宏觀經濟不確定下實體企業投資行為的影響因素研究

薛晴 劉湘勤

關鍵詞宏觀經濟不確定性 風險溢價 貨幣政策 融資風險

當前，我國宏觀經濟運行中的復雜性和不確定性因素增多，與此相伴隨的是，企業融資成本上升，經濟下行壓力增大。如何采取針對性的政策措施，引導企業融資成本合理下行，增強企業活力成為社會各界關注的焦點。黨中央、國務院高度重視降低實體經濟融資成本，2019年以來國務院常務會議多次研究采取措施降低小微企業融資實際利率。在貨幣政策操作上，央行已連續多次降息降準，并靈活運用公開市場操作、常備借貸便利、中期借貸便利、再貸款等多種政策工具增加流動性供給。這些政策措施對于引導社會融資成本下行發揮了積極作用。但微觀層面，特別是中小企業融資難、融資貴的問題并未得到根本解決。正如中國人民銀行行長易綱近期所指出的，“小微企業實際融資成本高，主要是貸款利率中風險溢價較高造成的。所以要解決貸款利率實際偏高，主要是解決風險溢價比較高這一問題”。①本文以Gilchrist等和Drechsler等的研究為基礎，以宏觀經濟不確定性導致的融資風險溢價這一“金融摩擦”為出發點，研究宏觀經濟不確定性影響企業投資和貨幣政策有效性的作用機制，進而提出針對宏觀經濟不確定性，降低融資風險溢價的政策思路。②

一、理論基礎與研究假設

1.宏觀經濟不確定性、融資風險溢價與企業融資成本

風險溢價是資產定價理論與現代企業融資理論的核心概念。資產定價理論旨在揭示金融資產價格、風險及其預期收益之間的關系，現代企業財務理論關注企業異質性風險因素對企業融資成本的影響。企業融資風險溢價是指經無風險利率（或基準利率）調整后的企業融資成本。當企業間存在風險差異時，異質性風險是企業債券定價的重要影響因素。① 企業現金流波動性較強時，企業陷入財務困境和違約的可能性增大，債券融資的成本較高;②信用評級較高的企業發展前景越好，未來償債能力越強，投資者要求的風險溢價越低。③ 影響企業融資風險溢價的因素包括市場風險、流動性風險、信用風險、經營風險以及財務風險等更加廣泛的因素。④

現實中，企業融資風險溢價不僅受微觀因素的影響，而且受宏觀經濟波動的影響Huang和Kong發現對于投資級的債券而言，違約風險僅能解釋其風險溢價的20%，即使引入了違約風險、流動性風險等8個指標也只能解釋美國公司債券利差變化的30%。⑤ 一些研究發現，引入宏觀經濟變量能夠提高企業風險定價模型的解釋力;宏觀經濟不確定性上升時，銀行會采取相應的對沖行為，減少信貸規模，索取更高的風險溢價。⑥ 宏觀經濟不確定性上升會改變投資者對企業的風險估值，進而增加債券融資和股票融資的風險溢價。⑦ 王雄元等發現企業微觀層面的異質性風險僅能解釋我國短期融資券風險溢價的一半，企業短期融資券風險溢價與宏觀經濟波動性密切相關。付玉梅、張麗平、李文聰指出宏觀經濟不確定性明顯加大了企業基于流動性需求的財務柔性

由此可得假說

H1：其他條件不變的情況下，宏觀經濟不確定性會增大融資風險溢價，導致企業融資成本上升。

2.宏觀經濟不確定性、融資風險溢價與企業投資行為

有關宏觀經濟不確定性對企業投資行為的影響，早期觀點主要強調投資“不可逆性”這一“物理摩擦”。由于企業投資是不完全可逆的，未來收益的不確定性會增大企業的“等待期權價值”，企業投資行為變得更加謹慎。⑨因此，宏觀經濟不確定性上升時，企業投資規模下降，經濟活動趨于萎縮（圖1上半部分）。

圖1宏觀經濟不確定性、融資風險溢價與企業投資

除了上述文獻強調的“物理摩擦”，如果金融市場是不完美的，宏觀經濟不確定性還會通過增大企業的融資風險溢價影響企業的投資行為和經濟增長（圖1下半部分）。在存在金融摩擦的情況下，宏觀經濟不確定性會增大融資風險溢價，企業投資規模下降。chen證明宏觀經濟條件與信貸風險溢價之間的關系對企業風險管理具有重要影響，進而決定了企業的融資能力、杠桿率和投資行為。①Christiano等建立考慮金融摩擦的DSFS模型發現，不確定性沖擊會導致產出持續、大幅減少。② Gilchrist和zakrrajsek發現存在金融摩擦的情況下，宏觀經濟不確定性上升弱化金融部門風險承擔能力，引起風險溢價上升，并且通過與“金融加速器”類似的機制影響產出。③ 張成思、劉貫春發現經濟政策不確定性升高會導致固定資產投資下降，但融資決策的調整依賴于所面臨的融資約束程度。④

由此得到假說2：

H2：其他條件不變的情況下，宏觀經濟不確定性會增大融資風險溢價，從而抑制企業投資

二、宏觀經濟不確定性的測度

宏觀經濟不確定性不能被直接觀測，本部分對我國宏觀經濟不確定性進行測度，⑤分析宏觀經濟不確定性的變化趨勢、影響因素及其與經濟增長之間的動態相關性。

1.宏觀經濟不確定性的定義

既有文獻主要從離差和波動率兩個角度定義宏觀經濟不確定性。前者主要基于企業或行業層面產出、收入或盈利增長等橫截面上的離差⑥或經濟主體未來預測的非一致性⑦測度宏觀經濟不確定性狀況。但企業或行業層面的離差更多地反映了企業之間的異質性和行業內部企業構成的變化;⑧主觀預測的非一致性更多地反映了經濟主體主觀判斷的差異，而非宏觀經濟的不確定性，⑨而且由于觀察時點有限，不能反映宏觀經濟不確定性的動態變化趨勢。① 后者主要基于宏觀經濟變量時間序列上的波動率測度宏觀經濟不確定性。較早的研究主要采用單一變量測度宏觀經濟不確定性，如利用股票市場價格波動指數作為宏觀經濟不確定性的代理變量;一些學者采用GDP序列的移動標準差②或條件波動率。③ 較近的研究則更多地采用多變量法建立宏觀經濟不確定性綜合指數。④ 與單一變量法相比，多變量法能夠更好地反映宏觀經濟不確定性的整體狀況和動態變化趨勢，成為測度宏觀經濟不確定性的主流方法。⑤

2.宏觀經濟不確定性的測度

考慮到我國經濟結構特征和數據可得性，借鑒Bali等的方法構建我國宏觀經濟不確定性綜合指數。⑥選取能夠反映宏觀運行和波動趨勢的狀態變量。包括：產出增長（實際工業產值月度同比增長率）、通貨膨脹（GPI月度同比增長率）、消費支出（居民消費支出月度同比增長率）、固定資產投資支出（全社會固定資產投資月度同比增長率）、國外需求（出口月度同比增長率）以及房地產景氣狀況（房地產投資月度同比增長率）等六個變量。

本文整理出1995年1月-2015年4月的相關月度數據，并建立多變量GARCH-VAR模型，計算出各狀態變量的條件波動率序列。⑦ 用主成分分析法，按照特征大于1的標準提取3個主成分，對上述6個變量的條件波動率序列進行加權平均處理得到我國宏觀經濟不確定性綜合指數（MU-Index）。樣本期內我國宏觀經濟不確定性波動性較強，MU_Index較好地反映了各種內外部因素對宏觀經濟的沖擊。1998年和2009年，受亞洲金融危機和全球金融危機影響，宏觀不確定性大幅上升，出現了兩個峰值，這兩個時期也是我國經濟受外部沖擊最大，經濟發展最困難的時期。1995年，國內出現投資熱潮和兩位數以上的通貨膨脹，宏觀經濟不確定性高企;2001年前后，美國相繼發生納斯達克泡沫破滅和“911”事件，全球經濟增速放緩，宏觀經濟不確定性也出現了較大幅度上升;2003年，宏觀經濟不確定性上升可能與當時我國出現一定程度的通貨緊縮以及“非典”集中爆發有關。2011年下半年以來，一方面受全球經濟復蘇乏力、歐洲債務危機持續發酵等外部因素影響;一方面國內經濟進入“三期疊加”的新常態，宏觀經濟不確定性再次出現上升。

3.宏觀經濟不確定性與經濟增長的關系

為了考察宏觀經濟不確定性與經濟增長速度之間的關系，取宏觀經濟不確定性綜合指數MU_Index的季度平均值，與GDP季度同比增長率進行比較。我國宏觀經濟不確定性總體上與經濟增長速度負相關（相關系數為-0.13），呈現逆周期變化趨勢，且宏觀經濟不確定性的峰值大體上領先于經濟增長速度的谷值。從2011年以來的變化趨勢看，2011年3季度宏觀經濟不確定性指數出現上升，與此同時宏觀經濟下行壓力增大，從2012年1季度開始，經濟增長速度出現下滑。截至2018年4季度，宏觀經濟不確定性指數上升到0.041，同期GDP季度同比增長率下降到6.4%。

三、實證檢驗

前文分析表明，宏觀經濟不確定性與經濟增長呈負相關關系，本節利用我國工業企業微觀面板數據，揭示宏觀經濟不確定性影響經濟增長的作用機制，重點考察宏觀經濟不確定性是否會通過影響企業的融資風險溢價，而影響企業的投資行為。

1.數據來源與樣本選擇

本文使用的微觀數據全部取自1999-2011年《中國工業企業數據庫》，該數據庫由國家統計局每年對銷售額在500萬元以上的制造業企業進行統計整理而得。與其他使用上市公司數據的文獻相比，本文的樣本包含了大量非上市企業和中小企業，更有利于識別企業規模、產權方面的異質性。對原始樣本按以下原則進行篩選：（1）僅保留樣本期內處于持續經營的樣本;（2）剔除流動負債、長期負債、利息支出、財務費用為零或負數的樣本;（3）剔除銷售收入、（資產總額-固定資產）、（累積折舊-當期折舊）為負值的樣本;（4）剔除員工人數缺失的樣本;（5）對變量進行1%水平的縮尾處理，即以變量1%和99%位置的觀測值替代這兩個分位數以外的觀測值。（6）對于個別樣本缺失的觀測值，采用差值法（相鄰兩年的均值）進行補充。最終得到截面個數N=21437，時間序列T=13的平衡面板數據。主要變量定義與計算方法如表1。

表1主要變量定義與計算方法

2.宏觀經濟不確定性與企業融資風險溢價

對于H1，借鑒Gilchrist等的計量模型和識別方法，①估計以下簡約形式的企業融資風險定價方程：

其中，因變量RP表示企業融資風險溢價。基準模型中，借鑒蔡曉慧關于債務融資溢價的方法，采用利息支出估算企業融資風險溢價。① 同時，考慮到樣本期內我國尚未實現利率市場化，商業銀行可能通過收取中間費用的方式變相提高貸款利率，作為穩健性檢驗，采用財務費用估算企業融資風險溢價（RP2）。MU是本文關注的核心解釋變量。如果MU系數顯著為正，則H1得證。采用前文測度的MU_Index年度平均值作為基準模型中宏觀經濟不確定性的代理變量（MU1）。作為對比，采用國內文獻常用的做法，運用GARCH（1，1）模型測度我國季度GDP增長率的條件波動率，取其年度均值作為宏觀經濟不確定性的代理變量（MU2）。

參考既有企業融資風險定價模型文獻，選取若干理論認可度高、實證表現穩健的控制變量，包括：資產負債率、凈企業現金流比率、債務期限結構、資產收益率、資產規模、股東性質。此外，還控制了行業效應和時間效應。借鑒王義中等的思路，②為避免變量因果關系導致的內生性問題，所有解釋變量和控制變量滯后一期，估計結果見表2。

表2宏觀經濟不確定性對企業融資風險溢價的影響

由表2模型1-6可以得到以下三個方面的主要結論：（1）企業微觀層面的異質性風險不能全面解釋企業融資風險溢價的差異。由模型1-2可知，企業微觀層面的異質性風險僅能解釋企業融資風險溢價的40%左右，其中反映企業財務風險的杠桿率、債券期限結構，反映企業盈利能力的資產收益率對企業融資風險溢價的影響較為顯著。（2）引入宏觀經濟不確定性能夠顯著提高模型的解釋力。模型3-6引入宏觀經濟不確定性因素后，調整的R2均有所上升，且模型3、5調整的R2高于模型4、6，說明采用宏觀經濟不確定性綜合指數比采用GPD條件波動率能夠更好地捕捉宏觀經濟不確定性對企業融資風險溢價的影響。（3）宏觀經濟不確定性對企業融資風險溢價具有顯著的正效應。模型2-6分別采用不同代理變量對方程（1）進行估計，MU的系數均顯著為正，H1得以較穩健的證明。從基準模型（模型3）中MU的系數來看，宏觀經濟不確定性上升1個百分點，將導致企業融資風險溢價上升0.208個百分點。

3.宏觀經濟不確定性、融資風險溢價與企業投資行為

融資風險溢價的上升只能反映宏觀經濟不確定性對企業融資成本的影響，其最終是否影響企業投資規模，還取決企業投資行為對融資風險溢價變化的敏感性。為了檢驗H2，估計以下企業投資方程：

其中，因變量invest表示企業當期新增投資率。其他變量的含義與方程（1）一致。前文已經證明，宏觀

經濟不確定性對企業融資風險溢價具有顯著正效應，如果變量RP的系數b1顯著為負，則H1成立。

在具體的估計過程中，首先，估計企業融資風險溢價的實際值（RP）對企業新增投資率的影響;然后，借鑒Konchitchki和Patatoukas及王義中等的思路，①將方程（1）估計得到的企業融資風險溢價的擬合值RP代入方程（2），作為方程（2）的解釋變量。該方法類似于兩階段最小二乘法，考慮到企業投資與融資風險溢價之間可能存在內生性，可以將方程（1）看做第一階段估計，將方程（2）看做第二階段估計，估計結果見表3。

表3宏觀經濟不確定性、融資風險溢價與企業投資行為

由表3模型1可知，企業融資風險溢價變量的系數為-0.144，且在1%的水平上顯著，說明企業風險溢價上升會導致企業投資減少，反之則會導致企業投資增加。從經濟意義上看，融資風險溢價上升1個百分點，企業投資率下降約0.144個百分點。模型2-5是采用方程（1）得到的企業融資風險溢價擬合值進行估計的結果，可以看出系數全部為負，且在1%的水平上顯著，與模型1的結論一致。這一結果為H2提供了有力證據，但也反映出我國企業投資對融資風險溢價的敏感性相對較低，美國企業融資風險溢價上升1個百分點，企業投資率下降約-0.858至-1.064個百分點，下文將結合企業自身的異質性解釋其原因。

四、進一步討論：企業質性與銀行結構的影響

1.企業規模和產權異質性的影響

按照企業規模對樣本進行分組，取虛擬變量SD，其中員工人數大于等于1000為大型企業，SD取值為1，員工人數小于1000為中小企業，SD取值為0;對于產權特征，按照注冊類型進行分組，取虛擬變量OD，其中注冊類型為國有企業OD取值為1，其他注冊類型為非國有企業OD取值為0。在方程（1）和方程（1）中分別引入宏觀經濟不確定性、融資風險溢價與企業異質性啞變量的交叉項。①結果顯示宏觀經濟不確定性水平項與交叉項的系數均在1%或5%的水平上顯著，但二者符號相反，說明在面臨相同的宏觀經濟不確定性沖擊時，中小企業（非國有企業）比大型企業（國有企業）需要支付更高的融資風險溢價。將交叉項MUSD和MUOD同時引入方程（1），交叉項MUSD的系數仍然顯著，但交叉項MUOD的系數變得不再顯著，說明控制規模特征后，產權特征對企業融資風險溢價的影響不顯著。這意味著，與產權特征相比，規模特征是影響企業融資風險溢價更為重要的因素。可能的原因是，隨著市場化改革的深入，我國商業銀行信貸風險定價決策的“規模偏好”強于“產權偏好”，商業銀行更加注重企業是否能夠提供合格、足額的抵押資產，而不是政府的隱性擔保。

企業融資風險溢價水平項與交叉項的系數均在1%的水平上顯著，但二者符號相反，說明在其他條件不變的情況下，較之大型企業（國有企業），中小企業（非國有企業）的投資行為對融資風險溢價變化更加敏感。將交叉項RPSD和REOD同時引入方程（1），交叉項RPSD的系數變得不再顯著，而交叉項RPOD的系數仍十分顯著，說明控制企業產權特征后，大型企業對融資風險溢價變化的敏感性與中小企業不存在顯著差異，但國有企業對融資風險溢價變化的敏感性顯著弱于非國有企業。這是因為，國有企業仍承擔了部分非市場化功能和面臨軟預算約束，具有事前投資最大化和事后費用最大化傾向;②行政管制仍是影響企業投資行為的重要力量，績效考核導致國有企業普遍存在規模擴張沖動，弱化了國有企業對融資成本的敏感性。③

2.銀行業競爭度和市場化水平差異的影響

我國各地區金融發展水平不同，銀行業結構（BS）也存在較大差異，④在銀行業競爭度和市場化水平較低的地區，宏觀經濟不確定性上升時，商業銀行更有可能利用自身的壟斷優勢提高利率，企業需要支付的融資風險溢價更高。《中國工業數據庫》提供了企業注冊地的詳細信息，采用企業所在省區銀行業競爭度（COM）和市場化水平（FMI）反映銀行業市場結構差異。在方程（1）和方程（2）中分別引入宏觀經濟不確定性、融資風險溢價與銀行業市場結構變量的交叉項。

交叉項MUCOM和MUFMI的系數均顯著為負，說明面臨相同的宏觀不確定性沖擊時，銀行競爭度和市場化水平越高的地區，企業融資風險溢價上升的幅度越小;交叉項RPCOM系數不顯著，說明銀行競爭度直接影響企業投資行為且對融資風險溢價具有敏感性;但交叉項ROFMI的系數為負，且在1%的水平上顯著，說明銀行業市場化水平高的地區，企業投資行為對融資風險溢價的敏感性更高。可能的原因是，各地區銀行業市場指數一定程度上反映了該地區整體經濟市場化水平，前文的研究已經證明，市場化水平較高的非國有企業對融資風險溢價變化更為敏感。由此可得，銀行競爭度和市場化水平提高，能夠部分吸收宏觀經濟不確定性對企業融資風險溢價的影響，弱化其對企業投資和實體經濟的負向沖擊。

五、研究結論與貨幣政策含義

本文實證結果顯示，融資風險溢價是宏觀經濟不確定性影響企業投資行為的重要原因。宏觀經濟不確定性上升會降低金融機構和投資者的風險承擔意愿，導致企業融資風險溢價上升，抑制其投資活動。在面臨宏觀經濟不確定性沖擊時，不同規模和產權特征的企業融資議價能力和投資行為模式存在顯著差異，因此宏觀經濟不確定性對不同類型企業的影響也表現出顯著的非對稱性。其中，中小企業和非國有企業由于議價能力較弱，投資行為對融資風險溢價的變化更加敏感，在面臨宏觀經濟不確定性沖擊時更加脆弱。上述結論說明，宏觀經濟不確定性不僅會放大宏觀經濟的波動，而且會加劇經濟體系結構性矛盾。這對我國貨幣政策操作提出了更高要求。為此，本文提出以下幾個方面的政策建議：

一是穩定預期、提振信心，為降低企業融資成本，增強微觀企業活力創造良好政策環境。當實體經濟由于不確定性沖擊導致融資風險溢價上升、微觀企業活力不足時，采取有效的政策措施穩定市場預期、提振微觀經濟主體的信心顯得尤為重要。當前，我國企業融資成本居高不下、投資需求不足，與宏觀經濟不確定性導致的融資風險溢價上升密切相關。政策當局應正確處理好穩增長和調結構的關系，以此穩定市場預期，提振市場信心。同時，實踐表明，如果信息不透明，溝通不順暢，經濟政策本身可能成為宏觀經濟不確定性的來源，應更加注重經濟政策的透明度和連續性，防止由于經濟政策自身的不確定性而加劇經濟波動。

二是建立基于狀態依賴的貨幣政策調控體系，將宏觀經濟不確定性納入貨幣政策決策的考量范圍。貨幣政策的有效性高度依賴宏觀經濟不確定性程度，如果宏觀經濟不確定性由于外部因素或內部結構矛盾大幅上升，擴張性貨幣政策對企業投資的刺激作用可能被宏觀經濟不確定性上升的抑制作用部分或完全抵消。因此，貨幣政策操作應更加關注宏觀經濟不確定性的影響，將宏觀經濟不確定性因素納入政策決策框架，更加科學、精確地選擇貨幣政策調控方式和調控力度。

三是積極探索運用結構化貨幣政策工具，增強貨幣政策操作的針對性。本文研究證明，宏觀經濟不確定性上升時，中小企業和非國有企業的融資風險溢價上升更快，投資規模萎縮更加明顯，這為結構化貨幣政策提供了依據。2014年以來，人民銀行采取定向降準、差別存款準備金率、定向再貸款、抵押補充貸款等結構化貨幣政策工具，對降低特定領域企業融資成本發揮了積極作用。當前，應在科學評估相關政策效果的基礎上，進一步加大結構性貨幣政策工具的探索和運用，提高貨幣政策操作的針對性和有效性。四是深化金融改革，提高金融體系的效率，降低企業融資成本、增強貨幣政策有效性。當前，我國中小企業、非國有企業融資成本高，經濟下行壓力增大，既與宏觀經濟不確定性導致的融資風險溢價上升密切相關，也有著更加深層次的結構性和體制性矛盾。應更加注重結構化貨幣政策與經濟金融體制改革的協調。本文的研究也證明，提高銀行業競爭度和市場化水平能夠緩解宏觀經濟不確定性對企業融資風險溢價的影響。只有通過加快經濟金融體制改革，構建法治化的市場經濟環境，有效打破微觀企業中的財務軟約束和金融領域的剛性兌付，充分發揮市場機制、價格機制在資源配置中的決定性作用，才能真正解決各種深層次矛盾，化解結構性困局，促進我國實體經濟的高質量發展。