市場操縱犯罪司法解釋的反思與解構

●謝 杰

一、問題意識

最高人民法院、最高人民檢察院于2019年6月28日聯合發布《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《操縱市場司法解釋》）。市場操縱是金融市場犯罪中行為結構最為復雜、理論解釋與實踐認定最為疑難的犯罪類型之一。《操縱市場司法解釋》的出臺，有利于推進司法實務部門更為公正、準確且有效地認定《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪“兜底條款”中的“以其他方法操縱證券、期貨市場”、實際控制賬戶、市場操縱“情節嚴重”與“情節特別嚴重”量化標準、違法所得等證券期貨犯罪刑法理論與實踐中長期存在爭議的法律適用疑難問題。《操縱市場司法解釋》的實施對于依法懲治證券期貨犯罪，防范化解金融風險，維護投資者合法權益，保障科創板改革有序開展，促進資本市場穩定健康發展，具有十分重要的意義和作用。〔1〕參見姜佩杉：《“兩高”公布關于證券期貨犯罪司法解釋 為打好防范化解重大金融風險攻堅戰提供有力司法保障》，載《人民法院報》2019年6月29日，第1版。

然而，由于法律與金融跨學科知識的交叉性與縱深性、金融市場機制的創新性與技術的前沿性、市場操縱犯罪司法實踐問題固有的復雜性與特殊性、科創板試點注冊制的探索性與改革性，〔2〕參見侯捷寧、蘇詩鈺：《易會滿：在新的起點上全面深化資本市場改革》，載《證券日報》2019年6月14日，第A2版。實際上已經明顯超越了單一學科框架下證券期貨犯罪刑法理論的預期以及傳統司法解釋的邏輯準備與技術能力。因此，有必要針對實際控制賬戶的認定、特定市場操縱模式的判斷規則、市場操縱定罪量刑的數量標準、違法所得的計算方法等重大且疑難問題，就《操縱市場司法解釋》相關條款進行批判性審視與建構性優化。

對市場操縱犯罪司法解釋進行深刻反思與細致解構，不僅有助于推動證券期貨犯罪刑法理論研究范式的轉換與升級，而且有利于為正在推進的科創板試點注冊制提供堅實且具體的司法保障措施。〔3〕最高人民法院于2019年6月20日出臺的《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》，提出了審理證券期貨犯罪刑事案件的政策導向：依法從嚴懲治違規披露、不披露重要信息、內幕交易、利用未公開信息交易、操縱證券市場等金融犯罪分子，嚴格控制緩刑適用，依法加大罰金刑等經濟制裁力度。更具價值的是，以法律與金融的雙面向視角解析市場操縱犯罪司法解釋，進而形成的完善意見與補充規則，能夠在《證券法》大修和加快推進《期貨法》制定的關鍵時刻、《刑法》證券期貨犯罪條款協調修正的重要節點，提供立法參考。基于此，本文嘗試反思與解構最新市場操縱犯罪司法解釋存在的問題并提出規則優化建議，以期對金融立法與司法及時應對證券期貨犯罪的挑戰有所裨益，同時希望通過精細化的制度安排更好地實現資本市場效率與投資者權益的協調和統一。

二、市場操縱刑事案件中實際控制賬戶的認定問題

實際控制賬戶的認定是市場操縱刑事案件適用法律首先需要解決的問題。因為只有明確可以歸屬于特定行為主體的賬戶范圍，才能將之作為潛在的操縱主體及其操縱行為進行刑法評價。《操縱市場司法解釋》第5條所設置的核心標準是：（1）區分本人賬戶與他人賬戶。（2）實際控制他人賬戶表現為：控制資金流動并承擔損益；行使管理權、支配權或者使用權；基于投資或者協議方式行使交易決策權；基于其他方式行使交易決策權。（3）以沒有交易決策權作為免責事由。〔4〕《操縱市場司法解釋》第5條規定：下列賬戶應當認定為刑法第182條中規定的“自己實際控制的賬戶”：（一）行為人以自己名義開戶并使用的實名賬戶；（二）行為人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，并承擔實際損益的他人賬戶；（三）行為人通過第一項、第二項以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶；（四）行為人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶；（五）其他有證據證明行為人具有交易決策權的賬戶。有證據證明行為人對前款第一項至第三項賬戶內資產沒有交易決策權的除外。可見，司法解釋在吸收證券監管文件相關條款〔5〕參見中國證券監督管理委員會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（證監稽查字〔2007〕1號）（以下簡稱“《操縱認定指引》”）第8條規定：利用他人賬戶操縱證券市場的，利用人為操縱行為人。具有下列情形之一的，可認定為前款所稱利用他人賬戶：（一）直接或間接提供證券或資金給他人購買證券，且該他人所持有證券之利益或損失，全部或部分歸屬于本人；（二）對他人持有的證券具有管理、使用和處分的權益。的基礎上，進一步提出實際控制賬戶的核心判斷依據是對他人賬戶的交易行為具有決策權。這確實能夠在很大程度上基于刑法實質判斷規則，將普遍認為具有隱蔽性的操縱交易關聯賬戶予以有效且全面的規制，并通過例外規則允許辯方提供排除交易決策權法律屬性的證據進行反駁。實踐中比較典型的控股關系、投資關系、代持關系、融資關系、委托代理關系、近親屬或者關系密切人的身份關系等，在司法解釋做出了上述規定之后，基本不會出現較大爭議。但上述司法解釋仍不乏重大疑問。

（一）司法解釋“交易決策權”標準的困境

《操縱市場司法解釋》第5條不僅沒有對“其他有證據證明行為人具有交易決策權的賬戶” “有證據證明行為人對前款第一項至第三項賬戶內資產沒有交易決策權”中的“有證據證明”提供方向性的證據規格指引，而且并未就證券、期貨市場中交易結構相對復雜的賬戶類型提供明確的判斷指引。

一是信托計劃項下的證券賬戶。在典型的證券投資集合資金信托計劃的交易結構中，投資者委托信托公司擔任管理人并從事相關證券交易，信托公司進一步委托各類專注于二級市場交易的私募機構擔任投資顧問。在具體交易時，投資顧問通過軟件向管理人下達投資建議指令，信托公司基于風控指標、管理人職責等選擇接受或者拒絕投資顧問的建議；接受建議的，信托公司根據建議指令，在信托計劃對應的證券賬戶下達交易指令。如果相關證券賬戶中特定交易行為構成市場操縱——投資者雖然是信托計劃受益人，對于賬戶資產享有投資權益，但顯然不是賬戶實際控制人。信托計劃管理人（信托公司）盡管是證券賬戶的客觀交易主體，但交易策略并非由其制定，很難將證券賬戶中的操縱性交易歸責為信托公司的實際控制行為。根據《操縱市場司法解釋》第5條的“交易決策權”標準，真正形成并提出操縱性交易策略與建議的投資顧問，能否構成對案涉賬戶的實際控制，實際上存在極大爭議。投資顧問的行為性質是投資建議，權利屬性是交易建議權，所以，將信托計劃投資顧問認定為對信托公司管理的、投資者享有財產權的賬戶具有“交易決策權”，不無疑問。

二是各類場外衍生工具掛鉤的自營賬戶。在場外個股期權、〔6〕關于證券公司場外期權業務的內容及其監管標準，參見中國證監會《關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》（證監辦發〔2018〕40號）、《關于進一步規范證券基金經營機構參與場外衍生品交易的通知》（證監辦發〔2016〕81號）等監管文件。股票收益權互換〔7〕股票收益互換通常是指客戶與證券公司互為對手方，雙方通過合同約定，在未來特定期限內，就特定股票的收益表現與名義本金的固定利息進行現金流交換。See John C. Hull, Options, Futures, and Other Derivatives （6th Edition）, Prentice Hall, 2006, p.1.等各類場外衍生工具交易中，證券公司通過場外交易專用的自營賬戶進行個股風險對沖交易。以實踐中常見的股票收益權互換交易為例，客戶向證券公司就其收益權互換賬戶的交易發出指令（買入或者賣出掛鉤股票標的），證券公司根據風控指標、合規要求或者其他全權自主認定的因素，決定接受還是拒絕互換交易指令；證券公司選擇接受并執行指令的，互換交易雙方采用現金凈額進行結算；證券公司有權根據互換交易指令決定是否在自營賬戶中進行對沖交易，如進行對沖交易的，互換交易成交價格以甲方對沖交易實際成交結果為準。可見，在客戶與證券公司互為對手方的場外衍生工具交易中，客戶在系統中下達的是互換要約、買入或者賣出期權要約等衍生交易指令，證券公司針對掛鉤股票在其自營賬戶中進行對沖交易。從法律關系上分析，似乎是歸屬于券商獨立決策下的自營交易行為。但實踐中確實存在且已經查處了部分客戶利用場外衍生工具交易作為“通道”實施市場操縱等違法行為的情況。〔8〕參見蔡奕：《證券創新交易模式對市場監管的挑戰及法律應對》，載《證券法苑》第11卷，法律出版社2014年版，第43頁。如果客戶下達的收益互換、期權交易等衍生交易策略具有操縱性，而證券公司又根據衍生交易指令在其自營賬戶中對掛鉤股票標的進行實時完全對沖交易，〔9〕實時完全對沖策略在場外衍生工具交易實踐中通常是指，客戶通過互換交易操作終端發出互換交易申請，并通過證券公司風控審核，證券公司在其專用的自營對沖賬戶中買入或者賣出相同數量的標的股票，將標的股票的交易收益按照合同約定的現金交割模式與客戶進行結算。根據“交易決策權”標準，由于自營賬戶的交易決策、盈虧風險等均歸屬證券公司，能否認定客戶對于終端買入或賣出股票的證券公司自營賬戶形成實際控制，值得商榷。

《操縱市場司法解釋》第5條將實際控制賬戶的核心依據定位于“交易決策權”，其內部邏輯進路是穩定且自洽的，即嘗試在“隱蔽”的操縱性交易中，基于主觀意圖與實行行為相統一的“決策”概念來鎖定異常賬戶之間的實質關聯。但在法律適用過程中，一旦遭遇結構復雜且合約設計精細的金融交易，司法解釋便容易陷入困境——對下達投資建議或者衍生交易指令的客戶不予認定其實際控制證券賬戶，存在市場操縱刑法規制不力的風險；基于“其他有證據證明行為人具有交易決策權的賬戶”的“兜底條款”認定其實際控制相關賬戶，又與顯而易見的部分證據〔10〕在此類案件中，合同等書證通常顯示，行為人只是投資顧問或者衍生交易對手方，這樣的合同主體身份不可能得出實際控制證券賬戶的證明結論。與法律解釋〔11〕投資顧問建議權通常不能直接解釋為信托計劃項下對證券賬戶的決策權，客戶的互換交易指令權通常也不能直接解釋為對證券公司進行對沖的自營賬戶的決策權。相矛盾。

（二）解鎖困境與排解矛盾的具體路徑

刑事司法實踐有必要還原真實的證券、期貨市場交易邏輯與場景，在厘清復雜金融交易民事法律關系的基礎上完善認定實際控制賬戶的證據規格，回歸實控關系的“行為”本質而非“權利”依據，針對金融行為做出刑法實質判斷。

第一，通過交易所大數據分析系統監控異常證券賬戶組，據此調取證券公司等金融機構留存的客戶交易數據，以客觀的金融交易及其賬戶信息將“隱蔽”還原為“透明”。

信托計劃、場外衍生工具等復雜金融交易確實具有隱蔽交易主體與持倉規模的金融功能。〔12〕See Henry T.C. Hu & Bernard Black, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden （Morphable） Ownership, South California Law Review, 79 （4）, 2006, p.825.例如，股票收益互換交易只對收益進行現金流交換，不需要進行股票實物交割，股票實物交易的實施、股票的投資者權益均歸屬于證券公司，作為交易對手方的客戶表面上是“隱蔽”的。尤其是我國證券、期貨市場充斥著類型繁多的通道業務，券商、保險、信托等都可成為各種資金進出股市、債市、期市的管道。盡管“資管新規”執行一年多以來通道業務明顯收緊、收縮，〔13〕中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）明確規定：金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。但畢竟層層嵌套的金融交易結構并未全面禁絕，通道業務的客觀存在進一步加深了操縱性交易形式上的隱蔽性。

然而，當前我國交易所的自律監管模式與技術能力，已經足以將看似“隱蔽”的賬戶及其操縱性交易還原為透明的客觀數據。一方面，看穿式監管切實提高了市場監察效率、加強了市場風險監測，能夠有效識別特定投資者對應的不同賬戶的交易、持股等信息。〔14〕參見皮六一、薛中文、劉蘇：《看穿式監管的國際實踐及主要模式研究》，載《證券市場導報》2019年第1期。另一方面，隨著交易所大數據分析已經提升至每秒百萬筆以上的信息處理水平，數據監測在對象、手段、模式、管理、資源等方面均實現了重大轉變，違規監測模型更加智能化，能夠支持不同金融產品的差異化監察、跨市場監察。〔15〕參見深交所綜合研究所：《豐富監管手段，加強交易監控和風險管理》，載《證券時報》2018年9月18日，第A12版。交易所自律監察、證券行政監管、刑事司法有必要在線索信息共享的基礎上實現案件移送與證據移交，以交易所移送異常交易數據與調取金融機構客戶交易信息為核心，還原交易者、各類通道、證券賬戶客觀且透明的金融數據，尤其是將以投資顧問、場外衍生交易等間接形式參與證券、期貨交易的IP地址、Mac地址、投資建議指令、場外衍生交易指令等數據與對應的金融機構賬戶信息進行比對，供司法機關進行法律判斷。如果投資顧問建議指令、場外衍生交易指令的網絡協議、時間、價格等數據均與金融機構實際交易證券、期貨的賬戶數據高度一致，或者金融機構接受客戶指令、賬戶執行交易比率極高，則可以作為投資顧問、場外衍生交易對手方等行為主體實際控制他人賬戶的初步證據。

第二，復雜金融交易結構所內含的民事法律關系是市場操縱刑事案件法律適用的基礎，可以將民事法律關系背后所隱藏的異常要素作為補強證據方向，但不宜以“權利”依據為導向設定實際控制賬戶的核心判斷規則。

無論是普通市場參與者還是涉嫌市場操縱的主體，其實施相關金融行為都必須借助于一系列合約安排。刑事司法分析相關賬戶是否受到特定行為主體控制，還是需要依托于民事法律對基礎法律關系、權利義務要素等進行判斷。刑法評價不宜直接超越或者打破民事法律框架，否則會造成刑法過度介入證券、期貨市場，妨礙金融市場優化資源配置效率，繼而導致證券期貨犯罪刑事立法、司法解釋反倒成了制約進一步深化金融改革的制度成本。就前述信托計劃、股票收益互換等復雜金融交易所內含的民事法律關系而言，信托賬戶、證券公司自營賬戶中的權益都不可能在民事法律層面歸屬于信托計劃投資顧問、券商場外衍生交易業務對手方。

以股票收益互換為例——在金融交易的法律屬性上，收益權互換交易與股票交易完全不同，場外衍生工具交易主體根本不可能對證券賬戶行使任何形式的“交易決策權”；在賬戶的區分層面，客戶的收益權互換賬戶獨立于證券公司用于風險對沖的自營賬戶，客戶的控制權僅限于針對收益互換賬戶發出交易指令，該賬戶并不交易實物股票；從交易策略角度分析，客戶制定的是收益權互換策略，自營賬戶的風險對沖策略由證券公司全權制定并執行；在投資權益上，自營賬戶如果買入實物股票，其股權均由證券公司行使。

上述完整的“權利”解釋決定了刑事司法不能跨過民事法律判斷，直接將客戶在收益權互換賬戶下達指令、證券公司在自營賬戶中實時且完全按照客戶指令進行對沖交易的情形，認定為客戶實際控制自營賬戶。相反，刑法評價應當尊重民事法律關系下的金融交易邏輯，從中發現針對偏離標準民事權利義務模型的“異常”交易的查證方向：（1）客戶與證券公司在訂立收益權互換合同時，是否明知所有收益互換指令均會基于完全風險對沖轉化為自營賬戶交易實物股票；（2）自營賬戶買賣股票所產生的交易成本是否均由客戶承擔；（3）客戶提交的收益互換指令經由證券公司風控審核（主要是排除超額交易、ST股票等禁止交易標的等指標）后，是否以極低的時間損耗快速傳遞至自營賬戶下達股票交易指令。如果上述查證方向下與金融交易權利義務有關的問題，均能得出肯定性的回答，則可以作為客戶實際控制證券公司收益權互換專用自營賬戶的補強證據。

同時，民事法律關系的“權利”解釋邏輯不能成為限定刑法實質解釋邊界的桎梏。《操縱市場司法解釋》第5條將實際控制他人賬戶的核心判斷標準確立為“交易決策權”，顯然是受到了民事法律解釋的過度影響。民法是調整平等主體之間人身關系與財產關系的法律，其看待問題的出發點與落腳點，自始至終都會回歸至對當事人之間民事權利義務關系的確定、恢復和補償上；刑法與民法有著截然不同的宗旨與視角，刑法在于懲罰行為人破壞法益的行為。〔16〕參見劉憲權：《網絡侵財犯罪刑法規制與定性問題》，載《中外法學》2017年第4期。民事法律關系的核心是權利（義務），管理權、使用權、決策權等以“權利”為導向的判斷標準完全契合民法判斷的邏輯基礎。但是，刑事法律關系的核心是行為，刑法判斷必須針對行為的實質做出評價。《操縱市場司法解釋》第5條所規定的“交易決策權”實際上是在刑法判斷問題上混用了民法判斷標準，容易出現刑法規制不力的風險、刑法判斷與法律屬性矛盾的困惑。

第三，從實際控制賬戶的行為本質出發進行刑法評價，《操縱市場司法解釋》第5條規定的“交易決策權”標準有必要調整為特定行為人對涉案賬戶交易實施“決定或者重大影響行為”。

信托計劃中投資顧問交易建議權與管理人交易決策權的分離，場外衍生工具中客戶衍生交易決策權與金融機構自營賬戶交易決策權的分離，深刻揭示了沒有賬戶“交易決策權”的行為主體，仍然可能存在實際控制從事操縱性交易賬戶的重大風險。這就要求司法機關需要考察復雜金融交易結構中的投資建議，間接作用于證券、期貨合約買賣的衍生工具交易等，是否構成針對案涉賬戶的“決定或者重大影響行為”，即行為人是否實質上決定了賬戶的交易或者對之施加了重大影響。所謂決定行為，是指賬戶中的具體交易可能由金融機構或者其他市場參與者實施，但交易時間、方式、價格、策略、損益等均按照特定行為主體的指令予以確定并執行。例如，在信托計劃中，終端投資者的資金來源、信托參與股票二級市場買賣的交易結構、證券交易策略與指令、超額收益的分配等均由投資顧問操作，信托公司僅作為資金進入股票市場的管道收取“通道費”，投資顧問雖然在合同層面沒有限定于管理人的交易決策權，但其投資顧問建議指令均由名義上的管理人全盤采納并在信托賬戶中執行相關交易。行為主體對于案涉賬戶的交易實施了決定行為，可以認定為實際控制賬戶。所謂重大影響行為，是指雖然沒有達到全部決定的程度，但涉案賬戶的交易時間、方式、價格、策略、損益等指標與行為主體的指令高度一致。例如，在股票收益互換中，客戶與證券公司知道或者應當知道該場外衍生交易的實質，是為客戶提供交易杠桿，雙方原則上并非互為交易對手方進行“對賭”，證券公司有權根據客戶的收益互換指令在自營賬戶中進行實時且完全對沖交易，盡管部分收益互換指令因為風控審核被拒絕，或者證券公司發現成為交易對手方的套利機會而沒有在自營賬戶中進行完全對沖，但絕大部分收益互換指令被直接轉化為自營賬戶中的股票實物交易。雖然證券公司自營賬戶不可能由客戶行使交易決策權，但確實構成了對自營賬戶的交易施加了重大影響，也可以認定為實際控制賬戶。

三、市場操縱行為模式的判斷規則

由于市場操縱犯罪“兜底條款”的刑法解釋長期以來一直是證券期貨犯罪理論與實踐中爭議最大的難題，〔17〕參見劉憲權：《操縱證券、期貨市場罪“兜底條款”解釋規則的建構與應用——搶帽子交易刑法屬性辨正》，載《中外法學》2013年第6期；謝杰：《資本市場刑法》，法律出版社2016年版，第231-238頁。《操縱市場司法解釋》第1條〔18〕《操縱市場司法解釋》第1條規定：行為人具有下列情形之一的，可以認定為刑法第182條第1款第4項規定的“以其他方法操縱證券、期貨市場”：（一）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的；（二）通過對證券及其發行人、上市公司、期貨交易標的公開作出評價、預測或者投資建議，誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，并進行與其評價、預測、投資建議方向相反的證券交易或者相關期貨交易的；（三）通過策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項，誤導投資者作出投資決策，影響證券交易價格或者證券交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的；（四）通過控制發行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節奏，誤導投資者作出投資決策，影響證券交易價格或者證券交易量，并進行相關交易或者謀取相關利益的；（五）不以成交為目的，頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單，誤導投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，并進行與申報相反的交易或者謀取相關利益的；（六）通過囤積現貨，影響特定期貨品種市場行情，并進行相關期貨交易的；（七）以其他方法操縱證券、期貨市場的。明確了六種操縱證券、期貨市場的“其他方法”，可謂本司法解釋最為重要的條款及亮點之一。〔19〕參見戴佳、徐日丹：《“兩高”出臺兩部關于證券期貨犯罪司法解釋7月1日起施行 操縱證券、期貨市場罪立案追訴標準有六方面修改》，載《檢察日報》2019年6月29日，第1版。《操縱市場司法解釋》第1條具體規定的六種行為模式是：（1）蠱惑交易操縱；（2）搶帽子交易操縱，也就是利用“黑嘴”薦股操縱；（3）重大事件操縱，主要是指“編故事、畫大餅”的操縱行為；（4）利用信息優勢操縱；（5）恍騙交易操縱，也稱虛假申報操縱；（6）跨期、現貨市場操縱。〔20〕參見姜佩杉：《依法懲治證券期貨犯罪 促進資本市場穩定健康發展——“兩高”有關部門負責人就關于辦理操縱證券、期貨市場、利用未公開信息交易刑事案件適用法律問題司法解釋答記者問》，載《人民法院報》2019年6月29日，第4版。

相對于2010年最高人民檢察院、公安部《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（以下簡稱《追訴標準二》）第39條規定的虛假申報操縱、信息操縱、搶帽子交易操縱等“其他方法”，《操縱市場司法解釋》第1條不僅新增了蠱惑交易操縱、跨市場操縱的判斷規則，而且對搶帽子交易操縱、信息操縱、虛假申報操縱的構成要素進行了重大調整。以司法解釋的形式明確其構成市場操縱犯罪的“其他方法”，顯然有利于實務部門準確適用《刑法》第182條“兜底條款”，但司法解釋中有關市場操縱模式的具體判斷規則，仍然存在諸多值得商榷、反思、補充與完善的空間。

（一）蠱惑交易操縱的刑法規制邊界

理論上一般認為，蠱惑交易操縱表現為向證券、期貨市場及投資者編造、傳播、提供、發布不真實、不準確、不完整或不確定的重大信息，誘導投資者在不了解真實、全面信息的情況下從事相關證券、期貨交易，操縱者通過預期的證券、期貨市場價格波動謀取交易利潤。〔21〕參見錢列陽、謝杰：《證券期貨犯罪十六講》，法律出版社2019年版，第334頁。需要注意的是，蠱惑交易操縱是一個包含違法與犯罪兩種危害層級的概念。利用虛假信息從事操縱性交易顯然屬于蠱惑交易操縱犯罪的規制范圍。但基于不確定信息等非虛假類信息實施的市場操縱行為能否納入刑法規制，實際上是存在較大爭議的。《操縱市場司法解釋》第1條設定的蠱惑交易操縱犯罪的判斷規則，將該種市場操縱行為模式的刑法規制邊界拓展至“不確定的重大信息”，是一種相當重要的突破。

虛假的重大信息勢必會誤導投資者決策，但除了虛假信息以外，不確定的重大信息確實能夠在一定程度上形成對其他市場參與者金融交易決策的誤導性影響，繼而通過受到影響的投資者的金融交易行為，制造證券、期貨市場價格的波動。美國反期貨市場操縱立法中的蠱惑交易操縱刑事處罰，其信息范圍就不局限于虛假性，而是覆蓋誤導性、不確定性等諸多特征——根據美國《商品交易法》第6條（c）款1項的規定，禁止明知信息具有虛假、誤導性或者不準確性，或者魯莽地無視信息具有虛假性、誤導性、不準確性，傳播該信息，影響州際期貨、互換等交易的市場價格，從事相關期貨交易行為。〔22〕See 7 U.S. Code Chapter 1 - Commodity Exchanges § 6c （1）.美國《商品交易法》第13條（a）款2項進一步規定，操縱或者意圖操縱期貨、互換等市場交易構成聯邦重罪，單處或者并處100萬美元以下罰金或者10年以下監禁。〔23〕同上注。從上述理論分析與實踐中的立法例來看，《操縱市場司法解釋》將利用不確定的重大信息實施操縱性交易認定為蠱惑交易操縱犯罪，具有一定合理性。

但是，蠱惑交易操縱的刑法規制范圍推進到“不確定的重大信息”存在以下問題且有必要進行相應優化：一是與我國《刑法》證券期貨犯罪條款之間的體系性關系不相協調，二是模糊了蠱惑交易操縱違法與犯罪的實質邊界；所以，蠱惑交易操縱犯罪中的信息屬性仍然有必要限定為虛假信息。

《刑法》第181條規定了編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪，〔24〕《刑法》第181條第1款規定：編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處1萬元以上10萬元以下罰金。蠱惑交易操縱犯罪是《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪行為模式之一，兩種犯罪類型的實質區別是：編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪所侵害的法益是證券、期貨市場的信息秩序。所以，“擾亂秩序”是本罪的構成要件，而行為人是否實施交易行為、是否獲取交易利潤并非入罪條件。蠱惑交易操縱犯罪則必須具有交易相關證券、期貨合約的客觀行為，同時操縱者應當以謀取交易利益作為主觀故意的內容。然而，無論是編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪，還是蠱惑交易操縱犯罪，其構成我國《刑法》規定的證券期貨犯罪的社會危害性實質基礎是完全一致的，即對證券、期貨市場中的信息效率的嚴重妨害。可見，刑法對編造并傳播證券、期貨交易虛假信息行為與蠱惑交易操縱行為均進行譴責，根源在于伴隨著這兩種犯罪行為的“信息”，在屬性上具有相同的危害實質。因為《刑法》第181條編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪與作為《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪行為模式之一的蠱惑交易操縱犯罪在法條關系上具有極強的關聯度，并且兩種犯罪類型具有相同的罪質，所以，盡管蠱惑交易操縱犯罪所依賴的刑法條文“以其他方法操縱證券、期貨市場”沒有明示性地規定這種特定的市場操縱類型及其重要構成要素——信息的屬性與特征，完全可以從文義明確程度更充分的《刑法》第181條編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪中求得具體的證明與解釋。既然《刑法》第181條編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪將侵害證券、期貨市場信息效率的信息屬性限定為“虛假性”，那么蠱惑交易操縱犯罪不宜拓展至“不確定”的信息。

此外，在證券、期貨市場行政監管層面，對蠱惑交易操縱的行政處罰可以將信息的屬性拓展為“不確定性”，甚至可以推進至不準確、不完整等更廣范圍。〔25〕《操縱認定指引》第31條規定：本指引所稱蠱惑交易操縱，是指行為人進行證券交易時，利用不真實、不準確、不完整或不確定的重大信息，誘導投資者在不了解事實真相的情況下做出投資決定，影響證券交易價格或交易量，以便通過期待的市場波動，取得經濟上的利益的行為。上述美國《商品交易法》蠱惑交易操縱條款中的信息屬性不局限于虛假性，并且對市場操縱行為配置了相對嚴厲的法定刑。但實踐中被認定為期貨市場操縱犯罪的刑事判例非常罕見，絕大部分都是在操縱者與美國商品期貨交易委員會（CFTC）或者司法部（DOJ）進行和解或者行政處罰。這說明在發達資本市場的法律框架中，蠱惑交易操縱的信息范圍盡管比較寬泛，但主要適用于證券期貨行政法律而非刑事法律領域。因此，將蠱惑交易操縱刑事責任的實質邊界限定為信息虛假性，更有利于從行為實質層面，合理廓清行政處罰與刑事責任的邊界。

（二）搶帽子交易操縱的違法性實質與免責事由

《追訴標準二》第39條第7項〔26〕根據《追訴標準二》第39條第7項的規定，證券公司、證券投資咨詢機構、專業中介機構或者從業人員，違背有關從業禁止的規定，買賣或者持有相關證券，通過對證券或者其發行人、上市公司公做出評價、預測或者投資建議，在該證券的交易中謀取利益，情節嚴重的，構成搶帽子交易操縱。和《操縱認定指引》第35條〔27〕《操縱認定指引》第35條規定：本指引所稱搶帽子交易操縱，是指證券公司、證券咨詢機構、專業中介機構及其工作人員，買賣或者持有相關證券，并對該證券或其發行人、上市公司公開做出評價、預測或者投資建議，以便通過期待的市場波動取得經濟利益的行為。都對搶帽子交易操縱這種行為模式進行了特殊主體限定，即行為人構成搶帽子交易操縱的前提是證券公司、證券咨詢機構、專業中介機構及其工作人員。《操縱市場司法解釋》第1條第2項則取消了搶帽子交易操縱的特殊主體要件，并從誤導投資者決策、反向交易的角度進一步對客觀行為的操縱性特征予以細化闡釋。

《操縱市場司法解釋》對搶帽子交易操縱司法判斷規則做出的上述重大調整，有助于將非特殊主體實施的情節惡劣的“黑嘴”薦股行為納入證券期貨犯罪規制范圍。例如，知名證券節目主持人廖英強通過提前買入、公開薦股、反向賣出手法操縱39只股票，獲利超過4310萬元，證監會認定其構成搶帽子交易操縱，對其做出1.29億元的行政處罰。〔28〕2015年3月至11月，廖英強利用其知名證券節目主持人的影響力，發布了含有薦股內容的博客60篇，平均點擊次數為110399次，在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開評價、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關股票，并在公開薦股下午開盤后或次日集中賣出相關股票，違法所得共計43104773.84元。證監會認定，廖英強的上述行為違反了《證券法》第77條第1款“禁止任何人以下列手段操縱證券市場”中第（四）項“以其他手段操縱證券市場”的規定，構成《證券法》第203條所述情形，對廖英強沒收違法所得43104773.84元，并處86209547.68元罰款。參見中國證監會行政處罰決定書（廖英強）〔2018〕22號。涉案金額如此之高的“黑嘴”卻沒有進入刑事程序追責，主要法律原因在于當時的立案追訴標準等都要求搶帽子交易操縱構成犯罪必須是證券、期貨從業人員等特殊主體。廖英強“戲謔”回應1.29億罰款更是引發各界反思搶帽子交易操縱行為的入罪條件是否過高從而難以震懾證券市場違法犯罪行為。〔29〕參見皮海洲：《建議對股市“黑嘴”采取市場禁入措施》，載《證券時報》2018年5月15日，第A版。基于《操縱市場司法解釋》第1條第2項的規定，刑法在很大程度上能夠有效震懾此類非特殊主體實施的搶帽子交易行為。但隨之又產生了全新的疑問：非證券、期貨從業人員先期或者同期減倉，對相關證券、期貨合約進行公開評價，投資者受到相關信息影響之后做出金融交易決策，行為人實施反向交易獲利的行為，是否完全符合搶帽子交易操縱的犯罪實質？

市場操縱的法律與金融分析理論認為，搶帽子交易操縱的違法性本質在于行為人與證券、期貨市場中其他參與者之間的利益沖突，即向投資者或者證券、期貨市場傳遞與金融商品有關的評價、建議、咨詢、意見等信息，應當杜絕利益沖突。〔30〕同前注〔17〕，謝杰書，第 286 頁。這意味著信息傳遞者只能進行“二選一”：（1）戒絕與該信息關聯的金融交易；（2）只能從事與接受該信息投資者時間、方向等核心要素均保持高度一致的金融交易。否則，行為人在發布信息之前或者同期建倉并在信息發布之后平倉，作為信息接受者的投資者利益與從事相關金融交易的信息發布者利益就會出現顯著的沖突風險，即行為人為確保建倉之后能夠在盈利的價格位置平倉而發布傾向于本人利益的信息，引導投資者按照有利于本人平倉方向、價格、時間等要素從事金融交易決策，從而產生損害投資者利益的重大風險。這種杜絕利益沖突的義務，絕對且直接的來源是信息發布者與信息接受者之間的法律關系；該法律關系又來源于信息發布者的金融從業人員主體身份。〔31〕See Jill I. Gross, Securities Analysts’ Undisclosed Conflicts of Interest: Unfair Dealing or Securities Fraud?, Columbia Business Law Review, 2002 （1）, 2002, p.632.證券、期貨投資咨詢等機構及其從業人員的主體身份與業務屬性，決定了應當以客戶、投資者利益為導向發布具體的研究報告、投資建議、評價意見，其與接受相關信息的客戶（付費獲取信息的投資者）之間是代理關系，與接受相關信息的市場參與者（免費獲取信息的投資者）之間是信賴關系。行為人實現市場操縱的關鍵在于發布信息行為對其他市場參與者的影響力，行為人品牌效應越強，信息內容認可度越高，信息發散范圍越廣，對投資者決策的控制水平就越高，信息介入前后的金融商品價差水平相應越高，操縱性交易獲利金額就越大。此類特殊主體不能基于本人利益實施具有利益傾向的信息發布與關聯金融交易行為，否則即構成搶帽子交易操縱。所以，在不具有特殊主體身份的情況下，信息發布者與接受者之間并沒有絕對且直接的杜絕利益沖突義務來源，司法解釋將這種不完全符合搶帽子交易操縱違法性實質的行為認定為市場操縱犯罪，有必要予以進一步的解釋論證并配置補充規則。

搶帽子交易操縱經由司法解釋正式被確立為《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪中的“其他方法”，其目的在于規范證券、期貨市場中的信息效率與秩序，防范利益沖突，禁止信息的制造者、傳播者利用對本人金融交易有利但會阻礙其他市場參與者經濟效率實現，甚至損害其利益的信息，謀取本人金融商品交易利潤。實施此類行為的證券、期貨等市場從業人員與信息接受者之間，構成絕對且直接的利益沖突。因為金融行政法律與刑事法律制度均嚴格保護從業人員與客戶之間的代理關系、與投資者之間的信賴關系，禁止行為人傳播的證券、期貨信息與本人的金融交易利益掛鉤。〔32〕See Arthur B. Laby, SEC v. Capital Gains Research Bureau and the Investment Advisers Act of 1940, Boston University Law Review, 91 （3）, 2011, p.1056.所以，從業人員實施搶帽子交易行為，沒有任何阻卻市場操縱屬性的免責事由。

向證券、期貨市場傳遞信息的非特殊主體，與接受其信息的其他市場參與者，既非受托人與客戶關系，亦不存在任何法定的信賴義務來源。對證券及其發行人、上市公司、期貨交易標的公開作出評價、預測或者投資建議的行為主體，與該等信息的接受者之間，形成了客觀的利益沖突。行為主體發布的信息所指向的證券、期貨交易品種，與其先前建倉、信息發布之后平倉的證券、期貨交易品種相同的，使得信息本身具有利益沖突性。在投資者按照行為主體發布的信息做出金融決策與交易行為時，行為主體卻實施與信息內容及投資者交易方向相反的金融交易，使得交易行為具有利益沖突性。行為人與其他市場參與者的客觀利益沖突并非源于法律關系、主體身份，而是源于信息內容與交易內容，屬相對與間接的利益沖突。

理論上有條件通過兩種路徑化解相對于間接利益沖突：一是利益沖突關系的事先披露，即行為人在對證券、期貨合約等交易標的進行評價、預測或者投資建議之前或者之時，充分公示其自身實施的相關金融交易，可能正在或者已經利用上述建議、分析、報告等信息對投資者的影響力及其引發的金融市場價格波動等獲取交易利潤。二是信息接受者的事后同意，即市場參與者在知悉行為人建倉、發布消息、影響市場、平倉等情況后，以明示的方式同意上述行為，從而對利益沖突予以豁免。由于實踐中很少會出現第二種情形，故披露利益沖突構成了非特殊主體實施搶帽子交易的免責事由。歐盟《內幕交易與市場操縱（市場濫用）指令》（以下簡稱《市場濫用指令》）就采用了這種立法例——《市場濫用指令》第1條第2款以禁止利益沖突為核心設置搶帽子交易操縱的認定依據，不設主體要件限制，禁止包括金融分析、傳統新聞媒介或者網絡信息傳播渠道等在內的任何主體從事搶帽子交易，但承擔市場操縱法律責任的前提是行為人在違規不披露相關金融交易信息的情況下向市場發布投資信息。〔33〕See Commission Directive 2003/6/EC of The European Parliament and of The Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation （market abuse）, Article 1 （2）.

《操縱市場司法解釋》將搶帽子交易操縱拓展為一般主體且并未針對性地設置免責事由，在今后的疑難案件法律適用過程中可能會出現爭議。證券、期貨市場中一種典型的交易模式是，針對特定金融商品發布利空研究報告并做出相應的建議賣出評級，基于研究報告對市場的影響引發投資者賣出或者做空相關金融商品，在金融商品市場價格短期內形成快速下跌趨勢時，通過事先融券賣出、事后買入回補的方式謀取做空利潤。渾水公司（Muddy Waters Research）等境外機構就時常針對中國概念股進行做空，但其利用發布利空研究報告對市場的影響力而實施的賣空交易實際上很少受到刑事指控。〔34〕See Carrie Sperling & Kimberly Holst, Do Muddy Waters Shift Burdens?, Maryland Law Review, 76 （3）, 2017, p.629.因為發布研究報告等信息的市場參與者，通過全面且充分披露其交易情況，免除了利益沖突的法律責任，不再具備搶帽子交易操縱的違法性實質。隨著我國證券、期貨市場不斷完善融券交易、股指期貨與期權、ETF期權等各類做空工具，利用公開研究報告做空相關證券、期貨交易品種的投機行為也會逐漸增多。由于《操縱市場司法解釋》并未規定一般主體實施搶帽子交易的免責事由，完全可能出現符合行為要件但通過信息披露而不具備利益沖突違法實質的爭議性案件。所以，實務部門在具體適用《操縱市場司法解釋》第1條第2款認定非特殊主體實施的搶帽子交易案件時，有必要考慮是否補充免責事由。行為人制作或者發布信息之前或者同時，向市場披露其從事的與該信息有關的證券、期貨合約以及其他金融衍生工具交易，且有證據表明其獲取的交易利潤并不以投資者損失為代價的，可以認定其不構成市場操縱犯罪。

對此建議的一種可能的質疑是，《操縱市場司法解釋》已經細致規定了“進行與其評價、預測、投資建議方向相反的證券交易或者相關期貨交易”，實施反向交易的事實能夠證明，行為人獲取的利益必須通過受到誘導的投資者交易行為實現，利益沖突在結果層面并沒有基于披露交易信息而化解，故一般主體也不得基于信息披露而免除市場操縱犯罪的法律責任。但是，以反向交易否定利益沖突豁免的適用空間，其經濟邏輯與法理依據是不充分的。因為所有的建倉行為想要兌現利潤都需要平倉行為進行了結，即基于利好信息買入必有賣出（與信息方向相反）才能獲利，基于利空信息賣空必有回補（與信息方向相反）。所以，反向交易充其量只能是計算獲利的基準，不能作為鎖定利益沖突犯罪實質的充分條件。

（三）信息操縱的司法認定

《操縱市場司法解釋》第1條第3項、第4項分別規定了重大事件操縱、利用信息優勢操縱兩種行為模式的具體判斷規則。根據《證券法》第67條和第75條的規定，《操縱市場司法解釋》第1條第3項中的資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等“重大事項”在未公開之前，實際上就是對證券市場交易價格具有顯著影響的重要信息，即內幕信息。故重大事件操縱、利用信息優勢操縱都是基于信息對于金融商品市場價格的重大影響而實施的市場操縱行為模式，可以統稱為信息操縱。廣受關注的徐翔操縱證券市場案就是典型的信息操縱模式，即行為人與上市公司董事長或實際控制人合謀后形成信息優勢及其炒作股價優勢，控制上市公司發布“高送轉”信息生成及信息披露的節奏、內容等，引發投資者大量跟風交易并推動股價、交易量異常波動。〔35〕參見山東省青島市中級人民法院（2016）魯02刑初字第148號判決書。

《操縱市場司法解釋》第1條第3項、第4項對于解決之前信息操縱司法實踐爭議問題提供了有效的判斷規則，但隨之也產生了如何認定策劃、實施虛假重大事項、誤導投資者作出投資決策等全新疑難問題，有必要進一步予以概念澄清、具體分析、細化闡釋。

第一，司法解釋規定的“策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項”，并不意味著其要求與此類重大事項有關的信息與內容全面造假或者純屬無中生有。這里的虛假性內涵應當是策劃、實施相關事項并無執行的客觀基礎，行為人不以并購、重組、交易、業務等內容的達成為目的，而是以配合影響價格、交易量為目的。

有的操縱者在控制上市公司經營活動與重大資產交易時，股權收購、業務拓展、技術研發、資產置換等基礎交易關系及其磋商過程本身是真實存在的。例如，交易雙方就并購重組問題進行了初步磋商、實質談判等多輪會談；相關重大交易簽署了股權轉讓協議、重大項目訂單等。但該重大交易客觀上并不具備兌現條件，行為人也沒有完成重大事項的主觀心態，行為人籌劃、實施此類重大事項的意圖在于制造并發布重大信息，從信息所引發的股價變動中謀取交易利潤（如高位減持）或者其他相關利益（如維持股價高位運行使得大股東或者實際控制人的股票質押處于平倉線之上）。實踐中將此類操控并購重組等重大事項的行為稱之為“忽悠式”重組。〔36〕參見孫華：《執法升級 “忽悠式”重組難逃監管法眼》，載《證券日報》2017年5月3日，第A2版。在此類情況下，行為人不能以其策劃、實施的重大交易是真實推進的為由，抗辯其不屬于《操縱市場司法解釋》規定的策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等“虛假”重大事項。

《操縱市場司法解釋》第1條第3項盡管使用了“虛假重大事項”的概念，但虛假性標準并不要求證明與重大事項推進有關的一系列事項是否真實發生，而是需要重點考察以下內容：（1）與重大事項有關的財務文件是否存在虛假記載。以證監會查處的浙江九好辦公服務集團有限公司（現更名為九好網絡科技集團有限公司，以下簡稱“九好集團”）等“忽悠式”重組案為例，九好集團以虛增收入、虛構銀行資產為手段，將自己包裝成價值數十億的“優質”資產。〔37〕參見《中國證監會行政處罰決定書（浙江九好辦公服務集團有限公司、郭叢軍、宋榮生等4名責任人員）》（2017）32號。行為人執行的重大事項行為本身是客觀存在的，但其在信息披露文件中進行虛假記載，可以認定為策劃、實施虛假的重大事項。（2）重大事項進程及其結果是否依法披露信息。與重大事項有關的公告信息不符合《證券法》及信息披露監管規則，公告的信息內容與實際事件的起因、籌備、策劃、合約簽署、執行、具體實施、結果等存在明顯不一致的，可以認定為策劃、實施虛假的重大事項。（3）策劃、實施相關事項是否具有不正當目的。在上市公司收購資產、投資新業務中，經過完整的籌備、磋商、盡職調查、合同簽訂等環節，但資產估值水平明顯不符合行業、市場規律，最后項目無法執行或者投資失敗，而股價已經因為前期的信息披露波動，可以認定為不以重大事項執行為目的，構成策劃、實施虛假重大事項。在重大資產重組中，雖然簽署了協議，但實際執行具有先決條件（如主管部門審批）或者需要很高的履行能力（如交易金額巨大而必須通過融資獲取充足資金），行為人在不可能滿足此類條件、具備相關能力的情況下，簽署合同并進行信息披露，引發股價波動的，可以認定為不宜實際執行合同為目的，構成策劃、實施虛假重大事項。

第二，《操縱市場司法解釋》第1條規定的“誘導投資者作出投資決策”，本質上是對重大事件操縱、利用信息優勢操縱等條款〔38〕《操縱市場司法解釋》第1條第1項至第5項都規定了“誘導投資者作出投資決策”。中所描述的異常行為與投資者受到誤導性影響之間關聯性的推定，控方并不需要證明操縱行為與投資者受引誘從事的金融交易具有直接對應的因果關系。

市場欺詐理論對此進行了比較充分的闡釋：基于證券、期貨市場當時的交易價格以及市場信息從事相關金融交易，同期存在涉嫌證券欺詐的行為，且投資者出現損失的，無須證明投資決策與證券欺詐行為之間的特定因果關系。〔39〕See Basic v. Levinson, 485 US 224, 244 （1988）.誤導性陳述、操縱性交易等欺詐行為向證券、期貨市場傳遞了扭曲的價格信息，可以據此推定誤導性、操縱性行為期間的投資者的決策與證券欺詐行為之間存在“交易關聯”，〔40〕W. Scott Laseter & Phillip E. Friduss, 10b-5 Reliance Requirement in the Eleventh Circuit After Kirkpatrick v. J. C. Bradford &Co., Mercer Law Review, 40 （3）, 1989, p.752.不需要提供直接證據證明投資者基于誤導性陳述、操縱性交易而做出資本配置決策。〔41〕See Louis Loss, Joel Seligman & Troy Paredes, Fundamentals of Securities Regulation （5th Edition）, Aspen Publishers, 2003,p.845.因為由競爭性交易與各類信息匯集所形成的市場價格，不僅是對基礎資產內在價值、外在供求關系的準確體現，也是對介入市場的操縱性行為做出的失靈反應，投資者的金融交易以當時的市場價格成交，其做出資本配置決策可以認為受到了失靈、虛假或者錯誤的價格信號影響。〔42〕See William W. Bratton & Michael L. Wachter, The Political Economy of Fraud on the Market, University of Pennsylvania Law Review, 160 （1）,2011, p.83.

《操縱市場司法解釋》對重大事件操縱、利用信息優勢操縱等“以其他方法操縱、證券市場”的行為模式配置了“誘導投資者作出投資決策”這一要素，但“誘導投資者作出投資決策”并不要求查證，在操縱性行為實施期間從事交易的投資者，進行決策時主觀心態是否受到誤導。行為人實施了“策劃、實施資產收購或者重組、投資新業務、股權轉讓、上市公司收購等虛假重大事項” ，“控制發行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節奏”等可能對證券、期貨市場價格信號產生重大影響的行為，通過行為特征上明顯的操縱性與異常性，嫁接起了與投資者決策受到影響之間的關聯性。

四、市場操縱定罪量刑的數量標準

針對近年來證券、期貨市場環境發生的明顯變化，及證券期貨違法犯罪活動出現的新問題，《操縱市場司法解釋》運用了成熟的司法解釋技術，對《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪的定罪量刑標準進行完善。〔43〕同前注〔20〕，姜佩杉文。《操縱市場司法解釋》第二條〔44〕《操縱市場司法解釋》第2條規定：操縱證券、期貨市場，具有下列情形之一的，應當認定為刑法第182條第1款規定的“情節嚴重”：（一）持有或者實際控制證券的流通股份數量達到該證券的實際流通股份總量10%以上，實施刑法第182條第1款第1項操縱證券市場行為，連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量20%以上的；（二）實施刑法第182條第1款第2項、第3項操縱證券市場行為，連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量20%以上的；（三）實施本解釋第1條第1項至第4項操縱證券市場行為，證券交易成交額在一千萬元以上的；（四）實施刑法第182條第1款第1項及本解釋第1條第6項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶合并持倉連續10個交易日的最高值超過期貨交易所限倉標準的二倍，累計成交量達到同期該期貨合約總成交量20%以上，且期貨交易占用保證金數額在五百萬元以上的；（五）實施刑法第182條第1款第2項、第3項及本解釋第1條第1項、第2項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶連續10個交易日的累計成交量達到同期該期貨合約總成交量20%以上，且期貨交易占用保證金數額在五百萬元以上的；（六）實施本解釋第1條第5項操縱證券、期貨市場行為，當日累計撤回申報量達到同期該證券、期貨合約總申報量50%以上，且證券撤回申報額在一千萬元以上、撤回申報的期貨合約占用保證金數額在五百萬元以上的；（七）實施操縱證券、期貨市場行為，違法所得數額在一百萬元以上的。針對刑法第182條第1款規定的三種及本解釋規定的六種操縱證券、期貨市場的情形，明確了七種“情節嚴重”的認定標準。為更加有力、有效地懲治操縱證券、期貨市場犯罪，《操縱市場司法解釋》第3條〔45〕《操縱市場司法解釋》第3條規定：操縱證券、期貨市場，違法所得數額在五十萬元以上，具有下列情形之一的，應當認定為刑法第182條第1款規定的“情節嚴重”：（一）發行人、上市公司及其董事、監事、高級管理人員、控股股東或者實際控制人實施操縱證券、期貨市場行為的；（二）收購人、重大資產重組的交易對方及其董事、監事、高級管理人員、控股股東或者實際控制人實施操縱證券、期貨市場行為的；（三）行為人明知操縱證券、期貨市場行為被有關部門調查，仍繼續實施的；（四）因操縱證券、期貨市場行為受過刑事追究的；（五）二年內因操縱證券、期貨市場行為受過行政處罰的；（六）在市場出現重大異常波動等特定時段操縱證券、期貨市場的；（七）造成惡劣社會影響或者其他嚴重后果的。又規定了七種“數額+情節”的“情節嚴重”的情形。《操縱市場司法解釋》第4條〔46〕《操縱市場司法解釋》第4條規定：具有下列情形之一的，應當認定為刑法第182條第1款規定的“情節特別嚴重”：（一）持有或者實際控制證券的流通股份數量達到該證券的實際流通股份總量10%以上，實施刑法第182條第1款第1項操縱證券市場行為，連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量50%以上的；（二）實施刑法第182條第1款第2項、第3項操縱證券市場行為，連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量50%以上的；（三）實施本解釋第1條第1項至第4項操縱證券市場行為，證券交易成交額在五千萬元以上的；（四）實施刑法第182條第1款第1項及本解釋第1條第6項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶合并持倉連續10個交易日的最高值超過期貨交易所限倉標準的五倍，累計成交量達到同期該期貨合約總成交量50%以上，且期貨交易占用保證金數額在二千五百萬元以上的；（五）實施刑法第182條第1款第2項、第3項及本解釋第1條第1項、第2項操縱期貨市場行為，實際控制的賬戶連續10個交易日的累計成交量達到同期該期貨合約總成交量50%以上，且期貨交易占用保證金數額在二千五百萬元以上的；（六）實施操縱證券、期貨市場行為，違法所得數額在一千萬元以上的。實施操縱證券、期貨市場行為，違法所得數額在五百萬元以上，并具有本解釋第3條規定的七種情形之一的，應當認定為“情節特別嚴重”。明確了六種“情節特別嚴重”的認定標準，按照證券交易成交額的五倍、違法所得數額的十倍確定“情節特別嚴重”的數額標準，規定了七種“數額+情節”的“情節特別嚴重”的情形。〔47〕同前注〔20〕，姜佩杉文。《操縱市場司法解釋》設定的定罪量刑數量標準，無論是在條文結構還是在條款內容層面，都屬于刑法司法解釋中比較復雜的，有必要就其中的重大適用問題進行深度闡釋。

（一）交易量標準的辨正

市場操縱犯罪性質的確定是“定性”與“定量”的結合。“定性”是基于《刑法》第182條及《操縱市場司法解釋》的規定，對案涉行為模式的市場操縱法律性質予以確認；“定量”是根據《操縱市場司法解釋》第2條、第3條的規定，確定市場操縱是否構成“情節嚴重”。不管是之前的《追訴標準二》還是現在的《操縱市場司法解釋》，都將交易量指標設定為定罪量化標準之一。尤其是連續交易、相對委托、洗售、虛假申報等四種行為模式，行為人的交易量是對其進行定罪的核心數量標準。實踐中出現了一種傾向性認識，即涉案行為符合市場操縱行為模式的特征（定性），同時符合司法解釋規定的交易量標準（定量），就構成相應的市場操縱犯罪。上述意見似乎在定罪邏輯上嚴絲合縫，實際上代表了市場操縱刑事司法實踐的典型誤區。司法解釋規定的交易量標準的連續交易、相對委托、洗售、虛假申報行為直接認定為市場操縱犯罪，并不符合《刑法》操縱證券、期貨市場罪的解釋規則。

其一，連續交易、相對委托、洗售、虛假申報等行為達到《操縱市場司法解釋》第2條所規定的交易量標準，只是滿足了《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪的犯罪構成體系中的部分內容，不一定符合市場操縱犯罪的實質，更沒有齊備市場操縱的犯罪構成。

《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪的文本內容和罪狀結構〔48〕《刑法》第182條操縱證券、期貨市場罪規定：有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，情節嚴重的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處罰金：（一）單獨或者合謀，集中資金優勢、持股或者持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量的；（四）以其他方法操縱證券、期貨市場的。清晰地呈現了犯罪構成前后遞進的三個層次：第一層次，行為模式，即對操縱性行為的樣態、特征、情形的具體規范描述。市場操縱行為模式具體包括：（1）連續交易，即獨立、聯合其他行為主體，實施連續性的證券交易行為，操縱證券的市場價格、交易量。（2）相對委托，即復數行為主體在交易價格等核心要素約定的情況下，相互買賣證券，影響證券、期貨合約的市場價格或者交易量。（3）洗售，即獨立行為主體在實際控制證券、期貨合約交易賬戶中買賣證券，影響證券、期貨合約的市場價格或者交易量。（4）“影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”〔49〕《操縱市場司法解釋》第1條對每項“以其他方法操縱證券、期貨市場”的行為模式都將價量影響要素，即“影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”，作為構成要件之一。的其他方法。第二層次，刑事違法性實質，即對符合刑法及其司法解釋既定行為模式所具體描述的各類操縱性行為，在刑事違法性層面的實質內涵。符合第一層次的行為模式之后，必須能夠被評價為“操縱證券、期貨市場”，才能在刑法上具備操縱證券、期貨市場的法律屬性。第三層次，刑事處罰標準。“情節嚴重”是刑法介入的具體數量標準；“情節特別嚴重”是提升至第二檔法定刑的具體數量標準。對于連續交易、相對委托、洗售、虛假申報等行為模式而言，《操縱市場司法解釋》第2條所規定的交易量指標，實際上只解決了刑事處罰標準中的定量問題，并沒有解決行為模式中亦需要解決的定量問題，即如何認定“影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”。

其二，連續交易、相對委托、洗售、虛假申報等涉嫌操縱的行為是否“影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”，應當在行為模式判斷環節就價量形成機制是否受到扭曲進行獨立評估，并且不能重復使用司法解釋規定的“情節嚴重”中的交易量標準。

《操縱市場司法解釋》第2條規定，連續交易、相對委托、洗售、虛假申報等行為模式的交易量，屬于判斷其是否可以認定為“情節嚴重”的量化標準。《操縱市場司法解釋》第1條規定了“影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”的獨立構成要素。作為“情節嚴重”判斷尺度的交易量標準不能重復用以直接證明是否存在影響證券、期貨交易量。從經濟機理與法律屬性的雙重角度分析，任何交易行為介入市場后都會對交易量產生影響，因為在一定交易日期間內實際控制一定數量的證券或者超出持倉限額的期貨合約，行為人的交易量占據到市場總量中一定比例，這就是一種經濟上的影響，不能直接等同于法律意義上的影響交易量。作為法律標準的影響交易量更側重強調的是對交易量的扭曲。

市場操縱犯罪是包括行為、結果及因果關系等構成要素的法律概念。《刑法》第182條及《操縱市場司法解釋》第1條規定的“影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”，是對結果性內容的罪狀描述。達到司法解釋規定交易標準的連續交易、洗售、相對委托、虛假申報等，都只是市場操縱犯罪構成體系中的行為概念。這種疑似具有操縱屬性的交易行為，須在證券、期貨市場中形成具有可責性的結果——價量形成機制受到扭曲——才能將交易行為與危害結果聯系起來認定為市場操縱犯罪。價量形成機制受到扭曲的核心內涵是證券、期貨合約的價格或交易量處于明顯異常水平，可比數據的選擇標準應當根據不同的市場操縱犯罪行為類型的特征進行調整。例如，對于連續交易、相對委托、洗售等操作期間相對更長的操縱行為類型，可以選取同期行業指數、盤塊指數、大盤指數、同類個股價格或交易量數據、境外相同期貨交易品種的價格或交易量數據等；對于虛假申報操縱等具有短線或者超短線特征的操縱行為類型，可以選取該證券、期貨交易品種日內、開盤或收盤集合競價時段、行為介入前的極短區間（以分、秒為單位，對于通過程序化交易下單的操縱行為不排除使用微秒、毫秒等時間單位）的價格或者交易量數據。如果連續交易、洗售、相對委托、虛假申報等所指向的特定證券、期貨交易品種的市場價格或者交易量，并沒有偏離能夠合理推論或計算的、資本市場正常或自然競爭所形成的價格或者交易量，即使行為人本身的交易量超標，只能根據《證券法》《期貨交易管理條例》及交易所規則等，認定為信息披露違規、違反超倉限額等證券期貨違法行為，并不能構成市場操縱犯罪。

（二）違法所得的計算方法

《操縱市場司法解釋》第2條至第4條規定，違法所得構成市場操縱定罪量刑重要的量化指標：（1）操縱證券、期貨市場違法所得數額在五萬元以上的，或者違法所得數額在五十萬元以上，具有《操縱市場司法解釋》第3條規定的七種情形之一的，構成“情節嚴重”；（2）操縱證券、期貨市場違法所得數額在一千萬元以上的，或者違法所得數額在五百萬元以上，并具有《操縱市場司法解釋》第3條規定的七種情形之一的，構成“情節特別嚴重”。有的行為人“風控水平”與“操縱技術”較強，可以在交易量不超標的情況下實現相當驚人的非正常收益率。此時，通過違法所得的量化標準將具有嚴重市場危害的行為納入刑法規制尤為關鍵。公正、有效且科學地對違法所得予以認定，對市場操縱定罪量刑具有極為重大的意義。然而，《操縱市場司法解釋》第9條〔50〕《操縱市場司法解釋》第9條規定：本解釋所稱“違法所得”，是指通過操縱證券、期貨市場所獲利益或者避免的損失。僅就操縱證券、期貨市場的違法所得概念進行了界定，并沒有提供計算方法與認定規則，而該問題在市場操縱犯罪刑事司法實踐中爭議極大，亟須以契合刑事法律規則與數量金融邏輯的雙重視角，就市場操縱違法所得的計算方法與認定問題進行細化闡釋。

市場操縱違法所得的認定規則是：（1）計算違法所得的時間區間為市場操縱行為發生時至實施終了之時；（2）證券、期貨合約全部平倉的，以累計平倉收入減去累計建倉金額，同時扣除證券、期貨合約的交易成本（稅費、交易傭金、手續費等合理費用）；（3）尚未全部平倉的，核定收入部分還應當加入市場操縱實施終了時所持有證券、期貨合約的市值。〔51〕《操縱認定指引》第50條規定：違法所得的計算，應以操縱行為的發生為起點，以操縱行為終止、操縱影響消除、行政調查終結或其他適當時點為終點。第51條規定：在計算違法所得的數額時，可參考下列公式或專家委員會認定的其他公式：違法所得＝終點日持有證券的市值+累計賣出金額+累計派現金額-累計買入金額-配股金額-交易費用。市場操縱行為發生時與終了時是違法所得計算重要的時間基準，但這兩項時間節點的確立規則應根據不同市場操縱類型的特征而進行針對性調整。

對連續交易、相對委托、洗售等交易型操縱而言，交易過程需要一定周期，市場操縱行為發生時、終了時應分別以交易量超標的最初交易日與最末交易日為準。對于蠱惑交易、搶帽子交易、重大事件操縱、利用信息優勢操縱等信息型操縱而言，可能存在操縱性信息傳播行為與交易行為并存的情況，應當將先出現的操縱性信息行為或交易行為認定為操縱行為發生時，將后出現的信息對市場的影響消除或交易行為結束認定為操縱行為終了時。對于虛假申報操縱，其核心客觀行為表現為短期內頻繁或者大額申報并撤回，應當首先確立其操縱行為終了時間。由于虛假申報操縱具有非常顯著的短線或者超短線特征，故（1）對于發生在開盤集中競價或者盤中階段的，應當將操縱行為影響的程度界定為日內影響。實踐中需要首先確立操縱行為終了時間并對操縱行為發生時進行倒推，即實施虛假申報當日最后一筆平倉行為發生的時間為終了時，然后計算日內平倉總交易量，以此交易量數額等值確認前期建倉總數額，并以該等持倉量中最先成交的時間為操縱行為發生時。（2）對于發生在收盤集中競價階段的，其操縱意圖顯然是控制收盤價，應當將操縱行為影響的程度界定為翌日影響。應當將收盤價形成后一個交易日最后一筆平倉行為發生的時間為終了時，然后計算日內平倉總交易量，以此交易量數額等值確認前期建倉總數額，并以該等持倉量中最先成交的時間為操縱行為發生時。