歐洲央行負利率政策評析

劉明彥

自2014年6月歐洲央行實施負利率以來，已有近六個年頭，最初的政策設計是以負利率降低企業和個人融資成本，刺激投資與消費，從而實現經濟增長和避免通貨緊縮，但事與愿違，2019年歐元區經濟增速僅為1.2%，創下六年來的新低，同期CPI為1.3%，也遠低于2%。在宏觀經濟目標未實現的情況下，理論上負利率可以降低銀行利息支出，提升銀行的經營業績，事實如何呢？本文以德意志銀行為例進行案例分析，揭示負利率對銀行業的影響。

負利率對德意志銀行的影響

德意志銀行作為歐元區大型銀行之一，德國最大的商業銀行，其主要業務在歐元區，因而歐洲央行負利率對銀行業的影響在德意志銀行的經營業績上可以折射出來。

德意志銀行資產規模持續收縮。財報數據顯示，2019年德意志銀行總資產為1.30萬億歐元，同比下降4%，較2017年收縮12%，資產規模持續縮小，表明其金融服務能力正被削弱。從資產構成看，2019年末德意志銀行的貸款余額為4340億歐元，同比增長7%，較2017年亦增長7%，而2019年其持有的債券、股票、票據等投資規模為8660億歐元，同比下降8%，較2017年下降9%。

受資產規模下降及投資收益減少等因素影響，德意志銀行營業收入下降顯著。財報數據顯示，2019年德意志銀行營業收入為232億歐元，同比下降8.5%，較2017年下降12%，其中，2019年凈利息收入為130億歐元，同比增長3%，較2017年增長約10%，而2019年非利息收入為94億歐元，同比下滑22%，較2017年下降33%，表明非利息收入大幅下降是導致其營業收入下降的主要原因。

受一般管理費用上升影響，德意志銀行非利息支出持續增加，顯示出其管理成本的剛性。數據顯示，2019年德意志銀行的非利息支出為251億歐元，同比增長7%，較2017年上升2%，而導致非利息支出上升的主要原因是其中的一般管理費用的增加，2019年德意志銀行一般管理費用為123億歐元，同比增長9%，與2017年持平。盡管德意志銀行非利息支出中的薪酬與福利從2018年的118億歐元降至2019年的111億歐元，降幅為6%，但一般管理費用和商譽減值的升幅更大，使德意志銀行的非利息支出持續加大。從成本收入比看，德意志銀行2019年、2018年和2017年分別為108.2%、92.7%和93.4%。

受營業收入收縮和營業支出擴大的影響，德意志銀行盈利能力下滑。即使不歸咎于歐洲央行負利率政策，德意志銀行業績的惡化已是顯而易見，且頹勢短期難以扭轉。在剛剛過去的2019年，德意志銀行巨虧53億歐元，近四年來僅2018年盈利3.41億歐元外，其余年份均出現虧損，累計虧損70億歐元，使其所有者權益從630億歐元降至560億歐元，降幅為11%，受此影響，德意志銀行核心資本充足率從2017年的14.8%降至2019年的13.6%，盡管此指標滿足監管要求，但其資產規模下降高達12%，即德意志銀行盈利能力已經顯著影響其規模的擴張。

存貸利差穩中有升，歐洲央行負利率并沒有顯著降低德意志銀行的存款成本。財報數據顯示，2019年德意志銀行存貸利差為1.5%，同比上升0.2個百分點，較2017年提升0.3個百分點，貸款成本率同比下降0.2個百分點，存款成本率同比減少0.2個百分點。2019年德意志銀行的貸款平均利率為3.3%，與上年持平，較2017年上升0.3個百分點，而其存款平均成本率2019年為1.8%，同比下降0.2個百分點，2017年存款平均成本率與2019年持平，這表明即使歐洲央行實行負利率政策，主要影響的是商業銀行在央行的存款利率，而商業銀行對客戶存款仍然支付利息，原因一方面是銀行擔心對存款收費會導致其流失引發金融脫媒和流動性風險，另一方面是因為對存量客戶未增加金融服務的情況下收取費用存在一定的法律障礙，實踐中就有德國商業銀行因向老客戶存款收費而被法院判定違法的案例。

貸款不良率有所下降，但存貸利差在抵扣不良率之后貸款盈利被大幅壓縮。數據顯示，自2014年至2018年間，德意志銀行的貸款不良率從2.2%降至1.34%，盡管貸款質量提升顯著，但同期的存貸利差僅為1.8%，而同期美國銀行業存貸利差超過3%，受存貸利差收窄和不良貸款的影響，德意志銀行的公司銀行業務稅前利潤從2017年的14.59億歐元降至2019年的1.37億歐元，降幅超過90%;另外，2019年德意志銀行營業收入為232億歐元，同比下降8%。同時2019年德意志銀行凈利潤虧損53億歐元，創下四年新低，表明存貸利差收窄在貸款不良率相對穩定的背景下會壓縮德意志銀行的營收和盈利能力。

受資產規模收縮和盈利能力下降等因素的影響，德意志銀行機構網點及員工數量持續減少。數據顯示，2017年德意志銀行機構網點數量為2425家，到2019年末降至1931家，降幅達20%，與此同時，其員工數量同期從9.75萬人減至8.76萬人，裁員近萬人，超過10%。盡管網上銀行和手機銀行的快速發展使網上交易對線下交易替代率上升，全球銀行業都有裁員和壓縮網點的壓力，但以德意志銀行為代表的歐洲銀行業的機構及員工壓縮幅度顯著地高于北美銀行業。據報道2019年北美行業總共裁員7669人，而歐洲銀行業裁員高達6.36萬人，后者是前者的8倍，而兩者的經濟體量大體相當。

對歐洲央行負利率政策的反思

歐洲央行自2014年6月開始實施負利率，希望通過對商業銀行繳存央行的存款收費、甚至鼓勵銀行對客戶存款收費的方式，刺激商業銀行信貸擴張，同時降低銀行資金成本，促進企業投資和個人消費，從而實現經濟增長和通脹的目標。但從歐元區經濟停滯不前（2019年僅增長1.2%）和以德意志銀行為代表的歐洲銀行業業績惡化的結果看，負利率政策并未取得預期的效果。看起來很具吸引力的負利率政策為什么在歐元區遭受挫敗？

負利率政策是對老齡化社會中依賴儲蓄和養老金的人們是一種打擊，抑制了后者的消費。金融學教科書認為，銀行的主要功能是實現儲蓄向投資和消費的轉換，即實現資金盈缺的調劑，但要實現此功能銀行首先要有穩定充足的存款，為此使存款人獲得一定的無風險收益——利息，成為一直行之有效的激勵機制，但負利率時代的來臨，意味著堅守節儉美德的存款人不僅得不到應有的投資回報，反而要遭受經濟懲罰，這顛覆了傳統金融學的激勵機制。理論上講，存款人可以持有現金而避免付費，這一方面加劇銀行的流動性風險，另一方面，持有、保管和使用現金交易都在增加社會的交易成本，當現金交易增加的成本超過銀行收費時，依賴銀行結算的大額存款人仍會選擇向銀行付費，但向存款人收費正在顛覆傳統鼓勵節儉的價值觀，同時對依賴畢生積攢存款安度晚年的老人是種經濟打擊，他們預期收益由正轉負，未來消費會受到一定程度的抑制，這與歐洲央行刺激消費的初衷相悖。

負利率政策使金融市場對資產價格、公司估值標準出現混亂。金融學的經典理論認為，資產收益由無風險收益（通常指國債收益率）和風險溢價兩部分構成，目前以德國國債為代表的歐洲元區國債收益率為負，這使得風險資產收益率為負成為可能。資產負收益率存在使得貼現率可能為負，這樣資產的現值將大于終值，尤其是當企業債券出現負收益率，高負債率企業理論上更具投資價值，這對傳統杠桿率的風險指標是一種摧毀，這將加劇金融市場定價體系的混亂。

金融機構大量持有負收益率債券，期待歐洲央行回購債券或歐洲央行進一步降息來推升債券價格，使商業銀行的行為由投資轉向投機，經營風險上升。目前德國10年期國債收益率為-0.50%，但其價格2019年漲勢凌厲，一改國債的穩健風格，更像是業績虧損被瘋狂炒作的垃圾股。數據顯示，德國10年期國債DE10YBEUR價格從2019年1月1日的163歐元快速升至2019年8月15日的179歐元，漲幅達10%，但到2019年11月12日，又跌至169歐元，3個月跌幅近6%。由于負利率國債到期后贖回價小于面額，那些溢價交易的負利率國債到期時價格必然大幅回落，使投資者遭受損失。因此，那些重倉負利率國債的金融機構最終將遭受損失，這也是歐洲銀行業投資銀行業務虧損的主要原因。

歐洲央行實施負利率政策真正目的在于緩解歐元區國家債務，拯救面臨債務危機的歐元區和歐元。歐元區中的南歐國家由于競爭力不及西歐和北歐國家，在單一貨幣和獨立財政下，經濟增長停滯不前，財政赤字龐大，國際債務沉重，幸虧歐洲央行出手相救才沒釀成債務危機，而歐洲央行的救助手段主要有以下幾種：其一是實施量化寬松政策，即歐洲央行大量購買成員的國債;其二是推行負利率政策，壓低成員國國債利率，降低歐元區成員國債務負擔。這有利于歐元和歐元區的穩定，但投資這些負利率國債的金融機構將為此付出代價。

德意志銀行業績的持續惡化及市值大幅縮水正是歐洲央行負利率政策對金融機構不利影響的縮影，盡管貨幣學派的貨幣面紗論飽受爭議，但僅靠貨幣政策化解歐元自身的制度性缺陷是不現實的，將部分政府的債務負擔通過負利率政策轉嫁給金融機構僅能獲得短期的成功，只不過是延緩問題的惡化和暴露，極可能是用銀行業的危機對歐元區成員的主權債務危機的一種替代。

（作者系對外經貿大學研究員任職于中國民生銀行）