我國上市公司關聯交易信息披露質量與股價異常波動淺析

徐安麗

摘要：關聯交易是上市公司不可避免的交易事項，其具有內部人操作、不透明和易被人為操縱的特點。其信息披露的質量直接影響到上市公司的股價變動，易給投資者造成巨大的損失，本文通過國內上市公司關聯交易信息披露質量存在的問題，以QS公司信息披露質量問題導致股價異常波動的具體案例，分析了其對投資者造成的巨大損失。強調了規范關聯交易信息披露，提高披露質量，是監管部門和投資者不斷的追求。

Abstract： Related party transactions are inevitable transactions of listed companies. They have the characteristics of insider operation， opacity and easy manipulation. The quality of its information disclosure directly affects the stock price changes of listed companies and easily causes huge losses to investors. This paper analyzes the huge losses caused to investors by the problems of the quality of information disclosure of related party transactions of domestic listed companies， and the specific cases of abnormal fluctuations in stock prices caused by the quality of information disclosure of QS companies. It is emphasized that regulating the disclosure of related party transaction information and improving the quality of disclosure are the constant pursuit of regulators and investors.

關鍵詞：關聯交易;信息披露質量;股價異常波動;規范運作

Key words： related party transactions;quality of information disclosure;abnormal fluctuations of stock price;standardized operation

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）05-0003-03

0? 引言

關聯交易一般指公司及其控股子公司、參股公司與擁有該上市公司直接或間接的權益或存在利害關系的有關聯的一方或多方之間進行的交易。關聯方主要有關聯自然人和法人，主要指上市公司的發起人、持股5%以上的股東、董監高（董事、監事和高級管理人員）、上述人員的近親屬和上述人員控制的其他公司。

在國內證券市場上，上市公司的關聯交易是公司日常經營活動的一部分，存在于公司經營和投資活動的各個環節。由于關聯方交易是難以避免的，涉及到公司經營的各個方面，包括財務、采購、銷售、生產、研發、人員、擔保、借款等等，且交易頻繁、金額較大，這嚴重影響著公司的經營業績和股票二級市場的價格變化，資本市場的重要參與者（如股權投資者）獲得上市公司相關信息的唯一途徑是上市公司公開披露的信息，并以此為依據作出相關投資決策。如上市公司對關聯交易沒有及時、準確、完整和充分地披露，保證信息披露質量沒有問題，投資者就沒法真實了解公司的財務狀況、經營成果和重大經營決策，投資者會被誤導，市場會被操縱，給投資者造成巨大的經濟損失。因此，提高關聯交易信息披露質量可以防止產生虛假關聯交易，減少利潤操縱、股價操縱和損害上市公司的行為，有利于國內資本市場健康有序的成長和發展，有利于國內經濟的穩步增長。

下面從國內幾家上市公司，因其關聯方交易信息披露的質量問題而受到中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）處罰的案例和QS公司關聯交易信息披露質量對股票價格的影響，來分析關聯交易信息披露內在的動因和對市場投資者的傷害，從而做出一些識別和防范風險的措施。

1? 上市公司信息披露質量案例

2019年1月到6月，中國證監會對信息披露違法違規案件進行了行政處罰。分別是：江西省百樂米業股份有限公司（以下簡稱“百樂米業”）、中安科股份有限公司（以下簡稱“*ST中安”）、湖南千山制藥機械股份有限公司、中安科股價公司、四川升達林業產業股份有限公司（以下簡稱“升達林業”）、成都天翔環境股份有限公司（以下簡稱“天翔環境”）以及撫順特殊鋼股份有限公司等7家已登陸國內資本市場的公司。

這7家被處罰的公司都是因為信息披露質量問題，其中有關聯交易信息披露質量、利潤調節、虛假記載和未及時披露定期報告和臨時報告等方面的原因。其中因關聯交易信息披露質量原因受到處罰的有4家，占比達到57%。以下針對關聯交易信息披露質量問題受到的處罰情況進行分析：

首先，對*ST中安公司，涉及的問題是重大資產重組的關聯方，將關聯方的項目計入盈利預測，但其實際并未實施，嚴重虛增了評估值和2013年營業收入，致使披露的重大資產重組文件存在虛假記載和誤導性陳述。

此案例的重點是上市公司*ST中安，在重組前對重組事項進行了《盈利預測報告》，在重組完成后，被重組方已成為上市公司的關聯方，在對其發生重大變化時，沒有及時、準確、真實、完整地披露相關信息，即對關聯方的信息披露存在重大質量問題。

其次，是在國內新三板掛牌的百樂米業，公司在2016年度報告和2017年辦年度報告中，未真實披露公司的負債、關聯方擔保、營業收入、存貨等事項。此案例的重點是，不披露對關聯方進行的擔保，實行暗箱操作，損害了投資者的利益。

第三是天翔環境，存在問題是：①沒有及時披露實際控制人非經營性占用資金及關聯交易;②為關聯方提供擔保但沒有在2018年半年報中真實披露，受到當地證監局給予警告并罰款的處罰事項。此案例的重點是，公司隱瞞了關聯方非經營性占用獎金及關聯交易，未進行如實披露，損害了投資者的利益。

第四家被處罰的公司是升達林業，也是因為沒有按規定披露重大訴訟、對外提供重大擔保和關聯交易。此案例的重點又是關聯交易信息披露質量問題，存在披露的信息不真實、不準確，存在虛假披露和誤導性陳述。

2? 用事件研究法分析QS公司信息披露質量與股價波動的關系

事件研究法是較為常用的且有相當效果的統計分析方法，通過評估當上市公司或市場發生特定事件時，其對公司股價的影響程度，具體表現為股價會產生異常波動，通過計算其異常報酬率（預期報酬率與實際報酬率的差），發現股價的波動是否與該事件有關。在目前，事件研究法是經濟分析常用的方法。

QS公司，于2011年11月25日在深圳證券交易所上市，主營業務是大功率LED半導體照明研發、生產、銷售。

QS公司2014年5月13日的公告顯示，其于前一日，即5月12日受到中國證監會廣東監管局的處罰：

①公司在2008年到2011年，分別與關聯方廣州市芭頓公司、廣東品尚光電公司發生了多次關聯交易，沒有按規定披露其關聯關系和關聯交易。②沒有按規定披露公司在2009年度與第二大客戶的內銷交易情況。③2013年2月28日，QS公司發布《澄清公告》，否認與品尚光電存在的關聯關系。

隨后的一年內，QS公司沒有披露在2013年和2014年，公司與其第一大股東東莞QS公司集團有限公司進行累計金額為18.27億元非經營性資金往來情況，QS公司再次被處罰。

根據上述QS公司關聯交易信息披露質量問題，我們進行事件研究法分析。

首先，我們計算QS公司證券在“事件期1”和“事件期2”的異常報酬率（ARit），異常報酬率通過事件期的實際報酬率減去事件期的預期報酬率獲得，即：ARit=Rit（實際）-Rit（預期）。

ARit：表示i公司第t期的異常報酬率，Rit（實際）：表示i公司第t期的實際報酬率，用股價的變化率來計算。Rit（預期）：表示i公司第t期之預期報酬率。其中“預期報酬率”計算公式為：Rit=ai+bi Rmt，Rit：是i公司在t期的預期報酬率，ai為事件期無風險報酬率，bi為i公司的貝塔系數，Rmt：是第t期市場上加權的指數股票的報酬率。

其次，我們也計算在“事件期”之后的異常報酬率（Abnormal Returns，ARit），同樣地，異常報酬率指以事件期后的實際報酬率減去事件期后的預期報酬率：ARit=Rit（實際）-Rit（預期）。

ARit：表示i公司第t期之異常報酬率，Rit（實際）：表示i公司第t期之實際報酬率，用股價的變化率來計算。Rit（預期）：表示i公司第t期之預期報酬率。其中“預期報酬率”計算公式為：Rit=ai+bi Rmt，Rit：是i公司t期的預期報酬率，ai為事件期無風險報酬率，bi為i公司的貝塔系數，Rmt：是第t期市場上加權指數股票的報酬率。

最后，根據上述公式，我們可以選取相應的數據，進行分步計算：①預期報酬率Rit（預期），公式：Rit=ai+bi Rmt，其中ai為3%，bi為1，Rmt為權威的滬深300指數的相關收益率;②實際報酬率Rit（實際）通過QS公司股票價格的實際收益率計算;③計算異常報酬率ARit。可以得出表1。

從表1可以看出，異常報酬率在時間周期中非常明顯，可以推論事件對股價有非常大的“正”的影響和“負”的影響。在實際市場上，監管部門中國證監會、滬深證券交易所對股價異常波動有相關規定，即當上市公司的股票交易連續3個交易日內日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到±20%的，屬于股價異常波動。從上表數據中，我們可以看出以上股價的波動是明顯異常的。

從現實的實際情況中，我們可以分析出，就在證監會立案調查前的數月，由于QS公司對關聯交易的信息披露存在巨大缺陷，其公司股票的股格是不斷上漲。從2014年4月起步，當時每股的價格在11元附近，到2014年9月24日，其股票的成交價達到18.83元的高位。我們可以看出，從2014年4月起步，到9月的僅僅五個月的周期內，QS公司股票價格上漲了約70%。

隨后，于2014年12月9日，QS公司被證監會調查，其股價再次大幅度波動，行情顯示，在QS公司收到上述調查通知后的首個交易日，QS公司股票開盤價為14.43元，緊接著卻放量跌停，收盤價為12.99元，一天之內的換手率達到10.19%。在隨后的幾個交易日，QS公司股票價格呈現出繼續下跌的態勢，到2014年12月22日，其股票價格的最低成交價為10.96元。我們可以看出，2014年9月到12月總共約三個月的時間里，QS公司股票價格的最大跌幅達到了41.8%，給大量的投資者造成嚴重損失。這明顯與QS公司的違規行為有關。

綜上所述，通過國內上市公司的相關公告，統計部分2018年6月到2019年6月的信息披露質量情況，被立案調查的上市公司或其董監高和實際控制人有73家，因關聯交易信息披質量而違法違規被立案調查的公司依然占比最多。而關聯交易信息披露質量問題，會直接損害投資者的利益。中國證監會、上海證券交易所和深圳證券交易所一直十分重視上市公司關聯交易信息披露質量問題，在這方面不斷出臺一系列的法律、法規，特別細致，為監管部門執行起來有章可遵循。

并不斷加大稽查力度，也鼓勵市場參與者積極監督和舉報，這就為提高上市公司關聯交易信息披露質量，保護投資者利益，維護國內資本市場健康穩步地發展，提供了可靠的保證。

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