財政補貼、產權性質和資本結構調整

牛晉霞 劉小明

【摘 要】 農業是事關國計民生的基礎性產業，我國農業企業“融資難，融資貴”的問題亟待解決。文章以2009—2017年滬深A股農業上市公司為例，建立動態資本結構調整模型，進行全樣本回歸及分組回歸，研究政府財政補貼對農業上市企業資本結構調整的影響。研究結果表明：（1）農業企業在外部信貸市場融資遇到較大的阻力，企業不愿意運用成本高的負債形式來調整融資杠桿，資本結構調整速度整體較慢;（2）政府對農業上市公司進行補貼給外部信貸市場傳遞了信號，有利于企業獲得更多的貸款授信和更低的融資利率，加快企業將資本結構調整至最優目標資本結構的速度;（3）國有產權性質企業有國家信譽作保證，在外部資本市場更容易獲得低成本的信貸資金，因此相比國有企業而言，政府給予財政補貼提高非國有企業的資本結構調整速度的效果更顯著。

【關鍵詞】 農業企業; 資本結構; 財政補貼; 產權性質

【中圖分類號】 F23;F27 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）02-0058-06

一、引言

民以食為天，農業是事關國計民生的基礎性產業，農業生產具有不穩定、季節性波動等特征，農業上市公司的健康良好運行更是關乎下游企業乃至整個國民經濟的可持續發展[ 1 ]。黨和政府十分重視農業產業的經濟發展，自2004年以來連續發布16個中央“一號文件”聚焦“三農”問題。2018年中央“一號文件”特別指出，國家支農體系相對薄弱，農村金融改革任務繁重。農業生產體系相對脆弱，易受不可抗力影響，伴隨著高投入的往往是低回報，投資與收益的不對稱性使得農業企業難以從外部資本市場獲得貸款，導致短期債務負擔較重，并且農業企業股權結構復雜，包括國家股、募集法人股、發起人法人股、內部職工股等，內部控制與監管制度不完善，債務融資比例不合理的問題亟待解決[ 2 ]。為了確保農產品供給質量，提高國內糧食安全保障能力，2019年頒布的中央“一號文件”強調，要完善農業支持保護制度，建立銀行業金融機構服務“三農”的激勵約束機制，加快構建新型農業補貼政策體系。

農業財政補貼是基于公共支出理論的政府對市場資源進行再配置的行為，是企業從政府處無償獲得的用于企業培訓、研發補助、減排獎勵的貨幣性和非貨幣性資產。為了改變中國農業生產的面貌，從中央到地方各級政府均投入了大量的資金用于補貼農業企業，滬深A股農業上市公司獲得的財政補助從2009年的19.62億元到2017年的93.52億元①，平均每個公司獲得的補助額由0.45億元上升到0.54億元。除了刺激研發創新、提高企業生產效率、改善農業生態環境的直接效益外，財政補貼還發揮著信號傳遞和引導的作用，以促進金融和社會資本更多投向農業生產發展。2017年，我國銀行業金融機構涉農貸款余額33萬億元，同比增長5.6%;普惠型涉農貸款余額為5.63萬億元，增長10.52%。農業企業的生產經營普遍存在高風險、低收益的特征，在商業銀行的信貸決策中，財政補貼形成一種無形的擔保品，對降低信貸利率、延長貸款期限有一定的積極作用[ 3 ]，有利于農業企業資本結構向利益最大化的方向調整，實現農業可持續發展。

基于上述背景分析，本文以2009—2017年滬深A股農業上市公司為例，研究政府財政補貼對農業上市企業資本結構調整的影響。考慮到不同產權性質在資本市場上所處的地位不盡相同，本文還分析了不同產權性質下財政補貼對企業資本決策的影響，旨在豐富和拓展上市公司資本結構領域的文獻研究，為相關部門制定財政政策提供理論思路和實踐指導。

二、理論分析與研究假設

自MM理論發表以來，公司資本結構便成為許多學者研究的焦點。目前，學術界有關資本結構研究的爭論主要包括以下三個觀點：市場擇時理論、優序融資理論和權衡理論。市場擇時理論認為，企業的資本結構是股票市場擇時積累的結果[ 4 ]。優序融資理論認為，由于逆向選擇和道德風險的存在，企業更偏好以內源融資調整資本結構，其次是債務融資，最后才是股權融資[ 5 ]。這兩種理論均認為企業不存在最優的資本結構。權衡理論認為，由于債務融資具有稅收規避的功能，以及市場不完善所導致的破產風險、代理成本等因素的存在，公司在收益與成本之間進行權衡：當邊際收益大于邊際成本時，企業增加債務融資規模;當邊際收益小于邊際成本時，企業則適當增加股權融資比例，并確定一個最終的資本結構以實現利益最大化的目標。傳統的資本結構理論研究更多是從靜態、片面的角度進行論述。由于利率、宏觀經濟周期等外部市場環境因素的沖擊，資本結構不可避免地偏離其最優目標，公司應及時調整融資比例[ 6 ]。以Jalilvand和Harris為代表的學者首次突破靜態模型框架，開始關注資本結構的動態調整分析[ 7 ]。近年來，更多的學者傾向于從動態視角研究公司的資本結構，企圖通過建立目標調整模型，來檢驗公司是否存在一個最優的資本目標結構。已有研究表明，公司的資本結構逐年動態調整并趨向于目標資本結構，即呈現均值回復的現象[ 8 ]。但每個企業資本結構調整至目標結構的時間不盡相同，調整速度受到調整成本的影響，調整成本的存在會降低資本結構調整的靈活性，使得企業不能及時將資本結構調整至目標水平[ 9 ]。Faulkender通過研究發現，當成本表現為沉沒成本時，企業調整資本結構的速度為50%;而成本表現為增量成本時，則導致企業資本結構調整速度下降至25%[ 10 ]。

調整成本主要來源于債務融資過程中的交易成本，是由雙方信息不對稱導致的貸款規模減小和貸款利率上升。和企業內部經理人相比，外部投資人只掌握有限的經營信息，處于信息鏈條的劣勢地位，難以做出符合自身利益的最佳決策。加上農業經營本身存在較大的自然風險以及由信用意識與信用機制不健全導致的道德風險，農業企業比其他類型的企業更難從外部資本市場獲得貸款[ 11 ]。此外，我國資本市場結構還不夠合理，交易制度也不是很完善，由于股權融資成本低、股權資本使用風險小等原因，企業更偏好通過出售股權來募集資金[ 12 ]。當債務融資成本相對較高時，企業不會優先考慮通過債務融資來調整資本結構。財政補貼作為一種隱性擔保[ 13 ]，在企業融資活動中發揮著不可忽視的作用。大量研究表明，財政補助可以顯著提升企業的貸款償還能力，緩解外部融資約束對企業發展的限制。Van[ 14 ]、馬紅和王元月[ 15 ]、王永華和王澤宇[ 16 ]的研究均表明，政府給予補貼的企業更容易從外部資本市場獲得貸款，降低資本結構的調整成本。一方面，政府提供給農業上市公司的財政補貼起到信息傳遞和聲譽機制的作用，相當于向外部公開宣稱該企業具有某種特征或資質，為企業提供了隱性擔保[ 17 ]，降低外部投資者對企業經營的風險預期，進而影響到實際的信貸決策，有利于企業從資本市場獲得更大數額或更低利率的貸款，降低融資成本。另一方面，政府補助可以起到決策激勵的作用。財務報表是釋放企業經營信息、給外部投資者進行信用評估的重要參考依據，政府補助作為營業外收入科目入賬，具有美化企業經營業績的作用[ 16 ]，激勵投資者為企業提供信貸支持。企業債務融資的風險和成本降低，企業資本結構調整的成本和障礙就會相應減小，企業會更多地使用債務來調整資本結構，資本結構調整的靈活性增加，資本結構的調整速度就變快。根據以上分析，本文提出假設1：

H1：其他條件不變，財政補貼與企業資本結構調整速度正相關。

產權性質也是影響企業負債籌資能力的關鍵因素。非國有企業往往是中小微型企業，近年來頻頻爆出債券違約、股票質押爆倉等導致企業信譽下降的事件，過高的道德風險與監督成本使得非國有企業從銀行等金融機構獲得貸款的數額相對較少[ 18 ]，加上我國商業銀行等金融機構固有的“所有制歧視”和“規模歧視”[ 19 ]對非國有企業信貸契約產生實質性影響，企業運用負債調整融資結構的難度增大。而獲得政府財政補貼的民營企業，其聲譽與信用狀況均得到明顯改善，更容易贏得資本市場投資者的青睞，以獲得低成本、高流動的信貸資金。我國國有企業處于基礎產業和重型制造業等領域，在維護社會穩定、提供就業、保障民生等發面發揮著不可替代的作用，更多的物質資料和人才資源也不可避免地向國有企業傾斜，加之有政府公信力作最后的保障，國有企業在信貸市場上占有天然優勢[ 13 ]。國有企業獨特的身份優勢使其從金融市場獲得債務融資與再融資、發行債券的成功概率更大，企業運用債務調整資本結構的障礙小、成本低，因而政府補助對國有企業降低融資成本的效果不如民營企業明顯。據此，本文提出假設2：

H2：相較于國有企業，財政補貼提高非國有企業資本結構調整速度的效果更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

關于農業上市公司的樣本，大部分學者根據證監會分類方法進行選取，并根據實際需要拓展樣本數量。本文參照李韻婷和歐曉明[ 20 ]的經驗，通過以下方法選取農業上市企業的研究樣本：首先，截至2017年11月，在各省（區、市）初步檢測的基礎上，經專家審核，全國農業產業化聯席會議審定，中華人民共和國農業農村部經過第七次檢測，確定1 131家農業產業化國家重點龍頭企業，其中滬深A股上市公司有62家;其次，按照證監會2012版上市公司行業分類指引，被歸類為農業上市公司的有33家;最后，按照農業部和證監會兩種分類方法進行整合，剔除重復企業，剔除ST企業，最終確定樣本數量為78家。其余數據來自CSMAR國泰安數據庫。

（二）資本結構動態調整模型

本文借鑒Flannery和Rangan[ 21 ]構建的資本結構動態調整模型，研究財政補貼與企業資本結構調整速度之間的關系，具體模型如下：

式（1）中，L* i，t是i企業t期的資本結構，Xi，t-1是t-1期關于企業自身的特征向量。大量研究表明，影響企業資本結構的因素包括企業盈利能力（ROA）、成長潛力（Tobinq）、非債務稅盾（Dep）、資產有型性（Fa）、公司規模（Asset）、流動性（Ldb）[ 22-24 ]。具體變量定義如表1所示。

式（1）中的目標資本結構無法通過直接觀測得到，需引入式（2）的部分調整模型。λ表示從t-1期到t期資本調整的速度，取值范圍在0到1之間。λ值越大，調整至目標資本結構的速度越快，在無摩擦的交易市場里，λ值為1。Li，t為t期的實際資本結構。實際資本結構有兩種計算方式，一種是賬面資本結構，另一種是市值資本結構，本文在實證部分采用賬面資本結構，在穩健性檢驗中使用市值資本結構。？著i，t為隨機擾動項。

（3）

將式（1）代入到式（2）中即可得到式（3）的整體部分調整模型，資本結構滯后一期的系數是1-λ。系數越大，資本結構調整速度越慢，反之則越快。

為了研究財政補貼與農業上市企業資本結構調整之間的關系，本文在式（3）的整體上加入財政補貼變量和財政補貼與滯后一期資本結構的交互項，如式（4）所示：

在考慮財政補貼的影響之后，資本結構的調整速度為λ'，λ'=λ-？啄Subsidyi，t。如果？啄顯著為負，表明財政補貼與資本結構調整速度正相關，即財政補貼能提高企業資本結構調整至目標結構的速度。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文選取2009—2017年農業上市公司作為研究對象，剔除數據缺失的樣本，共得到600個面板數據樣本。表2對相關變量進行了描述性統計。從表2中可以看出，農業上市公司的平均負債率僅為0.211，說明在制度不完善的中國資本市場里，企業更偏好使用風險小、融資成本低的股權資本，有悖于優序融資理論。農業上市企業獲得政府補助的平均值為0.779，但企業之間獲得補助的差距較大，標準差為1.995。盈利能力平均值僅為0.043，最小值出現了負數，說明農業企業仍然屬于投入高、風險高而收益低的行業。

（二）Pearson相關性分析

表3的變量相關性檢驗表明，解釋變量與控制變量之間不存在較大的相關性，基本可以判斷模型不存在共線性的問題。

（三）實證結果

為了保證控制企業的個體效應及實證結果的穩健性，本文采用固定效應模型（FE）和最小二乘虛擬變量法（LSDVC）對資本結構調整速度進行估計。結果如表4所示。

根據動態資本結構調整模型，Llev與控制變量均經過滯后一期的處理，解釋變量Subsidy采用當期數值。從表4中可以看到，在全樣本回歸結果中，運用FE和LSDVC估計的資本結構調整速度分別為0.466（1-0.534）和0.098（1-0.902），國有企業的資本結構調整速度為0.542（1-0.458）和0.102（1-0.898），非國有企業的資本結構調整速度分別為0.448（1-0.552）和0.094（1-0.906）。Flannery和Rangan[ 21 ]的研究結果表明，采用LSDVC得到的估計結果更為精確，通過LSDVC得到的估計值顯示滬深A股農業上市企業資本結構調整速度均小于0.2，表明農業企業在外部信貸市場融資遇到較大的阻力，銀行業等金融機構不愿給生產風險高而收益不確定性大的農業企業更多的授信，使得企業不愿意運用成本高的負債形式來調整融資杠桿。

FE和LSDVC的全樣本回歸結果均顯示交互項Sub*Llev的系數分別在10%和5%的水平顯著為負，資本結構的調整速度λ'為正數，說明政府對農業上市公司進行補貼給外部信貸市場傳遞了信號，有利于提高企業的聲譽，改變投資者對企業的風險預期，增加貸款授信，降低融資成本，企業運用債務融資調整資本結構的阻礙減小，加快企業將資本結構調整至最優目標資本結構的速度。假設H1得到驗證。

根據產權性質將農業上市公司進行劃分，分組回歸。結果表明，國有企業與非國有企業的交互項Sub*Llev均為負值，但國有企業的系數回歸值并不顯著，而非國有企業交互項的系數分別在5%和10%的水平顯著，這說明由于國有產權性質對外部貸款者而言已經是一種隱性的擔保，有國家信譽作保證，國有企業在信貸市場上本身就具有獨特優勢，相比非國有企業而言更容易獲得低成本的信貸資金，因此財政補貼對國有企業的決策激勵機制和信號傳遞機制不再發揮重要作用。非國有企業本身就處于融資難、融資貴的困境，政府補助在其外部融資過程中能很好地發揮減少道德風險、降低監督成本的作用，為企業提供隱性擔保，降低外部投資者對企業經營的風險預期，影響到實際的信貸決策，提高農業企業運用負債調整杠桿的靈活性，因此政府給予財政補貼能顯著提高非國有企業的資本結構調整速度。假設H2得到驗證。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗實證結果的穩健性，本文采用市值資本結構作為被解釋變量的替代變量代入資本結構動態調整模型中進行進一步的檢驗。表5中的檢驗結果顯示，資本結構的調整速度仍然較慢，離無摩擦交易市場中的理想調整速度存在較大差距。全樣本與非國有企業的交互項Sub*Llev顯著為負，說明財政補貼與農業上市公司資本結構調整速度正相關，而對于存在天然信貸優勢的國有產權企業而言，財政補貼的信號傳遞機制和決策激勵機制不再起重要作用。

五、結論與建議

（一）結論

本文以2009—2017年滬深A股農業上市公司為例，借鑒李韻婷和歐曉明[ 20 ]的做法對樣本進行擴展，按照證監會上市公司分類指引和農業部公布的農業龍頭企業名單對樣本進行篩選，得到78個研究樣本，對其進行全樣本回歸和分組回歸，研究政府財政補貼對農業上市企業資本結構調整的影響。研究結果表明：（1）農業企業在外部信貸市場融資遇到較大的阻力，企業不愿意運用成本高的負債形式來調整融資杠桿，資本結構調整速度整體較慢。（2）政府對農業上市公司進行補貼給外部信貸市場傳遞了信號，提高了企業的聲譽，改變了投資者對企業的風險預期，有利于企業獲得更多的貸款授信和更低的融資利率，企業運用債務融資調整資本結構的阻礙減小，加快了企業將資本結構調整至最優目標資本結構的速度。（3）國有產權性質企業有國家信譽作保證，在外部資本市場更容易獲得低成本的信貸資金;而非國有企業本身就處于融資難、融資貴的困境，政府補助為企業提供了隱性擔保，因此相比國有企業而言，政府給予財政補貼提高非國有企業資本結構調整速度的效果更顯著。

（二）建議

我國是農業大國，但相比國外市場，我國農業生產基礎薄弱，農業項目投資存在投入大、周期長、風險高、回報率低的特點。我國農業企業普遍處于融資難、融資貴的困境，而農業是關系國計民生的基礎性產業，因此，需要政府充分發揮“帶頭人”的作用，利用財政資金的引導作用，撬動更多金融資源和社會資本投入農業建設中，提高資金使用效率。可以通過補貼、擔保、保險等方式，支持農業企業拓寬融資渠道，推動支農模式由政府主導向市場導向轉變。對于非國有農業企業，政府要堅持機會平等、規則平等的原則，以法制化手段公平公正地對待各類市場主體，實施積極有效的財政政策，促進銀行業等金融機構將更多的資金資源引向民營企業，規范并約束國有企業的融資行為，避免擠出效應。同時，也要堅持按市場規律辦事，加快推進減費降稅，放松行政管制，減少信貸摩擦，推動形成對民營企業敢貸、能貸、愿貸的信貸文化。

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