環境不確定性與企業金融化①

貌學俊

一、引言

現有研究顯示，公司所處的環境，內部的和外部的，都會對公司的投資行為造成影響(Shin and Park，1999；Schiantarelli，1996)。具體地說，宏觀環境不確定性的升高，使得公司的管理層無法精確預測公司的信息(Baum et al.，2006)，好的項目更加難以被識別出來，管理層謹慎考慮，將在投資時更加小心(Bloom et al.，2007)。對于金融資產的配置與企業營運投資恰恰相反，在企業總量一定時，企業將資源配置到投資中的時候，勢必會減少現金持有及金融資產的配置，同理，如果投資規模減小，企業將會持有更多的現金及流動資產以應對風險。所以，當環境不確定性增加的時候，是會對金融資產的配置產生影響的，導致企業的金融化程度加深或減輕。本文對環境不確定性是否會影響企業的金融化程度進行了研究。

目前關于環境不確定性的文獻，主要研究的是環境不確定性對公司戰略的影響，以及對經營活動的影響。已有研究還表明，雖然受到環境的約束，管理層仍然可以從戰略角度應對公司環境不確定性(Cheng and kesner，1997)。環境不確定性會影響組織結構的構成(Sharma，2002)，不斷增加的環境不確定性會導致管理控制系統開放性增加、更關注外部性

(Chenhall，2003)。

Epstein(2006)從兩個角度定義了金融化，從資源分配的角度來看，金融化是指金融部門的規模、地位和影響力不斷提升的現象。從利潤積累的角度來看，金融化導致了資本集聚逐漸變為由金融資本增殖占主導的演化過程。

金融資產是風險規避的一種手段，但是國內關于不確定性與金融化關系的研究尚比較缺乏，彭俞超(2018)對宏觀層面的不確定與企業金融化之間的關系展開了研究，但尚未有人對微觀層面的不確定性與金融化程度的關系展開研究。本文的貢獻:第一，豐富了環境不確定性相關方面的研究。第二，一定程度上，幫助企業識別出了在環境不確定性的情況下的高管投資動機，為企業在環境不確定性下如何合理分配資源、監督高管投資提供了理論基礎。

二、研究假設與檢驗模型

(一)研究假設環境不確定性與企業金融化的關系可能表現為正相關也可能表現為負相關。金融資產具有雙重屬性。一是投資屬性，一是高流動性，這兩種屬性使得金融資產可以使用在不同的動機下。

一方面，較高的環境不確定性使得公司管理層無法評估項目的風險性和收益性，為了減小投資失敗的概率，管理層進行投資決策的時候會變得比不存在環境不確定時更要謹慎，放棄對高風險的項目投資，減小投資規模，同時為了應對環境不確定性帶來的投資風險，企業會持有更多的現金，出于預防性儲蓄的目的，企業也會增持流動性強的金融資產，使得企業金融化程度加深。

另一方面，環境不確定性的升高，增加了對管理層進行監管的難度，監管層難以識別出管理層投資決策的失敗根本原因到底是什么，是出于追求私人利益投資失敗，還是外部環境所致，而管理層擁有大量的資源，為了追求私人利益，管理層會選擇凈現值小于零的項目進行投資并且將投資失敗的原因歸結于外部環境(申慧慧等，2012)。此消彼長，管理層的過度投資行為會導致管理層變賣短期金融資產換取資源以便追逐其私人利益，從而導致企業金融化程度減小。

綜合以上兩個方面，本文分別提出以下兩個假設:

H1a:環境不確定性與企業金融化程度呈現顯著正相關。

H1b:環境不確定性與企業金融化程度呈現顯著負相關。

(二)模型建立為了驗證假設H1a 和H1b，本文參考了彭俞超對經濟政策不確定性和企業金融化的研究建立了以下模型:

F是企業金融化水平。本文運用金融資產比重法，即金融資產與總資產之比衡量企業金融化水平，該方法有利于反映企業資源在金融資本中的配置比重(干勝道，2018)。本文將交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資和投資性房地產五個科目劃分為金融資產(宋軍和陸旸，2015)。

EU是環境不確定性。環境不確定性的根源存在于外部環境，而外部環境的變化將引起企業核心業務活動的波動，并最終導致企業銷售收入的波動，因此，本文選取了過去5年的標準差來作為衡量企業環境不確定性的指標。而銷售收入的標準差較大，但皆為正的，故本文選擇進行取對數處理，使相關關系更易于觀察。

關于變量的定義及說明，詳見表1。

表1變量的定義及說明

續表

三、樣本與描述統計

本文以2013 ～2017年我國滬深兩市上市非金融公司為研究對象，為了確保樣本數據的穩定性和科學性，對樣本進行了以下篩選:①剔除ST 和PT 等經營異常的上市公司129家；②剔除了金融類房地產類上市公司284 家，共獲得3247家公司的數據，觀測樣本總數為13929；③剔除了數據缺失或無法獲取準確數據的樣本1502 個，最終得到12427個觀測樣本。為消除異常值的影響，所有連續變量均進行了上下1%的縮尾處理。本文所有的相關數據均來源于csmar 數據庫。

表2 報告了描述統計。從表2可以看出，金融化程度(F)的最大值0.351，說明我國還是存在企業過度金融化的問題的。環境不確定性(lnEU)的平均值為21.34，標準差為1.409，說明我國上市公司之間面對的環境不確定性還是差別較大的。短期成長性(Gro)差異較大，最大值2.896，最小值-0.518。董事會規模(Board)平均值為2.126，平均值為0.199，說明規模差異較小。

表2描述統計

四、檢驗模型的回歸結果

表3報告了模型(1)的回歸結果。 從全樣本回歸的結果可以看出，lnEU的估計系數在統計上非常顯著，且估計系數為負。這驗證了假設H1b，表明在環境不確定性較高的時候，更多的高管會做出過度投資的選擇，減少了金融資產的持有，甚至變賣金融資產以換取更多的資源，以便進行投資。而資產負債率與金融化程度呈顯著負相關，說明資產負債率越高的企業，企業金融化的程度越低。企業規模的系數與金融化的程度呈顯著正相關，可能規模更大的企業，對于金融資產的配置更加重視，其擁有的閑置資金相較于規模較小的企業可能更多，其利用現有資源進行金融資產投資的動機也更加充分。

表3模型1回歸結果

五、研究結論與啟示

環境不確定性給公司的經營投資施加了約束，導致公司調整其投資策略來防范不確定性帶來的風險；同時不確定性加劇了經理人與投資者、監管層之間的信息不對稱性。這種不對稱性的存在，為管理層謀求私利、進行不合理投資提供了條件，也使得監管層對管理者的監督變得更加困難。本文實證研究了2014～2018年上市公司的數據，對公司管理者在不確定環境中進行投資決策的動機進行了研究。實證結果驗證了假設H1b，環境不確定性上升時，企業金融化的程度降低，說明上市公司管理者在環境不確定性上升時，存在私利行為。這對上市公司對資源使用的監管提供了方向，當環境不確定性上升時，企業更應該加強監管力度，減少管理者的不合理投資。