《證券法》重裝上陣資本市場再出發

郭靂 馬孝彬

2020年3月1日，將見證第十三屆全國人大常委會第十五次會議所新修訂《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券法》”）的正式生效。本次修訂是該法自1999年7月實施以來的第二次重大修訂，此前的一次重大修訂于2005年完成，除此之外，該法還曾在2004年、2013年、2014年做過三次小規模修正。

本次《證券法》修訂于2015年4月常委會首審時火力全開，旋即遭遇當年6月起股市異常波動的嚴重影響，二審稿趨向保守;四 年后科創板注冊制的啟動為修法三審注入新的動力，并最終于2019年12月底四審成功通過。在黨的十九屆四中全會提出完善社會主義市場經濟體制、推進國家治理體系和治理能力現代化的背景下，新《證券法》對于打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場、持續凈化市場生態具有非常重要的意義。

注冊制的“現在與未來”

發行注冊制可以說是新《證券法》的最大亮點之一，受到市場和廣大投資者的廣泛關注。在科創板實踐經驗基礎上，中國版注冊制對營造更為開放的資本市場、促進資金融通和企業成長、重塑我國資本市場格局，提供了一個關鍵性的制度路徑。為實現注冊制的全面推行、分步實施，新《證券法》從多個維度做出了相應的改革調整。

注冊制的內容方面，新的審核要素與時俱進，充分考慮現實情況，以更具可行性的方式展開;程序方面，取消了發行審核委員會制度，證券發行申請的注冊由證監會以及國務院授權的部門來負責;配套措施方面，新《證券法》強化了發行中的信息披露，增加了“簡明清晰、通俗易懂”披露、境內外同時披露、及時公平披露、擴大披露主體等要求，把對發行企業和投資價值進行判斷的權利交給市場、交給投資者，有利于充分發揮市場功能，激發活力。

注冊制能夠在我國特別是在法律層面上加速落地，有賴于科創板推進過程中的良好表現，證監會易會滿主席概括為“符合預期，基本平穩”。截至2020年2月6日，在科創板受理的全部209項申請中，已有92家企業經證監會注冊生效，80家完成上市交易。改“核準”為“注冊”，一方面放寬了公開發行監管在審核內容上的條件約束，另一方面則提高了對信息披露的要求。

以2020年1月20日剛剛注冊生效的華潤微電子有限公司為例，這是我國資本市場上首家境外設立紅籌企業直接在境內發行A股并上市的。除了體現科創板的包容性、開創性，注冊制下對于信息披露的要求實際上大大增加，對企業而言也是不小的挑戰。華潤微電子在招股說明書注冊稿中，就對發行人基本情況、業務與技術、公司治理與獨立性、財務會計信息與管理層分析、募集資金運用及未來發展規劃、投資者保護等進行了詳細介紹。在問詢階段，審核人員還要求其對境外發行人的相關風險做出更深層次的披露，包括兩地投資者保護相關法律的差異、投資者跨境維權成本與負擔、分紅派息因稅務、外匯管制或注冊地政策可能導致的延遲與減損等，進而具體到境內投資者可以按照公司章程規定將訴訟提交我國法院管轄、境內財產可被執行以及維護投資者權益的其他相關途徑，總體目標是確保未來企業對投資者的保護不低于境內法律法規規定的水平。

由此可見，注冊制的實施不會像有些人擔心的那樣，大幅度降低發行難度而導致大量企業涌入資本市場、惡化市場生態。相反地，信息披露制度作為注冊制的核心，平衡了開放市場環境對于企業審核放寬的客觀要求，也使投資者能夠更多層次地了解企業，自主評估風險，減少信息不對稱。注冊制還改變了傳統上行政審核的核心地位，大大增強了市場化程度，減少了行政干預。1月中旬召開的證監會系統工作會議中業已明確，接下來監管機構要“以注冊制改革為龍頭，全力抓好重大改革攻堅”。

當然，制度推行不可能一蹴而就，面對多板塊、多品種的證券市場，注冊制的全面實現仍有較長的路要走，需要克服不少困難。持續推進科創板實踐之外，同樣面向有潛力的中小企業與高科技企業的創業板也被寄予厚望。的確，科創板的成功經驗為創業板改革發揮了探路引領作用，且相較于前者，創業板具有更強的包容性，更多行業領域的創新型、成長型企業可以在此一試身手，區位和政策優勢獨特。不過，科創板屬于增量改革，對于存量影響有限;而創業板已有十余年歷史，已上市交易在板公司數量大、差異性強、情況復雜，這給發行上市、再融資、并購重組等基礎制度的改革帶來不小的難度。同時，在發行制度、上市標準等方面，創業板與主板、中小板的差異逐漸縮小，如何在改革中尋找并突出創業板的自身特點，怎樣和科創板形成良性的合作與競爭關系，是發行交易整體架構革新中需要面臨的挑戰。

更進一步，注冊制的實施是以信息披露為核心的。企業要想獲得融資，必須在與市場對話中體現超出其他公司的投資價值，而這和此時此刻企業的財務指標未必有直接關聯。換言之，即便尚未開始盈利，只要展示出自己足夠的競爭優勢與獨特價值，尤其是具有商業價值的知識產權與研發技術，就有可能獲得投資者的青睞而在市場化的競爭中脫穎而出。不可否認的是，目前我國大量股民的投資理念尚未能與制度轉變相適應，哪怕是所謂的專業投資機構，很多也還保留著傳統的思維慣性和操作模式。在長期以散戶為主的中國股市中，積極穩妥地推進注冊制分步實施，依然考驗著監管層的智慧和勇氣。

新制度為投資者護航

新《證券法》針對投資者保護增設了專章，從多個不同角度切入，維護投資者特別是中小投資者的合法權益，其中兩項重要變化是先行賠付制度的入法和中國版民事集體訴訟機制的推出。新《證券法》第九十三條規定，“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。”在該制度正式入法之前，證監會出臺過《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書（2015年修訂）》，并在“萬福生科案”“欣泰電氣案”中有少量實踐。

通常情況下，國家對證券違法案件會采取行政處罰的方式進行處理，這雖然能對行為人加以懲治并對其他市場主體產生一定的威懾作用，但對于中小投資者而言卻無助于彌補他們遭受的經濟損失。由于存在以行政處罰或刑事判決為前提、受害主體分散且數量龐大、訴訟成本高且獲償時間長等問題，原先證券欺詐民事賠償訴訟難以展開，中小投資者權益不易得到保護。此次先行賠付制度的正式入法，有利于解決投資者經濟上的損失，提高我國投資者保護水平。

新《證券法》的第九十五條第三款，被稱作中國版的證券集體（團）訴訟，也是本次修訂中的一項重大突破，“默認加入+明示退出”（opt-out）機制的引入使得大規模群體性訴訟獲得了一個較為可行的實施路徑。該款還巧妙地采取了以非營利性的投資者保護機構作為代表人來主導實施訴訟的規則，有望避免美國等地區出現的律師為謀取自身利益而損害投資者的情形或顧慮。

上述兩項制度均致力于解決投資者的經濟受損求償難題，對中小股民而言有著重要意義。兩者之間可以互相補充，分別以訴訟外（前）和解以及集體訴訟的手段來全方位保護投資者的權利。同時，兩項制度在銜接上還需要進一步考量。

其一，盡管先行賠付制度得到立法層面的確認，但當事人之間所達成的先行賠付協議從本質上來說，仍是和解協議，屬于私法行為，和解協議本身并不具備強制執行力。因此，當責任主體不履行賠付義務時，仍可能需要通過訴訟的方式來解決，只不過是從侵權之訴轉變為以先行賠付協議為基礎的違約之訴。

其二，未經人民法院制作調解書，和解協議通常只具有實體法上的效果，是否必然導致程序法上侵權之訴的訴權喪失，理論界存在爭議。

其三，基于合同的相對性，合同效力原則上只能及于簽署合同的當事人，倘若法律條文所列的發行人控股股東、實際控制人、相關的證券公司中，僅有某一主體或部分主體簽署和解協議，合同效力能否及于該合同外的其他主體，會引發新的疑問。

與此同時，由于受損投資者往往分散且數量龐大，因此在第九十五條第三款集體訴訟的相關規定中，投資者保護機構須經五十名以上投資者委托方可作為代表人啟動機制，訴訟結果的效力及于所有投資者，除非某投資者明確表示不愿意參加訴訟。然而，類似設計在先行賠付的場景下卻未見明確，相關法條中僅規定責任主體可以委托投資者保護機構就賠償事宜與投資者達成協議，那么，倘若簽署該協議時有部分投資者不知情或者不同意，先行賠付協議的效力是否及于這部分投資者;他們又將以何種方式對其訴訟權利或其他救濟手段予以保留;總之，制度創新為我國證券投資者民事賠償提供了關鍵的基石，但不同制度之間的協調配合仍有待后續不斷完善。

明確原則，填補缺失

修訂前的《證券法》存在適用范圍較窄、法律性質模糊、規制領域有缺失等問題，新《證券法》對此做出了一定程度的回應和優化。例如，第二條第三款規定，資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。這一新增條款直擊現實痛點，明確了國務院針對資管業務、影子銀行活動進行統一監管的職責和權能，將其納入新《證券法》所體現的較為先進的原則之下。與此相呼應，第一百二十條新增“證券公司經營證券資產管理業務的，應當符合《中華人民共和國證券投資基金法》等法律、行政法規的規定”，凸顯了法律之間的協同而非割裂。此外，該條還明確了證券公司四種專屬的業務，即證券承銷、證券保薦、證券經紀和證券融資融券，使券商與其他金融機構有了更加清晰的區分。

新《證券法》還進一步突出了投資者適當性原則。過去幾年，我國金融監管在實踐中已非常強調“了解你的客戶”（know your customer），這成為對證券公司等服務要求的普遍共識，但第八十八條通過法律的方式予以明確，仍具有里程碑式的意義。第八十九條則區分了普通投資者與專業投資者，對不同類型投資者給予不同標準的保護。只有在充分了解客戶的基礎上，才能匹配最適合的金融產品給客戶，也才能促使信義義務得到更好的履行。

信義義務（fiduciary duty）的起源可追溯到羅馬法中的“信托遺囑”制度，指的是基于委托人對受托人的信任，受托人負有為委托人及受益人之最大利益而行事的義務，具體表現為忠誠、正直、勤勉的態度。現代社會中，信義義務的內涵一般包括忠實義務與勤勉義務，體現在證券投資的另一常見場景——投資顧問領域，即要求投資顧問以證券投資咨詢行業理性人的知識與能力、忠實地為投資者利益而非自己的利益服務。新《證券法》第一百六十條中以“勤勉盡責、恪盡職守”八個字，作為第十章“證券服務機構”規范之首，對該類機構所應遵循的信義義務概括歸納。

與前述規則相配套，第一百九十八條對于違反第八十八條義務的證券公司規定了法律責任。類似地，針對證券投資咨詢機構損害投資者利益的懲罰也大幅加重，第二百一十三條將對該類機構的違法懲罰從上限5倍的罰款提高到10倍，還增加了對直接負責的主管人員和其他直接責任人20萬元至200萬元的罰款。總體上來說，信義義務的明朗化為證券公司、證券投資咨詢機構設定了更為明確的法律義務和行業標準，有助于促進其更好地為廣大投資者服務。

再如，資本的天性是流動，我國的證券市場正越來越緊密地融入全球，也不可避免要承受更多的外部影響。新《證券法》因此注意加強了開放環境下我國證券法規和監管的全面性、有效性。其中，第二條新增要求，即“在境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任”。此外，第一百七十七條明確“境外證券監督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料”。這些新增條文擴大了我國規則和證監會的監管半徑，對于證券活動參與者的行為設定了更明確的要求。

結語

新《證券法》體現了我國在資本市場監管立法上的長足進步。盡管存在不同機制間尚未充分銜接咬合、若干環節上突破不顯著等缺憾，但本次修訂確實推出了許多符合我國國情、直擊證券市場痛點與難點的制度或措施，相信能夠為接下來投融資市場良好生態的構造提供強大助力。

當然，法律條文唯有貫徹落實方能真正體現規則的生命力，否則不過是一紙具文。比如我國《民事訴訟法》第五十四條原本就已規定有代表人訴訟制度，但由于在司法實踐中鮮少踐行，導致其無法在證券民事賠償訴訟中發揮應有的便民和維權作用，也才使得本次《證券法》修訂時特意對其做出情境化的改造。又如，新法在第二條中雖然規定了“長臂管轄”，但我國對于證券監管范圍的擴張在實踐中究竟能否以及在多大程度上落地，仍與監管能力以及國際關系博弈息息相關。

此外，新《證券法》的規定需要一段時間逐步普及，才能使市場參與者特別是廣大投資者了解掌握，跟上法律修訂的節拍，更新理念，規范行為。尤其是注冊制的推行改變了以監管者為中心的發行模式，要求投資者加強自我判斷，更需要各方盡快適應和調整。我們期待新版《證券法》的實施能夠盡量符合立法原意，實現監管目的，促進企業融資與投資者保護，營造更好的資本市場環境。

（作者單位：北京大學法學院，其中郭靂系北京大學法學院教授、博士生導師）