恐慌情緒下如何做到知行合一的“貪婪”

李俊之

在目前的市場恐慌情緒下，我們如何運用體系去對沖風險，對投資人來說顯得十分重要。因為在筆者看來，當前市場最大的不確定性不在于疫情，也不在于經濟的走向，最大的變量其實是人性本身。無論是股市的老手還是新手，都不可避免的會犯錯，因為個人的經驗判斷總會出錯。所以若想堅持投資的信念，并成功地克服人性，就需要用一套合理的容錯體系來代替人性。

而面對當前股市的動蕩，我們要做的就是在動態平衡體系下規劃好自己手中的現金，并在支配現金時考慮清楚這樣一個問題：目前市場的投資價值到底高不高？值不值得我們“貪婪”？

建立動態再平衡體系

投資體系對于投資者的意義極端重要，再優秀的投資者也無法回避這個問題。我們經常發現，有些投資者在個股深研方面做的確實非常出色，但長期收益率卻并不理想;當然也有個別投資者滿倉持有一兩只股票近十年時間，取得了豐厚回報。而筆者更關注的是什么樣的體系能易于被普通人復制，能經受得起市場和時間的考驗。

作為專業投資者，深研是必須的，但根據木桶理論，最終的投資回報仍然取決于短板的長度，而大多數投資者的短板，就在于忽視了一套合理的容錯體系。通過這些年來的經驗總結，筆者逐漸確立了動態再平衡投資體系。

動態再平衡，簡單說就是通過在大類資產間的分散配置，再根據市場動態進行緩慢的、有計劃、有節制、并且是被動的逆向投資。

緩慢是指再平衡是個長周期的策略，而不能隨大盤點位頻繁的逆向交易頻繁買賣。即組合配置的要點是再平衡節奏一定要慢，控制倉位適當分散。倉位的變動只與絕對值有關，而與短期的漲跌幅無關。比如我們在一只股票10元的時候加倉，這只股票經歷了一次漲跌后又回到了10元。如果這時公司的基本面和確定性等等沒什么變化，那么這時加倉的意義也不大。

有計劃是指，只要公司不發生能影響到基本面和投資邏輯的突發性事件，我們的每筆交易決策就必須至少是在前一天晚上，甚至更早前做出的，這樣做能讓每筆投資決策更有大局觀，而盡量減少個人感性的主觀判斷對投資的干擾因素。

有節制是指買賣交易都是分批分部進行的，而不是一次性完成的。

最后被動的逆向投資，比如在股市大跌時逐漸增加對權益端，也就是股票倉位的投資比重;相反在牛市來臨股票大漲時，則逐漸減少對于權益倉位的比重。不過這里要強調一點，對于一些優秀的白馬股，往往要作為我們組合里的壓艙石，長期持有并穿越牛熊，除非估值極端高估，盡量不要選擇賣出。筆者更愿意陪著好公司一起成長，而不是僅僅賺點市場波動的錢。

在筆者看來，動態再平衡是資產配置的核心，配置的初衷是提高組合的容錯性，而不是爭取實現投資收益最大化。當然，假如股市和債市的波動性越大，使用這種策略的投資收益率客觀地說也會越高，比如近期這種情況就可使用這種策略。但相比于利用市場波動提高收益，動態再平衡更大的意義在于提高了投資者遭遇極端風險時的生存幾率。

始終留有足夠的現金

巴菲特曾經說過，“現金就像氧氣，99%的時間里你都不會注意到它，但一旦需要用時卻沒有，后果會很嚴重。”想想看，連擁有源源不斷的浮存金作為彈藥補充的伯克希爾尚且如此注重現金流，現在還手握大筆現金，我們普通投資人又有什么自信動不動就滿倉甚至加杠桿呢？

相信很多價值投資者們都會認為持有現金才是最大的風險，就像西格爾的書里寫的那樣，因為從長期來看現金是最糟糕的資產;另一方面，波動并不是風險，真正的風險是價值的永久性損失。

筆者舉雙手贊同這兩個觀點，但我們仍需留有足夠的現金。第一，萬一有些公司來個大折價供股，如果沒有現金參與的話，同樣也會導致價值的永久性損失。

第二，我們需要預先讓渡出一部分久期收益率，以為自己將來必然會做出的許多愚蠢決策提前買份保險，坦白講，從A股的市場特征而言，大幅波動依然大概率會是未來市場的常態。

美股現在就是個很好的例子，過去曾有投資人分析，動態再平衡體系并不適合美股，因為成熟市場是長期慢牛的走勢，可誰又能想象到現在的局面呢？但如果手里持有一定比例的現金而不是一直滿倉的話，相信會大大減弱我們此刻的緊張與不安。

第三，持有現金本身也是有價值的。現金是一種變相的看跌期權，是在未來一段時間里能買入各類資產的權利，股市估值整體下降的過程就是現金價值提升的過程。雖然大家都知道熊市囤積糧草，牛市兌現利潤，但判斷牛熊往往只能從事后來看，沒辦法去提前預判，所以時刻持有一定比例的現金是非常必要的。

第四，這部分被預留出來的現金頭寸也不是呆呆地躺在活期賬戶上吃利息。貨幣基金、逆回購、各式套利和打新交易等等，都是容納現金的蓄水池，以此來努力提升自己的機會成本。

第五，內心的恬靜和充實感是一筆巨大的無形資產。一個良好的投資心態之于投資者的意義，就相當于軍心士氣之于軍隊的極端重要性一樣，被怎么強調都不為過，它能讓我們更加理性甚至滿懷期待的去迎接熊市和暴跌，所以筆者對于熊市的喜歡遠大于牛市。

談后市：A股價值線區間約為2600點～3800點

很多投資人都十分關心目前A股整體的估值水平以及未來可能的走勢，我們可以根據歷史數據找到目前估值所處的位置。如果以三年或者五年為周期，目前A股的估值已經非常低了;但若把時間軸拉長到十年來觀察，目前還只是處于估值中樞偏下一些的位置。

筆者認為，當前看到過去十年的估值水平是比較客觀合理的，一方面能夠剔除2008年、2009年那樣大起大落的干擾因素，另一方面也能充分考慮2012年～2014年那段股市低迷期，保守總是沒壞處的。

這樣一來，我們就能大致確立目前A股市場的這條價值區間約為2600點～3800點，估值中樞在3100點附近，歷史估值底部大致在2060點。不過需要強調的是，指數估值永遠無法代替個股，行業及個股的估值水平各不相同，還需要根據具體情況作出相應的判斷和決策。

從自身而言，出于安全性的考慮，筆者會預留出200點作為安全墊。也就是說，原則上在2900點左右半倉操作，之后每跌100點再原則上增加5%的倉位（注意只是原則上，必須還要結合個股實際）。這樣可以確保即便跌到2000點我們還有資金可以加倉，當然前提是投資人對我們有足夠的了解和信任，不會中途下車。

但另一方面，不得不說現在確實有不少標的已經進入擊球區，預期收益率也在20%以上甚至更高了。所以對于指數我們只能粗略地參考，投資人還是要把主要精力放在具體個股的分析上面，而不要只盯著指數。

至于選股方面筆者認為應該暫時規避兩類公司：一類是主要以出口為主的外貿型企業。比如今年前兩個月，服裝行業的出口就下滑了將近300億，很多消費電子類的公司訂單都被推遲了，集成電路等等行業也不會太好過。從目前海關披露的數據來看，現在隨著境外的全面限制逐步開始，未來非必需品的消費會大幅萎縮，而這種萎縮可能會貫穿一整年，這對那些出口型企業的影響其實是很大的。不少此類公司目前估值還很高，前兩個月很多公司業績是還有增長，但一旦快速萎縮就很容易形成戴維斯雙殺，比如像手機、機電設備、汽車配件等等產業。

另一類則是前期漲幅過大，或者那些所謂的疫情概念股，比如生產口罩、呼吸機、防護服、檢測試劑等醫療設備的企業。現在隨著患者人數大幅減少，市場對這些設備的需求也會快速萎縮，后面隨之而來的必然是產能過剩和訂單取消。風來了什么都能被吹上天，但風過了吹的越高摔得越疼，更何況這些生產口罩防護服的生意本身就缺乏護城河。

最后，筆者想強調的是，不要去預測市場，只需要努力克服風險，即主動降低預期收益率，適當分散，提高組合的容錯性和流動性。真正的價值投資者都應該有一種自信的底氣，面對市場波動要多一份從容淡定，欲速則不達。