我國綠色債券發行的多維度視角研究

弓亦婧

隨著綠色金融在我國經濟中的迅速發展，綠色債券發行問題引起越來越多的關注，綠色債券的繼續發展需要依托綠色債券有效的發行。國際綠色債券市場發展較快，已經基本實現對綠色債券發行的精細分類、對投資機制的基本建立和對信息披露系統的構建。但我國綠色債券的發行仍然舉步維艱，如缺乏綠色債券發行定價條款、投資風險識別體系、綠色債券信息和系統等瓶頸，需要從控制主體、時間維度、空間維度上進一步加強綠色債券框架的建立、有效降低綠色投資風險等，保證我國綠色債券的順利發行。

近些年，綠色金融發展迅速，而基于綠色項目支持、帶有政府“綠色信用”認可、符合綠色環保發展趨勢的綠色債券也在迅猛發展。國家政策性機構就綠色債券的發行提出了相應的規范性文件，各類金融機構也進行了不同類型綠色債券發行的嘗試，借鑒國外綠色債券發行經驗來推動我國綠色債券發行的健康發展顯得尤為重要。

一、綠色債券發行的現狀

（一）綠色債券基本概念

是發行人指定為“綠色”的債券，表示承諾使用債券收益來資助環境項目。綠色債券的一個主要特征是由項目或有形資產支持。傳統債券發行與綠色債券發行之間的有效差異是投資的預期環境影響。綠色債券與公司的一般管理直接相關，而不是現金管理，因此構成了衡量投資項目環境績效的優秀工具。

（二）綠色債券發行領域

綠色債券發行的領域主要是交通和能源。森林和農業只占全球氣候變化總量的1%，其中大多數來自經過認證的紙張和包裝。廢物與污染控制所占比重最小。開發銀行是“綠色債券”概念的早期先驅。綠色債券發行市場的主要由機構投資者和資產管理公司掌控，此外，大多數綠色債券是由中國市場發行的，幾乎占2016年發行量的一半。

二、綠色債券發行的關鍵瓶頸

（一）缺乏綠色債券和綠色項目渠道

目前綠色債券發行仍顯不足，主要是缺乏通過綠色債券融資的綠色項目。一是債券主要是再融資工具，因此需要以股權或債務形式提供足夠的前期融資，存在融資缺口。二是缺乏已確定且準備充分的可融資綠色項目。三是盡管對綠色債券需求較大，但如果在當前參數下發行更多綠色債券，目前尚不清楚這種需求水平是否能夠持續。

（二）缺乏綠色債券定價體制

由于綠色債券的定價最終會影響債券發行方和投資者的實際利益，因此綠色債券的定價被認為是綠色債券發行的主要影響因素之一。綠色債券所募集的資金一般只能用于綠色項目，綠色項目中一般包含相應的污染問題形成項目的環境成本，對綠色項目污染問題的有效解決措施形成環境收益，兩者均對綠色債券定價有重大影響。環境成本的增加會導致企業產生現金流出，而環境收益的增加會為企業產生相應的現金流入，發行主體會將此現金凈流量計入到綠色債券的發行價格中，將其內置于綠色債券中，并與綠色債券發行的商業風險和財務風險相聯系，從而最終影響綠色債券的順利發行。現階段大部分綠色債券均以此方法作為主要的定價手段，且由于大部分投資者對環境的關注仍然不足，主要考慮的是綠色項目所帶來的現金流的變化，因此分析環境成本和環境收益形成的現金流仍作為主要定價手段。

（三）缺乏信息和市場知識

一是潛在的發行人缺乏發布綠色債券所需要的知識和理解，評估綠色投資及其各自的環境影響尤其具有挑戰性。由于綠色投資和綠色債券發行在我國仍然屬于新領域，發行人可能難以獲得良好的信用評級。二是由于投資者認為債券發行人并不會評估綠色項目的實際影響，目前債券的收益如何被使用是不透明的，無法保證綠色債券實際上能夠帶來預期的環境和氣候相關利益。三是信用風險影響綠色債券的發行，低評級的綠色債券會導致其發行成本上升。

（四）缺乏投資風險識別體系

一是綠色投資通常包括不太成熟的技術，由于缺乏足夠的績效證據，相關風險和機會更難以評估。這意味著評級機構和機構投資者將評估新興綠色投資的技術風險高于已建立部門的投資。二是目前發行的大多數綠色債券是擔保債券，通常由發行人的全部資產負債表支持，而不是直接依賴于綠色投資的表現。

目前發行的大多數綠色債券是擔保債券，通常由發行人的全部資產負債表支持，而不是直接依賴于綠色投資的表現。這意味著投資者將主要考慮發行人的信用質量，而不是基礎綠色投資的信用風險狀況。與同一發行人的非綠色債券相比，投資級別發行人發行的綠色債券在財務穩定且在融資市場中具有良好記錄，往往被視為具有額外的利益。然而，綠色投資也可能由沒有強大信用狀況和業績記錄的年輕公司承擔。

三、綠色債券發行的未來方向

（一）控制主體多元化

國際上綠色債券發行人主要為政策性金融機構、地方政府、商業銀行和企業四大類，其中商業銀行所占比重最高，幾乎占總比重的一半，企業所占比重為三分之一，比重最小的為市政部門和準主權機構。當前我國綠色債券的發行主體主要為國有企業，我國應推行政策性金融機構和商業性銀行為主發行人的綠色債券，綠色主權債券日益被視為政府籌集資金、實施基礎設施計劃的關鍵工具，確定如何資助國家發展中心的實施戰略和制定籌資計劃是實現這些目標的關鍵步驟。

為解決債券“綠色”程度問題，避免“漂綠”現象，綠色債券發行市場應廣泛采用第三方評估為債券“綠色性”背書，建立健全第三方認證體系。將評級和第三方的認證相結合，評估綠色項目對債券風險的影響，使綠色債券的評級得到進一步的指標量化，為綠色債券的定價提供進一步的依據。

雖然波動率分析很大程度是不確定的，但巴克萊定量投資組合策略團隊分析表明，環境、社會和治理屬性在風險調整后可能提供增量回報。這增加了一種可能性，即使利差收窄，綠色債券也可能能夠達到傳統債券經風險調整后的回報率，但還需更多產品經驗。綠色債券利差收窄，應鼓勵發行者在公司和市政市場上發行更多貼有綠色標簽的債券。

綠色債券的發行條款制定，應全面考慮發行規模、項目資金需求量、發行方資本結構、償債能力等，盡量鼓勵綠色債券的發展，降低綠色債券發行的指標限制。盡管綠色債券的潛在財務收益不太明朗，且歷史回報率一直與傳統債券保持一致，但越來越明顯的是，綠色債券的利差更小，如果這種差距繼續擴大，投資者和其贊助商將需要考慮到底愿意為綠色支付多少錢。

（二）時間維度多樣化

政府應通過政策、監管、風險緩解、擔保、稅收抵免和其他機制采取行動，支持發行既能應對氣候變化又能讓我們履行對受益者的義務的債券。我國現行發行的綠色債券類型較單一，主要為綠色收益債券，且期限較單一，基本為5～10 年。現有的綠色債券時間選擇無法使綠色債券與綠色項目完美匹配，綠色項目根據經營發展周期可能在項目前期的收益不明顯，而在后期較明顯，這常常會導致一批又潛力的綠色項目被擱置，無法順利實現相應綠色債券的發行。因此，在今后綠色債券發行時間上，應提供更多的債券期限選擇方案，進行不同利率、評級和期限的搭配，滿足市場投資者對多樣化產品的需求。

綠色債券發行期限多樣化還需要基于稅收優惠政策的發展。我國政府可以借鑒美國實施的綠色債券利息收入稅收的優惠政策，主要形式為對綠色債券利息收入稅收的減免，對發行綠色債券的現金補貼和對發行綠色債券利息直接免稅，此類政策能夠有效的吸引投資者對綠色項目的投資，從而推動綠色債券的發行。我國可以采用以下三種措施：一是稅收抵免債券適用于接受稅收抵免而非過渡付款的債券投資者，意味著發行人不必為其債券支付利息。二是免稅債券意味著投資者不必為其債券利息繳納所得稅。三是直接補貼債券是對綠色債券市場的直接金融政府支持，債券發行人獲得政府補貼以補充其利息。

（三）空間維度延伸化

一是綠色債券的發行需要制定共同標準的政策措施，包括項目資格和選擇標準，發行前外部審查，發行人的發行前報告，發行人的收益管理，發行后外部審查和發行人定期報告。我國應每年發布系相關綠色債券發行發展報告，形成針對中國的綠色債券發行的數據指南，包括綠色債券市場的規模、債券支持的綠色行業、產生的效果、地區分布、發展挑戰和趨勢等。

其次，發行方應確保收益使用及其影響的透明度，并讓公司發行方對氣候債券和綠色債券的環境資質進行可信的獨立審查，確認收益的資產使用及其帶來的氣候效益。中國證監會、交易商協會等需要有相應的監管政策，并對募集資金管理和信息披露提出明確要求，保證募集的相關投資資金完全用于綠色項目的實施，嚴防利用綠色項目名義進行資金的挪用和濫用。對于其他非銀行金融機構發行的綠色債券，應定期進行募集資金使用情況反饋分析，實時進行信息披露工作。同時，國家相關立法機構也應通過法律的頒布實施加強企業環境法律責任與披露責任。

綜上所述，綠色債券發行的關鍵在于綠色項目的發展和債券發行條款的制定。一方面需要加強對綠色項目的支持，給予相應的政策支持和資金扶持;另一方面需要對綠色債券的定價、內涵風險等進行有效的控制，最終實現綠色債券的順利發行，促進我國綠色債券市場的發展。綠色債券不能在投資組合管理方面管理虛擬金融產品，但必須是嵌入集體治理的社會項目的一部分。綠色債券的發行除了需要考慮綠色項目的發展環境外，還應考慮更廣泛的社會問題，例如綠色項目涉及社區的住房和就業，綠色項目涉及員工的健康問題，人道主義問題及人力資本等社會包容問題。（作者單位：山西大學商務學院，會計學院）