“基金投顧”試點背景下的券商財富管理轉型

方強孟 醒明朗

受行業傭金率不斷下行趨勢的影響，券商財富管理轉型一直是社會各界、專家學者關心的熱點話題。然而，過去幾十年，中國金融體系長期以銀行為核心，存款和理財產品占據絕對份額，財富管理市場由商業銀行主導。此外，經紀牌照監管思路、行業監管標準不一禁錮了財富管理買方定位的發展，證券公司財富管理轉型一直停留在以產品代銷為主的初級階段。

隨著中國經濟體制的不斷深化改革，資本市場逐步完善，資管新規的出臺打破了理財產品的剛性兌付預期，大資管行業迎來了新一輪的洗牌。2019年10月，證監會發布的《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》（以下簡稱《通知》）后，基金投顧（全權委托）業務也從“猶抱琵琶半遮面”的狀態逐漸走向了各家證券公司的視野。基金投顧也叫買方投顧，顧名思義，即從客戶利益角度出發，以達到客戶的收益風險目標為第一要務。該模式在海外已經發展多年，由于其業務模式保證了投資者和渠道、顧問的利益高度一致，深受投資者和市場的歡迎。基金投資顧問業務試點的推出，是我國財富管理行業轉型道路上的一大突破，也是逐步接軌發達國家財富管理業務模式的又一重大舉措，全行業都將迎來重大發展機遇。

當下，國內券商迎來財富管理業務爆發的重要時刻。一方面，中國經濟高質量發展孕育了巨大的財富管理需求。貝恩、招商銀行聯合發布的《2019年中國私人財富報告》顯示，2018年全國個人持有的可投資資產總體規模達到190萬億元人民幣，2008～2018年化增速高達17%。另一方面，基金投顧業務的開閘，為券商財富管理業務指明了道路，奠定了以資產配置為核心的轉型基礎。在這樣的背景下，我們有必要重新梳理券商財富管理行業的競爭格局，通過借鑒國外先進財富管理機構的發展經驗，探討轉型的必要性、可行性并進行障礙分析，以期找到適合國內券商財富管理轉型的突破口與有效路徑。

我國證券公司財富管理業務轉型的機遇與挑戰

券商財富管理業務轉型的機遇

資本市場的發展完善為券商財富管理轉型提供有效途徑，基金投顧業務開閘，將取代傭金盈利模式，觸發行業變革。直接融資比重不斷加大，多層次資本市場的發展將為不同風險偏好的投資者提供更多的選擇。2014年、2016年開通滬港通、打通香港與內地資本市場，這為券商開展財富管理業務打通了海外配置的有效途徑。此外，隨著近期證監會一系列資本市場的改革重點和方向提上日程，基金投顧正式開閘，為券商財富管理轉型提供強有力的政策支持，是我國財富管理行業轉型道路上的一大突破，全行業都將迎來發展機遇。

經濟發展增速放緩，資管新規出臺，打破銀行理財產品剛性兌付預期，券商產品體系與財富管理業務迎來新機遇。當前經濟發展增速放緩，剛性兌付的預期將逐漸被打破，居民財富管理需求將進一步深化。過去3年，股票型基金的日均交易量從6000億元增長至超過1萬億元的規模。同時，各種新興資產管理主體呈現出爆發式增長，如私募股權基金、二級市場陽光私募、個人股票交易大戶等。從2013年國內首創家族信托以來，各類獨立或企業內生的“家族辦公室”也如雨后春筍般相繼出現。大量的財富將通過直接或間接的方式參與到不同層級的資本市場中進行投資獲利。

科技進步為整個財富管理市場帶來新的機遇。科技金融在財富管理領域的應用將愈發深遠，包括投顧平臺的智能化，這將為人工投顧提供更加合理精準的工具，更好地服務于客戶。此外，大數據技術的發展將應用在場景分析與客戶畫像上，可以為財富管理機構提供更加精準的投資策略。各家財富管理機構能否抓住科技在這一領域的滲透，將直接影響到其業務的擴張與進步。

券商財富管理業務轉型的障礙

制度障礙。經紀牌照監管思路、行業監管標準不一禁錮財富管理買方定位的發展，證券公司開展財富管理業務處于劣勢。如果我們把證券公司的服務分為賣方和買方，那么經紀業務應屬于賣方服務，而財富管理業務、資產管理業務應定位于買方服務。國際上大型券商，如摩根大通和高盛，盡管將傳統的資產管理（或投資管理）業務與財富管理業務劃分至相對獨立的兩個部門來發展業務，但兩者仍隸屬于同一大業務體系。傳統的資產管理業務以產品為導向，目前已有較完善的牌照和監管規則;而財富管理業務則以客戶需求為導向，類似于銀行業的私人銀行業務，注重滿足客戶不同需求。但目前國內有關財富管理業務牌照僅限于經紀牌照，且經紀業務范圍僅限于股票銷售、介紹服務、產品代銷等，無法達到以客戶為中心提供財富管理服務的目的。

業務障礙。券商財富管理業務轉型僅停留在戰略層面，產品供給不足，渠道銷售能力有限，財富管理品牌尚未建立。財富管理行業的護城河主要體現在品牌上面，而品牌信任度具體體現為專業性、服務半徑和服務質量等方面，需要時間慢慢積累，新進入者很難迅速挑戰領先者的市場地位。雖然，券商在專業人才、系統平臺、服務網絡上，具備獨特的競爭優勢，然而，當前券商的財富管理轉型僅停留在戰略層面，在資源投入上尚有欠缺，IT資源、人力資源以及考核標準上與國際上先進的財富管理機構還有較大的差距，產品及服務供給豐富度不足，渠道銷售能力欠缺，大部分高凈值人群對私人銀行等機構的信任度更強，其擁有的高凈值人群占據財富管理市場的半壁江山。券商相比其他財富管理機構，投顧數量、專業素質和分支機構覆蓋是一大優勢，但如果不轉變理念和專業技能，則無法發揮這一優勢。

轉型的方向與路徑探索

當前，基金投顧業務試點在即，行業變革一觸即發，站在這一時點上，券商如何利用當前的業態土壤，將其投研能力有效發揮，從而達到財富管理業務模式的目標狀態？優質的企業由兩個主要因素構成，一是客戶，二是技術。全球十大財富管理機構探索出了“豐富產品、全球配置、個性服務”等寶貴經驗。在國外先進經驗的基礎上，我們認為，券商當前應以基金投顧業務的試點政策為突破口，以產品、客戶以及體制機制為重點要素，結合證券公司在資本市場方面的獨特優勢與客戶日益增長的財富獲取、保有、增長以及傳承方面的需求，逐步構建起以客戶為中心，以資產配置為核心的財富管理業務模式，形成以全權委托主的財富管理盈利模式。在這一目標下，我們提出三條轉型路徑：一是以配置化為業務核心發展理念，構建財富管理新型業態機制;二是以客戶為中心，重新定義券商的高凈值客戶，構建券商私人銀行體系;三是以優質產品為核心，構建產品全流程管理體系。

以配置化為業務核心發展理念，構建財富管理新型業態機制。財富管理在資產端的核心是資產配置能力，即在符合投資者風險偏好的前提下通過最優的資產配置以達到幫助投資人的財富保值增值。基金投顧業務的推出，打破了國內不能代客理財、全權委托管理客戶資產的瓶頸，財富管理行業將迎來巨大的轉折。在這樣的背景下，誰能構建起財富管理的資產配置體系，誰就可以實現真正意義上的買方投顧，從而在財富管理市場上分得一杯羹。資產配置中的資產既包括股債傳統資產，又包括對沖基金這類交易型另類資產以及房地產、私募股權等，資產配置能力既需要對傳統股債有資產判斷能力，又需要對對沖基金的交易策略有研判能力。然而，券商基層投顧的投研能力相對欠缺，基層在財富管理體系中的主要職責在于負債端提高對投資者風險精準畫像的能力，即通過與客戶的交談以準確充分地識別客戶的風險偏好及投資需求，資產端的投資及配置必須依賴于總部的投研力量。

實際操作層面，需要建立一整套完善的財富管理服務體系，由總部資產配置團隊引領產品研究規劃以及投資管理的方向，并對外輸出相應的成果。一方面是輸出對高凈值客戶的資產、產品類別的配置建議，另一方面則是根據投資時點的不同，動態給出資產配置權重，其中資產類既包括傳統的股票和債券，又包括絕對收益、實物資產和私募股權等另類資產。如圖1所示，我們擬構建了財富管理投研體系全景圖，包括投資委員會、宏觀研究、大類資產配置、管理人與產品研究以及投資管理等5個團隊，這5個團隊分別向零售客戶以及引進團隊輸出相應的成果，助力客戶服務與產品的引進銷售（見圖1）。

財富管理規劃委員會是投研團隊的最高層，我們將其定位為產品研究、投資管理、產品創設、財富規劃等職能的頭部指導功能。對客戶的需求全景進行分析，制定季度、年度資產配置方案。同時，制定引進方案，包括季度、年度產品引入規劃。宏觀研究與資產配置團隊對各類別資產及策略的配置比例進行研判，制定從高風險到低風險人群的各類資產配置方案，同時，對各類別產品進行初篩。管理人與產品研究則提供相應資產及策略所對應的優質產品，并構建動態調整的產品庫。投資管理團隊則在產品研究的基礎上，根據客戶需求，以及管理人的策略組合創設屬于自身的產品體系，并針對分支機構高凈值客戶提出的特殊需求給予相應的投研支持。

以客戶為中心，構建券商私人銀行體系。參考美國等成熟市場的發展經驗，券商往往能夠通過發揮其在資本市場方面的獨特優勢，高度參與到針對有貼近資本市場需求的金融服務中。20世紀70年代的美國，與我國當前的市場與監管環境有著類似的情景。美國當時的市場情形是，不同的券商或投資銀行根據自身稟賦重新在市場上定位符合自身發展的客戶群，從而在全市場中分得一杯羹。

隨著金融領域多元化、產業多元化的發展，涌現出一大批新型高凈值客戶，主要以企業的董監高、大小非解禁者為主。券商區別于銀行、信托以及諾亞財富等第三方機構的最大優勢即天然貼近資本市場的投融資能力，因此，券商對客戶的分層分類也應當區別于傳統機構，尤其是對貼近資本市場的包括傳統的標準化交易客戶與個性化的高凈值客戶的重新細分。對于企業家客戶，兼顧個人財富與企業財務的管理目標，需求圍繞著高端定制類的“資產管理”;對于家族客戶，尋求通過建立投資主體進行資本運作，或是建立家族信托進行財富傳承;對于類機構交易投資者，需求圍繞著類機構交易，包括融資融券、資本中介、研究支持等服務;對于傳統高凈值客戶，通過豐富的產品以及總部資產配置管理來實現風險承受范圍內的個性化需求;對于新富裕階層客戶，由分支機構投顧服務，并將需求自下而上傳導至總部，由總部協助投顧實現其財富的保值增值。

以優質產品為核心，構建產品全流程管理體系。大量的研究表明，財富管理轉型時期，優質的產品既是吸引客戶的重要抓手，又是資產配置能力建設的有效基礎。只有將產品的供給-銷售渠道理順，才有實現財富管理業務轉型的基礎。

產品的管理是閉合性的，包括產品的整體規劃到優質產品的篩選，再到產品的評審、上架銷售，最后是產品的售后風險處置，幾大環節的專業性要求較高，缺一不可。產品研究與規劃職能承擔著大類資產配置與產品線規劃，對內部與市場進行研判，做出產品銷售規劃;產品引進職能承擔公募與私募產品的引入;產品評價承擔產品質量的評價，為投資者的收益提供保障;產品風險處置承擔突發事件的處理與產品后續跟蹤。處理好產品管理流程中的每一個環節，是保證優質產品引進銷售的基礎。在這一過程中，應當整合公司內部產品資源，打造有規模、有影響力的自有特色產品，同時搜尋外部優質管理人，引進、研究創設各類產品，進一步提高優質產品供應能力，滿足客戶需求。

結語

國外投行涌入，券商傭金率不斷下行，“基金投顧”業務開閘，大資管行業或將迎來新一輪洗牌。在這樣的背景下，券商有望依靠其在資本市場的優勢，在財富管理市場中分得一杯羹。對此，我們從操作層面為國內券商提出如下相關建議：

以資產配置為業務導向，建設“1+N”投顧服務體系。“1+N”投顧服務模式是一種普遍適用于國外投行的財富管理服務模式，即通過設立投資顧問團隊實現“投資顧問+資產配置專家、產品專家、風險顧問等專業團隊”來共同服務客戶，并為客戶提供量身定制的財富管理方案。

資產配置是投顧專業服務的核心內容。總部專業團隊針對不同類型的客戶出具資產配置建議指導，包括配置資產類別，每類資產的配置比例。投資顧問、客戶經理必須根據指導對客戶進行資產配置，資產配置率和配置偏離度都納入投資顧問、客戶經理的考核。

在組織管理上，是采用雙投顧模式，即總部培養相應的資產配置類投顧，這類投顧不直接服務客戶;二是將各類資產的配置模型、研究方法以及研究結論定期宣導到分支機構投顧，由分支機構投顧通過“1+N”的服務模式傳導至客戶。

以客戶中心為導向，構建券商“券商私行”直屬團隊。不同于銀行的高凈值客戶，券商的高凈值客戶往往來自投行、資管部門等，因此對于投行轉介的企業家客戶、家族客戶或者是類機構交易者，對其的服務應當有別于銀行的高凈值客戶。例如，對于企業家客戶的服務應當與其企業經營周期形成聯動，由總部直接牽頭設立獨立的直營團隊。總部直營的組織架構可以確保各類內部資源的良好協同，而且，總部的垂直管理是通過資產配置來驅動的，可以擺脫分支機構經紀業務的傳統思路。

以數字化為技術導向，重構業務組織。利用數字化重構組織，是國際一流投行發力的方向。摩根大通就成立了多個全職跨條線小組，由業務和技術人員共同組成，負責特定業務或產品;而高盛則已經建立起完全數字化導向的組織架構，設置和業務部門一一對應的技術開發服務部門，跨條線、跨職能高度協同。

建議國內券商構建數字化中臺，用以沉淀所有業務領域資源，在每個業務領域都設立由業務人員和技術人員共同組成的數字化轉型推進小組，協同開展業務，尋找可以利用科技進行優化和創新的突破點，由點及面，最終實現端到端業務全流程的數字化，在合規的前提下打破組織壁壘，讓前臺業務的開展更流暢。

（作者單位：廣發證券財富管理部，易方達基金量化投資部）