投產高峰即將開啟　水電板塊龍頭股攻守兼備

文輝

“防御價值”、“類債屬性”，曾經是大多數投資者對水電股的印象。其實，水電龍頭的成長性及股價表現遠超很多人想象。龍頭長江電力在2010年凈利潤82億，到2019年時已增至215億，期間年復合增速達11%，同期股價上漲250%，年化回報15%。這種高成長性與其控制的稀缺水源密不可分：長江電力占據長江上游、金沙江下游，屬于國內最好的水能資源。

盡管近期水電龍頭也有所調整，但考慮到水電消納的高優先級，整體盈利和現金流不會受到太大的影響;以長江電力、華能水電、川投能源為代表的三大水電龍頭，中長期仍是優質水電資產的代表。總體來說，水電資產的進攻性毫不遜色，在當前外圍市場動蕩的背景下，或許是“攻守兼備”的優質資產。

投產高峰開啟新一輪成長

對于水電企業而言，裝機容量提升通常是股價漲幅最大的階段，因為新水電項目會帶來大幅的盈利增厚。

2020年開始，水電行業即將進入新一輪投產高峰。就目前來講，川投能源所在的雅礱江水電基地尚有豐富的開發任務待執行，長江電力未來預計將注入烏東德跟白鶴灘兩個大電站，至于華能水電所在的瀾滄江水系，則基本處于開發階段尾聲。

以長江電力為例，目前長江流域仍有兩座在建的大型水電項目，分別是烏東德和白鶴灘項目，二者總設計裝機容量達26GW，當前正由長江電力的母公司三峽集團承建。按照集團方面的承諾，預計烏東德及白鶴灘將于2021年至2023年注入上市公司，從而給長江電力帶來約60%的發電量增量，對應約150億的利潤增厚。在這兩個項目完成之后，長江上游水電基地的開發預計基本完成了。

相比之下，川投能源所在的雅礱江水系潛力則要大很多，未來三年是裝機容量的密集投產期，兩河口300萬千瓦水電站、楊房溝150萬千瓦水電站預計將在2021-2023年全部投產，屆時將給川投能源旗下的雅礱江控股增加近30%的裝機容量。不僅如此，該流域還有超千萬瓦的裝機潛力可供開發，這也是川投能源分紅比例遠低于長江電力和華能水電的直接原因。

此外，容易讓人忽視的一點是，水電板塊上市公司聯合調度能帶來流域內整體發電效率的提高，從而在不增加新機組的情形下增加額外的發電量。事實上，隨著烏東德及白鶴灘的投運，長江電力預計可通過六庫聯合調度，增加大約10%的發電量。為了更好地提升調度效率，長江電力近年持續在二級市場買入川投能源等水電公司股權。因此，未來水電公司在聯合調度上的協同性，也是它們潛在的業績增長點。

板塊龍頭股息率誘人

水電資產最吸引人的地方，就在于其穩定且不俗的盈利能力，最終會通過現金流分紅的方式，回饋給廣大投資者。

從大的降息周期來看，經歷近期調整之后，三大水電龍頭當前股息率均已頗具吸引力。長江電力承諾分紅率不低于70%，對應股息率為4.12%;華能水電承諾分紅率不低于50%，對應股息率同樣為4.12%;川投能源方面，由于后續還有較大的開發壓力，因此分紅率處于較低水平，目前只有35%，但股息率也有3.5%的水平。

長期而言，股息率仍有進一步提升的空間，主要來自于幾方面：首先是由機組投產帶來的盈利增長，以長江電力為例，兩個新水電項目注入后，公司凈利潤有望增加至365億，屆時由于集團資本開支也進入尾聲，不排除分紅率從70%提升至更高水平，但即便以70%來計算，按照現在市值對應的股息率也達到了7%的水平。

其次是折舊減少帶來的利潤釋放，通常而言，水電廠的實際壽命（平均80年）往往遠大于折舊壽命（平均30年），而折舊是水電成本中占比最大的一塊，這意味著中長期水電資產的收益率是逐步提升的。

再次是償債規模下降帶來的利息費用減少，從而提升股東回報。相較于水電“茅臺”長江電力，華能水電的劣勢在于需求端的電價。華能水電的客戶主要是云南電網，一方面云南市場水電資源豐富，另一方面又是電力市場化改革先鋒，因此這幾年在電價方面是吃了一定虧的。如果中長期度電價格的劣勢能有所緩解，相信華能水電無論在業績還是估值上，都將得到一定程度改善。

表 重點企業財務與估值情況