關于降低資產負債率的思考

李婧怡

摘 要 自2008年金融危機以來，國有企業經營遇到了重重困難，但隨著供給側結構性改革的推進，中國經濟逐步企穩，國有企業經營情況得到了改善，這為國有企業去杠桿創造了良好的條件。本文以三地上市公司A上市公司為例，簡析降低資產負債率的重要性以及A上市公司資產負債率高企的原因，分析市場化債轉股過程中存在的風險、實施效果以及在債轉股后進一步把控杠桿水平及良好資本結構的具體措施，緊緊把握國家供給側結構性改革的政策機遇，聚焦主營業務發展，積極優化資源配置，控制債務融資成本及規模，防范債務危機，加強成本控制及兩金清收，盤活存量、優化增量，根據每股收益無差別點法適度、合理地優化資本結構等，使A上市公司進一步增強市場化競爭實力。

關鍵詞 A上市公司 資產負債率 市場化債轉股

一、A上市公司降低資產負債率的重要性

（一）A上市公司負債結構分析

過高的資產負債率通常意味著企業的財務正面臨潛在的危機，這種危機的爆發與負債結構密切相關。假如中長期負債占比高，但是企業經營正常，可以產生穩定的現金流，那么財務危機就不會爆發，反之，假如短期債務較多，企業面臨沉重的資金支付壓力，現金無法接續，企業會馬上陷入僵局，并引起資金鏈斷裂等連鎖反應。

從財務角度看，A上市公司雖然流動負債率從61.74%下降至56.11%，但依然更依賴短期資金，因此，降低資產負債率迫在眉睫。

（二）降低資產負債率的必要性

目前，A上市公司主要處于重資產、高杠桿以及產能過剩的行業，而居高不下的資產負債率可能會帶來系統性金融風險，且國有企業的債務一直處于高位波動的問題也是中國經濟的痛點。因此，把降低國企杠桿率作為重中之重，加快降低企業杠桿率，防范化解各項重大風險，有效控制杠桿率是首要任務。

一般來說，資產負債率越高，企業償付能力越差，債務風險越大，當企業經營不善導致虧損時，債權人利益受損的可能性就越大;反之，企業的償債能力越好，債務風險越低，債權人越放心。因此，為了減少貸款或發債時不必要的麻煩，對需要貸款或者發行債券的企業來說，需要關注并管理該指標。

二、A上市公司資產負債率居高不下的原因分析

（一）宏觀經濟

2005年以來，受宏觀經濟及政策影響，國內大批企業競相涌入鋁行業，造成了重復建設、產能快速擴張的景象。氧化鋁和電解鋁產能分別由2005年的850萬噸、1079萬噸上漲到了2015年的6965萬噸和3894萬噸，分別占全球產能的48.8%、54.5%，造成產能嚴重過剩和異常激烈的市場競爭。在供給嚴重大于需求的背景下，受宏觀經濟下行影響，鋁價一路下行至2015年底，電解鋁最低價格為9620元/噸，價格與成本嚴重倒掛，造成全行業虧損。

（二）債務籌資

首先，債務籌資沒有繁雜的政府審批手續和證券發行流程，企業與銀行、租賃公司等金融機構協商確定各項條款后即可辦理融資業務，并迅速獲得資金。按照企業的經營情況，合理地約定債務條件，把控籌資數量以及獲得資金的時間。其次，利息等資本成本可以在稅前扣除，形成稅盾，資本成本相對較低。而且債務籌資不會影響公司的控制權，因此在企業自有資金不能滿足企業生產發展需要時，債務融資成為了企業常用的融資方法，但是這種融資方式增加了企業的債務規模。

（三）兩金占用過高

作為傳統老工業企業，A上市公司長期以來形成了有備無患以及唯毛利率是從的傳統思想，致使公司資金沉淀，資金周轉率不高，一定程度上影響了公司效益，并且過高的兩金占用會導致資金鏈斷裂、經濟秩序紊亂，一旦沒有及時減少，會嚴重限制工業經濟的可持續發展。2014年三季度，113家央企中兩金占比已經達到了51.7%。此時，A上市公司兩金占比達到了42.22%。截至2018年底，A上市公司兩金合計256.66億元，占流動資產的43.58%，流動比率0.79。通常情況下，流動比率應為2∶1。因此，A上市公司的短期償債能力并不樂觀，經營面臨著較高的風險。

（四）產能過剩

供大于求，導致有色、煤炭、鋼鐵等行業虧損面較高，留存收益出現了負增長，所有者權益總額減少，進一步抬高了資產負債率。在產能過剩和網電價格高企的雙面夾擊下，國內電解鋁企業2013年產能過剩率超過了30%，2014年一季度的虧損面已經超過了90%。截至2018年，工業企業整體虧損面基本處于10%～20%。因此，虧損面過大導致虧損企業的虧損蠶食了企業的整體利潤，推升了資產負債率。

三、A上市公司市場化債轉股的實施分析

（一）具體實施方案及批準程序

根據國務院有關鼓勵發展前景良好但暫時碰到困難的優質企業以市場化法治化的方式開展市場化債轉股的要求，A上市公司對內部符合條件的子公司開展了市場化債轉股工作。債轉股指的是將企業與銀行間的債權關系轉換為股權關系，“以時間換空間”，解決企業的債務問題。市場化債轉股則是由政府確定實施機構的政策性債轉股。債轉股可起到去杠桿、降成本、促進企業改組改制、優化融資結構等作用，不僅可以在短時間內消減企業“借新還舊”的債務規模，而且可以減少金融機構的資金壓力，從而化解金融利率高與實體回報低的沖突。

本次債轉股方案為A上市公司向特定對象（華融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達、太保壽險、中銀金融、工銀金融和農銀金融等8 名交易對象）發行股份購買其合計持有的包頭鋁業25.6748%股權、中鋁山東30.7954%股權、中州鋁業36.8990%股權和中鋁礦業81.1361%股權。上述股權價值為127.13億元，A上市公司購買股權而發行股票數量為21.19億股。交易實現后，標的企業成為A上市公司的全資子企業。待鎖定期滿后，交易對象可在二級市場上減持股票退出。

本次債轉股資產評估報告經中國華融備案。債轉股事項經母公司、交易對方內部決議，A上市公司董（監）事會、股東大會審議，國務院國資委批準以及中國證監會核準。

（二）實施過程中的風險

1.被暫停、中止或取消的風險

本次債轉股的標的企業存在土地、房產未辦理權屬證明，但一直由其使用的情形。權屬規范工作正在穩步向前推進，但仍存在權屬規范工作不能按計劃完成的情況。此外，存在A上市公司股價異常波動或異常交易、標的企業出現無法預見的業績大幅下滑導致無法獲得證監會核準等審批風險或暫停等風險。

2.明股實債風險

債轉股后，交易對方成為A上市公司的股東，應該參與企業的經營決策，但在實際操作中，交易對方由于缺少企業管理經驗等，不僅未向A上市公司提出派出董事的要求，且在協議中設有兜底條款。這種行為不能推動企業資源的整合，僅是在資產負債表中將負債轉成了所有者權益。明股實債表面上幫助企業降低了資產負債率，使企業沒有喪失經營管理權，但實質上是將企業的杠桿風險向后推移，對企業未來的經營效益具有不利影響。

（三）A上市公司市場化債轉股的實施效果

1.對A上市公司股權結構的影響

本次交易完成后，母公司的控制權未發生變化，但是股權被稀釋4.36%。

2.對財務指標的影響

從財務角度來看，債轉股后，歸屬于母公司所有者權益的比例得到提升，資產負債率大幅度下降，有利于保障全體股東的利益。此外，A上市公司本次有息負債減少127.13億元，資產負債率整體大約下降6.63%，預計每年節約利息支出7億元。

3.對股價的影響

2018年11月21日A上市公司復牌，復牌后股價大幅度下挫了2.33%。這可能在一定程度上打擊了投資者的信心，導致投資者對下一步投資上市公司債轉股項目更為小心謹慎，為今后擬以市場化債轉股的上市公司尋找投資者帶來一定的困難。

4.對控制力的影響

通過本次債轉股，A上市公司實現了對標的企業的全資控股地位，進一步提高了A上市公司的控制能力，有利于落實戰略部署、優化資源配置、提高經營效率、促進母子公司間的協調發展、提高A上市公司的盈利能力、順利推進標的企業的相關工作。

5.提供市場化退出渠道

A上市公司作為上市公司，相對于非上市公司，在退出渠道方面具有明顯的優勢。交易對方在鎖定期滿后可依法合規進行減持變現。因此，本次債轉股為市場化債轉股投資者提供了市場化退出渠道，并且與國家有關采取多種市場化方式實現股權退出的要求相吻合。

四、對A上市公司降低資產負債率的思考

A上市公司市場化債轉股是貫徹落實國務院關于推進供給側結構性改革、重點做好“三去一降一補”工作的重大舉措。本次債轉股有利于A上市公司降低資產負債率、降低財務利息支出、提升企業的盈利能力。A上市公司應持續推進結構調整，實現轉型升級，多措并舉地把控杠桿水平、維持良好的資本結構。

（一）進一步增強本次市場化債轉股工作的效果

緊緊把握國家供給側結構性改革的政策機遇，聚焦主營業務發展，充分發揮自身有色金屬行業龍頭的優勢，積極優化資源配置，抓住中國經濟高質量發展階段的時代機遇，做大做強核心業務，加大轉型升級力度，提高核心競爭力和可持續發展能力。

（二）控制債務融資成本及規模，防范債務危機

A上市公司應多措并舉，嚴控財務、債務風險，從負債規模、融資成本“雙管控”的角度，對所屬企業的對外投資、資金使用、債務風險等方面加強全過程管控。同時，積極做好去產能、處僵治困等工作，并根據市場前景和企業實際情況合理控制投資規模，從而加快資金周轉，提高資金使用效率。在后續的經營發展中，A上市公司應加大財務杠桿把控力度，根據每股收益無差別點法適度、合理地進行股權融資，從而助力供給側結構性改革，增強資本實力，穩定并進一步降低杠桿率水平。此外，開辟多個籌資渠道，建立債務壓縮機制，提高經營效益，優化資本結構，增強自身資本實力。

（三）切實推進瘦身健體、提質增效工作，落實“三去一降一補”重點任務

通過強化源頭控制、合理安排供產銷計劃、推進智能制造和精準管理等，提升生產效率以及管理水平，并進一步強化成本控制，對各項經營、管理、財務費用進行全過程管控。同時，通過加強財務管理、加強兩金控制和加大清收力度等措施來削減資產負債率、降低財務費用，從而提升經營效益以及盈利能力。

（四）以促進高質量發展作為基本要求，圍繞主營業務，盤活存量、優化增量，進一步提升經營效益，形成良性循環

A上市公司根據戰略部署的要求，剝離了不再適應戰略發展需求的資產，并將業務發展的重心轉移到對鋁土礦的開發和利用上;推進水電鋁一體化的發展模式，積極部署以清潔能源為主的電解鋁生產;堅定不移地走高附加值、高品質發展之路，促使A上市公司鋁產品向綠色、清潔、低碳及低成本的方向發展，以建設具有國際競爭力的世界一流企業為目標，合理配置資源，提高存量資產的使用效率，降低成本，提高資產盈利水平，將資產負債率保持在合理范圍內。

（五）市場化債轉股只是降杠桿的權宜之計

A上市公司應以此為契機，持續穩定整體債務規模，調整債務結構，提高企業的資源整合和使用效率，繼續深化國有企業改革，加快產業結構調整和優化升級的步伐，提高企業活力。作為有色金屬行業的龍頭企業，A上市公司應持續關注杠桿率的高企可能引發的一系列金融風險。

（作者單位為中國鋁業集團有限公司）

參考文獻

[1] 孫軍.實施市場化債轉股、穩妥推進去杠桿[J].安徽冶金科技職業學院學報，2018（4）：37-38.

[2] 王從慶.大型國有企業集團降低資產負債率的探討[J].冶金財會，2017（9）：29-31.

[3] 楊小勇.關于上市公司市場化債轉股的探討——基于“中國重工市場化債轉股模式”的分析[J].全國流通經濟，2018（28）：37-38.