種業企業并購整合估值研究

張宇航 侯軍岐

（北京信息科技大學經管學院，北京 100192）

種業是國家戰略性、基礎性產業，也是決定現代農業發展的核心要素。2012 年中央一號文件明確提出：“推動種子企業兼并重組，鼓勵大型企業通過并購、參股等方式進入種業。”在種業企業發展需要和兼并浪潮的推動下，我國種業企業開始了大規模的兼并重組。對于無形資產占比較大的種業企業而言，估值方法的選擇在企業價值評估中起了決定性作用，也是決定并購活動最終能否成功的關鍵所在。采用不恰當的估值方法可能使種業企業產生巨額商譽，而由此引發的商譽減值風險將會大大影響企業的經營業績，增加企業利潤操縱的風險。本文將分析種業企業并購整合估值的主要特點，對其主要估值方法進行介紹，并分析其適用性，最后給出種業企業并購整合評估方法應用建議。

1 種業企業并購整合估值及其特點

我國《企業價值評估指導意見（試行）》指出，企業價值評估是注冊資產評估師對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值在特定的評估基準上進行分析和評價，然后對此發表自己的專業意見的行為和過程。企業價值評估決定了整個并購重組的質量：并購雙方能否成功、并購雙方能否獲利、中小投資者的利益是否得到保護等。種業企業由于其資產構成的獨特性，與其他企業并購估值相比，具有以下特點。

1.1 無形資產估值缺乏可比性種業是以農作物種子的培育、生產和銷售為主要經營業務的產業。種業企業主要以開展新品種的研發活動為主，研發活動成果主要為無形資產。無形資產通常以植物品種權的形式存在，在種業企業資產中占據較大比例[1]。無形資產代表了種業企業的核心競爭力，在進行并購估值的過程中既沒有歷史數據，也難以在市場上找到類似產品進行對比，對這些無形資產估值是種業企業并購估值過程面臨的主要難題。

1.2 價值評估中的不對稱性與不確定性種業作為知識密集型產業，具有嚴重的信息不對稱特性，由于品種權具有獨占性的特點，并購時可能遭遇各種風險，對技術信息掌握較多的標的企業，占據相對有利的地位[2]。品種權的價值評估可以參考該品種或同類品種先前在市場上的價格水平和銷售情況，但是，由于品種的價值常常受到自然條件和人工栽培經驗的限制，再加上科技進步和法律法規政策環境變化的風險，對于植物品種權的價值評估具有較大的不確定性[3]。

2 種業企業并購整合主要估值方法及其評價

成本法、市場法和收益法是在企業價值評估中常使用的估值方法。對于無形資產占比較大的種業企業而言，成本法和市場法都不能合理地反映種業企業的價值，因此，在種業企業價值評估中多選用收益法。期權評估法是為彌補收益法缺陷產生的評估方法，期權評估法可以更加合理地反映種業企業價值。

2.1 收益法收益法是通過預測評估對象剩余的經濟壽命及壽命期內各年度預期收益，選用適當的折現率，將未來收益折算成基準日現值的方法。收益法考慮了種業企業未來運用無形資產獲利的能力，同時也將時間和風險因素考慮在內，能夠比較合理地評估種業企業的價值，是種業企業價值評估中經常采用的方法。利用收益法進行企業價值評估的一般模型為：

種業企業研發形成的無形資產具有新穎性、獨占性等特點，因此，在評估中運用收益法估價有一定難度。具體有：（1）種業企業未來各年度收益額預測缺乏市場基礎。種業企業研發形成的植物品種權，往往尚未投產或即將準備投入應用，缺少盈利歷史數據。不同品種相似度小，銷售情況也不盡相同，市場可比性差，難以根據類似的案例對收益額進行預測；（2）經濟壽命期存在不確定性。對種業企業而言，植物新品種從申請到授權再到商業化推廣經歷的周期比較長，且需要長時間的觀察才能預測出其發展規律與經營趨勢，準確地評估其價值。

2.2 期權估值法期權估值法是一種新的評估模型，它彌補了收益法的缺陷，考慮了企業面對不確定而做出的初始投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業進一步投資的權力。Black—Scholes 期權定價模型是運用期權估值法時采用的主要模型。Black—Scholes 公式如下：

對種業企業而言，由于其植物品種權在未來商品化的過程中具有一定的不確定性、不可逆性和可延遲性，使種業企業具有一定的實物期權性質，運用期權估值法可以更好地評估種業企業中存在的不確定性所帶來的實物期權價值[4]。在運用期權估值法對種業企業價值評估時存在一些缺陷：（1）在實物期權定價模型的推導中存在一些假設條件，在現實應用中這些假設條件可能沒有辦法全部滿足，導致企業估值存在一定偏差；（2）由于我國并購市場還不完善，難以確定對期權定價所需的參數。

2.3 其他評估方法

2.3.1 市場法市場法通過對被評估企業與市場上和與被評估企業同類的企業進行異同比較和分析，對同類企業的市場價值進行調整和修正，從而確定被評估企業價值。對于種業企業而言，作為無形資產的植物品種權往往缺乏歷史數據，且難以從市場上找到可比較的數據，因此，市場法在種業企業價值評估中應用較少。

2.3.2 成本法成本法估值是依據資產負債表中各項資產和負債的賬面價值，通過對該價值進行調整而得到企業價值。國際上通用的估價標準有：帳面價值、市場價值、重置價值和清算價值。對種業企業而言，其資產的賬面價值并不能準確反映它的真實價值；市場價值、重置價值和清算價值也都難以取得。因此，種業企業一般不采用成本法估值。

3 種業企業并購整合評估方法應用建議

目前，我國種子行業尚未形成一個估值方法可以準確評估種業企業價值。因此，在運用估值方法對種業企業進行價值評估時，在選取與種業企業相適應的評估方法的基礎上，合理選用一些輔助估值方法，綜合考慮各種估值方法的條件與局限性，可以降低企業估值的風險，提高種業企業并購整合的成功率。

3.1 選擇企業相適應的評估模型選擇適合目標企業的階段模型，也是成功估值的關鍵。因此評估機構應該結合種業企業的行業特點和公司自身的特性，如盈利水平、增長潛力、盈利增長的緣由、舉債水平的穩定性以及公司的股息政策等。只有將估值方法與被評估種業企業相互匹配，才能得出合理的評估結果。

3.2 合理選擇輔助估值方法

如在運用收益法對種業企業價值評估時，可以通過與被并購企業簽訂對賭協議來降低并購中的估值風險[5]。對賭協議的內容通常包括被并購企業對業務細節的承諾、對未來收益的約定、對未來員工管理股權等方面。合理運用業績對賭協議不僅可以很好地降低估值風險，還可以對被并購企業產生激勵，防止出現被并購方套現走人的情況。

3.3 各種評估方法綜合運用任何一種評估方法都具有使用條件和局限性。在條件允許的情況下，應盡量選擇2 種或2 種以上的評估方法[6]。在綜合使用多種評估方法的情況下，分析各種評估方法估值差異的原因，選擇充分考慮企業價值且客觀合理的評估結果作為最終的估值。在運用某一評估方法時，可以運用一些分析方法提高估值的合理性，如運用收益法對種業企業進行估值時，可以采用敏感性分析使未來的收益、折現率以及受益年限的確定更為合理。