金融供給側改革下的文化產業金融

羅青林 徐小茗

2019年2月，習近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學習時首次提出了深化金融供給側結構性改革的思路，并特別強調金融業“要適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，推動金融服務結構和質量來一個轉變”。2019年中央經濟工作會議進一步指出，“要緊緊扭住發展理念推動發展，把注意力集中到解決各種不平衡不充分的問題上”。這些要求直擊以知識產權為基礎的文化產業面臨的金融服務效能不足問題，為文化金融領域的深入發展提供了基本遵循。

文化產業融資的主要問題在于結構性失衡

長期以來，各方傾向于以“金融抑制”來描述文化產業面臨的融資形勢。實際上，并非所有文化企業都面臨金融抑制。從供應鏈的角度出發，文化產品主要是內容產品及其衍生，在被消費之前，內容產品需要先后經歷創制、加工和投放三個環節，大量業態紛繁、資產類別各異、所有制形式不同的文化企業散布其間，它們在傳統“標準化”金融體系下，面臨著迥然不同的融資環境。

經營業態上，創制端的文化企業主要從事版權、商標權等知識產權類資產的開發和運營，在市場交易規模有限、知識產權保護制度不健全的階段，這類企業的核心資產難以合理定價，流通面臨巨大的不確定性，無法被傳統金融體系有效接納;資產類別上，投放端的文化企業因業務開展需要，其投資一般都凝結成了實體書店、電影院線、主題公園等泛地產類資產，在傳統金融體系下具有有形的可靠抵押物，其融資條件更為寬松;所有制形式上，國有和國有控股文化企業，一般由其本級財政部門作為實際出資人，在傳統金融體系下具有更好的信用評級，因而無論處于哪個生產環節，其融資條件普遍又較民營文化企業更佳。

綜上所述，文化產業所面臨的融資形勢，不是總體意義上的“金融抑制”，而是不同企業云壤有別。在傳統“標準化”的金融體系下，文化企業在業態、資產類別、所有制形式上的不同會被市場進一步放大為在信用評級上的顯著差異，從而限制部分企業借助金融體系獲得資源，產生一種由內而外的“非均衡性”，這是一種結構性矛盾，也是文化金融發展“不平衡不充分”的一個重要表現。

金融供給的“不平衡不充分”如何影響文化生產

客觀而言，當前國內文化生產的規模和質量還不能完全滿足人民群眾日益增長的精神文化需求，表現為常見的文化產業門類中，產品爆款率不高、文化生產的工業化程度低、高質量產出持續性不足，等等。這些現象都與“非均衡性”下的文化生產要素流通受阻有關，“不平衡不充分”的文化金融體系無助于扭轉上述局面。

首先，輕資產的創制環節在文化生產中具有重要地位，但因其生產和持有的多為知識產權類資產，在傳統金融體系下容易被邊緣化。

在文化生產中，創意及其加工是源頭，發行和投放是終端，脫離創意和加工，發行和投放就失去了源頭活水。但是由于傳統金融體系不能為無形資產有效定價，企業所生產或持有的無形資產無法作為抵押物幫助其獲得貸款。這個梗阻制約了版權等核心文化要素的生成和流通，干擾了高質量文化產品生產的可持續性，最終也會傷及以書店、廣播網、電視網、院線、博物（美術）館、主題公園為主要資產的發行、投放端企業。沒有了不竭的內容產品輸入，這些資產專用性極高的終端只能低效運營。以院線為例，近年來，國內院線企業快速擴張，但每十萬觀影人次可觀影片數卻呈下降趨勢，導致院線平均上座率由2014年的16.16%下滑到2018年的12.49%，單銀幕產出由124.65萬元下滑到94.96萬元，場均收益則由738.14元下滑到527.39元。

其次，文化產業較長的生產鏈條和較高的收益不確定性，使創制、加工環節缺乏穩定的回現，容易削弱市場投資意愿。

文化產業供應鏈的內在特質導致內容產品從創制到投放需要經過若干中間步驟，經投放端直接接觸消費者之后才能使前述過程獲得現金流。加之分賬流程較長，天然地使投放端在整個供應鏈中具有更高的勢能。創制和加工都必須依靠投放才能通暢整個“生產—消費”流程，實現資本回流。以電影行業為例，院線實現票房收入后，分賬回款到投資方手中需要8～16個月，使投資方的現金流面臨較大壓力。

再次，投放環節的“重資產”屬性，在傳統金融體系賦予的寬松融資條件下，容易引發過度競爭并聚集金融風險。

傳統金融體系對有形資產——特別是涉房資產的偏好，與文化產品投放企業大量持有泛地產類資產的現狀相契合，使投放環節的融資條件一度非常寬松。對于持有各類文化綜合體、旅游規劃用地等資產的投放端企業而言，寬松的流動性支持強化了它們進一步擴張布局的動機。特別是在2017年房地產融資全面收緊之前，在娛樂屬性較強的一些文化細分領域中，投放端企業的終端建設已陷入白熱化。例如，2014年至2018年11月底，中國地區影院數從4910家增長至10233家，銀幕數量從23600塊增長至59180塊，年漲幅在20%以上。由于內容生產本身存在收益不確定性，部分實力較強的創制、加工環節企業也選擇了一定程度的“重資產化”。比如，華誼兄弟2014年即提出“去電影單一化”戰略，實際上就是依靠“電影+實景旅游項目”來避免單純以電影生產作為主營業務收入來源的潛在不確定性。分散投資固然是市場主體的理性選擇，但連頭部影視公司都選擇分散投資而不是專注內容生產，說明國內文化市場體系確實存在一定程度的逆向激勵。

加強對創意、加工等源頭環節的支持，優化文化金融供給分布

可以看出，投放只是內容產品抵達消費者的最后一個環節，離開高質量的創制和加工，投放環節本身孤掌難鳴。從供給側結構性改革的角度看，文化金融回歸本源，就是要回歸到對創意、加工等源頭的支持上，調整過去各環節資本分布不均衡的狀況，圍繞不同的文化業態、資產類別、所有制形式提供針對性的金融服務。

一是探索構建文化企業資信補充評價體系。需要金融機構幫助平抑不同環節文化企業間在融資條件上的差異，在無形資產有效定價問題得到解決之前，銀行、信托、融資租賃、融資擔保等機構需要圍繞對版權這一核心文化要素的運用，探索新途徑、新方法，完善版權抵質押擔保機制，鼓勵金融機構選取訂單量、賬期、預期收益、現金流等指標構建企業資信補充評價體系，并適度提升對創意、加工環節文化企業的不良率容忍度，緩解創制、加工環節面臨的“結構性金融抑制”。

二是發揮市場在資源配置中的決定性作用。金融體系作為市場體系的重要組成部分，能夠極大優化資源配置，有力促進各類市場要素的流通。比如，產業基金可通過與院線合作，掌握影片上座率，并先于分賬時點為上座率較高的影片墊付分賬款，加快供應鏈內各企業和投資方資金回籠，縮短優質內容產能投資周期。投行可在合理評估文化企業資產價值的基礎上，促成跨區域、跨行業、跨所有制并購重組，實現優勢要素互補，降低企業文化生產中的不確定性。融資租賃機構可圍繞版權、拍攝設備、動畫渲染設備、舞美音響設備等開展租賃業務，緩解創制、加工環節企業流動性壓力。風險投資基金可以拼盤投資形式介入電影生產，豐富創制環節資金來源，同時平抑風險。保險機構可針對加工環節的諸多設備使用和博物館展品的全球運輸開發針對性險種，通過對沖風險提升激勵文化生產活動。總而言之，通過在生產環節中強化流動性支持和風險對沖，增強市場主體的投資意愿，促進文化生產繁榮。

三是加強各類金融機構的合作創新。房地產融資已經受到嚴格監管，投放端投資有所降溫。院線等投放環節近年來面臨較大的現金流壓力，前期用于擴張布局的貸款進入還款期，而用于投放的優質內容產品尚不飽滿，又降低了投放端企業自身的資產回報率，極易陷入債務違約的境地。為解決此類狀況，信托、券商、保險、商業銀行、信用評級等金融（類金融）機構可以協作，針對收益較為穩定的投放端企業開發基于會員費、院線收入、門票收入的資產證券化，緩釋其所面臨的現金流壓力。針對投放環節企業資產專用性強的特點，融資租賃機構可以開展放映設備、游樂設施等高端資產的售后回租業務。當然，鑒于投放是整個文化生產鏈路中資產厚度最佳的一個環節，商業銀行、融資擔保等機構可以有針對性地幫助其進行融資安排。

提升知識產權定價能力，推動文化金融可持續發展

上述金融服務供給能夠緩解創制、加工環節企業的現金流壓力，扭轉供應鏈各環節資本分布不均的現狀，為版權、技術、人才、設備等要素流通提供流動性支持，促進文化生產。但從本質上看，它們更多地只是通過特殊的金融安排從外部營造寬松環境，還無法化解制約國內文化產業規?；l展的底層障礙——版權等無形資產的定價問題。

版權作為內容資源的凝結，是文化企業的核心資產和文化生產的中心要素，對其他要素的配置具有提綱挈領的作用。不同環節的文化企業，或產出版權，或持有和運營版權及其衍生權利。獲得合理定價是版權資產以資本化、證券化方式充分進入市場流通的基礎，是其脫離保證擔保和持有企業法人（相關人）無限連帶責任獨立具備抵質押物效用的前提。一旦版權資產獲得獨立抵質押物效用，將極大地優化文化生產鏈路上的資源配置，徹底扭轉文化產業的內生“非均衡性”。從金融供給側結構性改革的角度看，版權估值問題能否解決，關系到文化金融能否從一種特殊的金融安排真正轉變為一種一般化的金融產品和服務。可以說，實現版權資產的金融化，是以工商企業為服務對象的傳統金融體系的二次發育和擴容升華，也是金融體系真正“適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢”的關鍵鎖鑰！

具體而言，版權估值問題的解決需要從三個層面著眼：

一是從技術層面看。應豐富版權估值手段，提升估值可靠性和可用性。版權價值受多重因素影響，因此，其估值也必須從多個維度展開。在市場活躍度低，市場法有效性不足的階段，應當要求評估機構進一步豐富評估手段，綜合運用成本法、收益法、評等法、現金流量法、權利金節省法、拍賣法、選擇權法、德爾菲法等手段形成科學估值，提升估值可靠性，避免評估價格與交易價格過分背離。

二是從流程層面看。應完善版權交易體系，完備交易機制和交易主體。鼓勵具備風險補償和緩釋措施的交易模式，支持銀行、保險、擔保、政府引導基金等主體進入版權交易體系。同時，應補齊版權經紀等短板，培育圍繞版權資產交易展業的專業化中介機構，降低版權交易過程中的信息不對稱，緩解金融機構擔心的版權資產“交易難”“處置難”問題。

三是從市場層面看。應擴大版權資產流通，繁榮版權及衍生權利市場。版權估值問題的產生不僅在于估值技術，更在于估值結果的市場認可。只有估值得到市場廣泛認可和接受，版權的流通才能通暢、可持續。擴大版權資產流通則相當于擴大估值的運用，這將顯著優化估值結果。2019年，銀保監會、知識產權局、國家版權局聯合出臺政策，提出“商業銀行知識產權質押融資不良率高出自身各項貸款不良率3個百分點（含）以內的，可不作為監管部門監管評級和銀行內部考核評價的扣分因素”，這將進一步鼓勵商業銀行加入到支持版權資產流通中來。有助于“構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系”，鼓勵其“開發個性化、差異化、定制化金融產品”。

（本文為北京工商大學首都流通業研究基地開放課題研究基金資助〔項目JD-KFKT-2018-PY-07〕、北京市教委社科計劃一般項目〔SM201610011004〕、廣西哲學社會科學規劃研究課題青年項目〔