場，未規定債券持有人大會固有審議事項及對重大事項多數決議通過生效的安排，可能存在著發行人利用起草文件主動權而落空投資者合法權益的風險，值得警醒。

對于債券受托管理人，新《證券法》與《證券法》三讀稿的內容相比，多規定了“債券持有人會議可以決議變更債券受托管理人”的規定，賦予債券持有人選擇自身代言人的主動權，可謂一大進步。從實踐來看，債券受托管理人因充當發行人多只債券的承銷商，或者提供貸款給發行人，或者購買發行人發行的債券，或者與發行人有控股、共同受控于某一母公司等關聯關系，存在著利益沖突而可能影響其職責的正常履行，第82條第2款只對債券受托管理人勤勉盡責做出原則性規定，未能將“避免利益沖突”作為其履職的約束條件給予規定，無疑是一種缺陷。

為解決債券違約普遍化之后公司債券持有人對發行人等責任方的群體性訴訟問題，新《證券法》在第82條第3款規定了“債券受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序”的內容，值得肯定。然而，細讀條文，不難發現，一方面，這種制度安排建立在債券受托管理人受托的基礎上，并非法定授權，只能解決有授權的投資者保護問題，無法將行權結果及于全體債券持有人，未必能減少發行人的訟累、法院的負擔并使所有債券投資者都得到公平受償;另一方面，這種制度安排是投資者與債券受托管理人之間的一種商事委托安排，并非法定的公益救濟機制，債券受托管理人可能拒絕，或者債券投資者需要為此付出不菲的費用。債券投資者對發行人的違約訴訟，是否可以利用類似投資者保護機構的公益訴訟或持股訴訟，還有待探討。

（作者單位：北京大學法學院）