我國股票型基金投資風格漂移研究

洪慧娟

摘要：本文從南方、華夏、國泰、嘉實等一些老基金公司的基金產品中選取20只基金作為樣本基金，運用Gruber回歸模型對這些樣本基金的收益率進行回歸得到各基金的實際投資風格。將實際投資風格與名義投資風格進行對比，結果表明，我國證券市場上確實存在基金投資風格漂移的現象并且投資風格具有趨同性。

關鍵詞：股票型基金 投資風格 風格漂移 Gruber模型

一、引言

基金投資風格漂移的現象，就是由于信息的不對稱性，基金公司在實際操作過程中為了追求獲得更高的基金業績，基金管理人往往不能堅守其所宣稱的投資風格。因為基金公司是重要的機構投資者之一，所以基金經理如果不顧其所宣稱的名義投資風格、一味地追求基金業績，那么這種“追漲殺跌”的行為不僅會擾亂證券市場的秩序，也會損害投資者的利益，不利于基金行業的規范發展。因此，探討我國股票型基金在證券市場上是否有投資風格漂移的現象并思考基金投資風格漂移對于基金績效的影響，對實現我國證券市場穩健發展具有重要意義。

二、基金投資風格識別的理論分析

（一）事前分類法

事前分類法主要是指按照基金招募說明書中所體現的投資風格進行分類。例如，廣發小盤這只基金的招募說明書中就寫到：本基金屬于小盤成長型基金，所募集的資金投向一些具有發展潛力的小公司的股票。在此招募說明書中就可以明確得知，廣發小盤這只基金是屬于小盤成長型。此外，從它的名稱中也可以直接看出他是小盤型基金。但是，事前分類法所說明的投資風格只是基金公司所聲稱的投資風格。本文采用事前分類法對20只樣本基金的名義投資風格進行分類。

（二）事后分類法

事后分類法就是指按照基金在實際運作過程中所表現出的投資特點判斷基金的投資風格的識別方法。事后分類法有很多，本文主要采用Gruber回歸識別法。Gruber回歸模型的方程如下：

Ri，t-Rf，t=αi+βi，1（Rm，t-Rf，t）+βi，2（Rs，t-Rl，t）+βi，3（RG，t-RV，t）+βi，4（RB，t-Rf，t）+εi，t

其中，基金i在第t期的收益率是Ri，t，第t期市場無風險收益率是Rf，t，αi是常數項，βi，1、βi，2、βi，3、βi，4都是回歸系數，Rm，t為第t期市場指數收益率，Rs，t為第t期小盤風格指數收益率，Rl，t為第t期大盤風格指數收益率，RG，t為成長風格指數收益率，RV，t為價值風格指數收益率，RB，t為國債指數收益率，εi，t為回歸擾動項。

事后分類法與事前分類法不同，它是運用基金在實際運作過程中的收益率的數據和與其相關的市場數據利用Eviews分析軟件進行回歸分析，再將回歸結果與Gruber回歸模型的判斷方法進行對比，從而得到投資風格的一種方法。

三、我國股票型基金投資風格漂移實證研究

（一）樣本基金名義風格研究

根據各基金招募說明書所示，本文選取的20只基金中，8只成長型基金分別為國泰金鷹、華夏成長、南方穩健成長、博時精選、國泰金龍行業精選、嘉實增長、泰達宏利增長和華安創新，6只平衡型基分別為金鷹優選、廣發聚豐、泰達宏利精選、匯添富均衡、萬家公用事業和長信金利趨勢，6只價值型基金分別為南方優選價值、招商大廈藍籌、華夏回報、長盛動態精選、長信銀利精選、易方達銀利精選。

（二）樣本基金實際風格研究

本文以中信風格指數系列為基準，但是這些指數之間存在多重共線性的問題，而Gruber回歸模型，采用橫向差分的處理方法，解決了模型中自變量之間高度相關的問題，提高了實證結果的準確性。

Gruber回歸模型證券投資基金投資風格的判斷標準為：如果β2的值是負值并且在95%的置信水平下顯著，那么是大盤型;如果β2的值是正值并且在95%的置信水平下顯著，那么是小盤型;如果β2的值在95%的置信水平下不顯著，那么則說明是中盤型。如果β3的值是正值并且在95%的置信水平下顯著，那么是成長型;如果β3的值是負值并且在95%的置信水平下顯著，那么是價值型;如果β3的值在95%的置信水平下不顯著，那么則說明是平衡型。因此，本文利用Eviews的回歸結果與上述的判斷標準進行對比分析，從而得到20只樣本基金的投資風格。

從Eviews的輸出結果來看，20只樣本基金的Gruber模型中，F統計量的概率均小于0.05，說明模型的擬合度較好。另外，模型的擬合度還可以通過R2的值進行判斷。從表4-2的實證結果可以看出，大多數的R2值均在1附近，也可以說明模型的擬合度較好。

從實證結果可以看出，20只樣本基金中，有16只基金發生了投資風格的漂移。國泰金鷹、華夏成長、南方穩健成長、國泰金龍行業精選、嘉實增長、泰達宏利增長這六只基金的名義投資風格為成長型，但是實際投資風格卻是平衡型;博時精選、華安創新的名義投資風格為成長型，但是實際投資風格卻是價值型;萬家公用事業、長信金利趨勢的名義投資風格為平衡型，但是實際投資風格是價值型;南方優選價值、招商大廈藍籌、華夏回報這三只基金的名義投資風格是價值型，但是實際投資風格卻是成長型;長盛動態精選、長信銀利趨勢的名義投資風格是價值型，但是實際投資風格卻是平衡型。

四、股票型基金投資風格存在的問題

（一）我國股票型基金名義投資風格與實際投資風格偏離

從樣本基金的實證結果可以看出，20只基金中有16只基金都發生了基金投資風格的漂移，說明了我國證券市場上基金投資風格漂移的現象嚴重。樣本基金中的8只成長型基金，全部發生了投資風格的漂移，其中有6只樣本基金的投資風格偏向了平衡型，有2只樣本基金的投資風格偏向了價值型。樣本基金中的6只平衡型基金，只有金鷹優選和泰達宏利精選這兩只基金沒有發生投資風格的漂移，其中有3只基金偏向了價值型，一只基金偏向了成長型。樣本基金中的6只價值型基金，4只沒有發生風格轉移，2只發生了風格轉移。萬家公用事業和長信金利趨勢由平衡型轉向了價值型。6只價值型樣本基金中全部發生了投資風格的漂移，其中有4只轉向平衡型、2只轉向成長型。從上述實證結果可以看出，大多數樣本基金的投資風格都與其基金公司一開始在基金招募說明書中所闡述的名義投資風格有所偏差。因此，我國股票型基金的投資風格發生轉變的現象比較嚴重。

（二）我國股票型基金投資風格有趨同性

從20只樣本基金的基金公告和擇股情況來看，我國股票型開放式證券投資基金的擇股具有趨同性。基金經理在實際運作過程中，往往迫于業績壓力和追求收益最大化，常常表現為“追漲殺跌”，使得各基金在擇股方面具有了趨同性。從實證結果來看，20只樣本基金中，有14只基金的實際投資風格都表現為平衡型。這14只基金中，有10只基金的名義投資風格都不是平衡型，而是在投資過程中轉換為平衡型的。其他的6只基金，有2只表現為成長型，有4只表現為價值型。因此可以發現我國股票型基金的實際投資風格在本次研究區間中，更偏向于平衡型。

五、對策建議

（一）完善信息披露制度

由于證券市場的信息不對稱，導致證券市場上常常發生“羊群效應”。建立健全的信息披露制度，可以有效地減少信息不對稱的問題。我國證券市場信息披露不真實不完整不規范不及時等等矛盾，都對我國證券市場的有序發展產生了很多阻礙。完善信息披露制度，其中最重要的就是要完善證券市場上的相關法律法規。證券市場上的相關法律法規應對信息披露制度制定更加詳細的要求。

（二）完善基金經理業績評價體系

目前我國證券市場對于基金經理的業績評價主要通過基金凈值的比較，并且評價周期較短，通常以一個星期為周期。這就導致基金經理為了達到某一基金業績而頻繁地進行投機操作，從而導致基金投資風格的漂移。首先，可以通過增加長期投資業績對于基金經理薪酬的貢獻同時減少短期投資業績對于基金經理薪酬的貢獻。其次，可以延長基金業績評價周期，以減輕基金經理的短期業績壓力，避免基金經理為了短期利益而進行頻繁投機，擾亂證券市場，損害投資者的利益。

（三）加強對投資者的教育

我國證券投資基金市場尚不成熟，投資者的投資理念也不成熟。他們過多的關注投資的短期波動，對于基金凈值在短期內的一個很小的波動都會引起他們很大的反應。并且我國證券投資基金市場的投資群體的“羊群效應”十分嚴重，大量頻繁地進行申購或贖回也給基金管理人帶來了很大的壓力。因此，應該加強對投資者進行教育指導，引導他們樹立長期投資的理念，不要過分關注短期市場的波動，形成正確的理財觀念，培養成熟的投資者。

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作者單位：安徽大學經濟學院