宏觀環境有利于市場繼續維持相對強勢

周儒

摘要：2020年，權益市場盡管面臨著經濟下行的壓力、上市公司業績下滑等一些不利因素，但是，我們認為政策面是最重要的基本面，管理層發展資本市場的初衷沒有改變，相反，在新的形勢下，發展包括權益市場在內的資本市場也是逆周期調節的重要抓手，深化金融供給側改革，推進資本市場的市場化、國際化、機構化、法制化建設將推動包括權益市場在內的資本市場在新的起點上獲得更大、更多的發展機遇。我們認為，2020年的資本市場有望繼續維持相對強勢。

2019年，權益市場走出了先揚后抑的行情，盡管如此，2019年滬深股市上證指數和深證成指分別上漲了22.30%和44.08%，滬深300指數、上證50指數和創業板指數也分別上漲了33.58%、36.07%和43.79%。

關鍵詞：宏觀環境;權益市場;發展機遇

一.2019年市場走出先揚后抑的直接原因和基本原因

推動2019年權益市場上漲的最基本動力是2018年下半年以來最高管理層在政治局會議和中央經濟工作會議等重要會議上傳遞出發展資本市場的重要信息。我們認為，盡管市場面臨著各種壓力和風險，但是，政策面是最根本的基本面，其他因素在政策面面前均顯得黯然失色。

目前看來發展資本市場的政策面沒有任何改變，而且有關各方面對發展資本市場注入了新的內容，我們依舊堅定看好 2020年資本市場的發展，看好2020年的權益市場。但是，總結下2019年權益市場先揚后抑的經驗、教訓與不足，對我們認識2020年的權益市場發展是有幫助和啟發的。

我們認為2019年的資本市場行情是在政策面的轉變和支持下進行的，而春節前后陸港通下北上資金的流入構成了導火線。而滬深兩市行情之所以在5月出現轉折，其直接原因是貿易前景出現波折，人民幣匯率回落，而根本性原因是在發展資本市場的大前提下，資本市場的基本建設還是比較欠缺和不足。

我們必須承認，在2019年的行情中，包括陸港通在內的外資流入起到了推波助瀾的作用。我們從我國的國際收支的非儲備金融賬戶證券投資股權分項上更能體會到這樣的變化。同時我們發現，匯率的穩定和外資的流入情況密切相關。5月后，由于大國間關系出現不穩定而引起人民幣匯率再度回落，導致了外資在證券投資項下流入的減少。因此，2019年行情在5月出現轉折的直接原因在于人民幣匯率出現了回落和不穩定預期，同時導致了外資流入放緩和減少。

但是，2019年的行情之所以先揚后抑還有其根本性原因，這個根本原因只能從我國資本市場的基本建設上去尋找答案。

我國資本市場作為一個新興加轉軌的市場，存在著種種基本建設問題，如市場化程度不高、國際化水平有限、法制建設不健全、缺少穩定的機構、戰略投資者等等。

從2019年的情況看，在市場適度加快擴容并推出科創板的情況下，穩定的機構投資者和戰略投資者的空缺，導致市場缺少穩定的資金支持是2019年權益市場發生先揚后抑的主要原因之一。從非銀金融機構存款看，2019年在2018年低基數的基礎上，同比多表現為少增或多減，說明在資本市場內多數為存量資金，缺少新的資金流入。這與防止系統性風險而整頓理財市場有關，也和表外資金持續得到了整頓和壓縮有關。

另外新股發行和上市相對比較集中，以及限售股的減持壓力等在一定程度上也加重了市場上資金的不平衡。

二.推進金融業供給側改革和推進證券市場的“四化”建設有利于2019年權益市場的發展

習總書記在2019年2月的政治局會議上提出了金融業的供給側改革，提出了 “金融活，經濟活;金融穩，經濟穩;經濟興，金融興;經濟強，金融強”的明確看法，這和以往一味強調“脫虛向實”有著明確的區別和差異。在這次政治局會議上，習總書記就包括權益市場在內的資本市場的發展更是提出了“要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。”的要求。

根據習總書記的指示，證監會等有關方面在推進包括權益市場在內的資本市場發展上提出了“四化”建設，即推進資本市場法制化、國際化、市場化和機構化建設。特別是中國證監會在2019年9月提出了全面深化資本市場改革的12項任務，對資本市場的建設進行了全面的布置。

在國際化方面，在陸港通的基礎上推出了滬倫通，MSCI、FTSE等幾大主要指數提升了A股的納入因子，加大了A股的配置權重。同時計劃逐步放開對資本項目的管制，全面放開對QFII和RQFII的投資額度限制等等。

在法制化和市場化建設方面，以推出科創板為契機，以注冊制為核心，通過增量性改革推進資本市場的法制化和市場化建設。推進包括“新三板”在內的多層次資本市場建設。

在機構化建設方面，在繼續支持機構和戰略投資者發展以外，以發展穩定的機構投資者為中心，推動公募機構發展權益類基金，推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍，推動公募基金納入個人稅收遞延型商業養老金投資范圍等。

同時，積極為境內外機構投資者的入市創造有利條件。如逐步放開對股指期貨的交易限制，在推出上證50期權ETF期權的基礎上，又推出了滬深300指數期權和滬深300ETF期權等。帶有對沖性質的金融衍生品推出，對機構投資者的入市將起到極大的推動作用。

三.發展權益市場有利于調整經濟結構，緩解經濟下行壓力，是逆周期調節的重要手段

我們認為最高層發展資本市場絕對不是權宜之計，發展包括權益市場在內的資本市場對改善我國經濟和金融結構、減少和降低金融風險、減緩經濟下行壓力有著不可或缺的作用，是逆周期調節的重要手段之一。

首先，發展權益資本市場是改善我國融資結構的需要。從我國目前的融資結構看，主要還是以間接融資為主，直接融資比重低，直接融資中的股權融資比重更低。而直接融資相比于間接融資由于其具有相對比較好的流動性，更容易設別和防范與管理風險，有利于降低系統性金融風險和企業的融資成本。發展直接融資，特別是發展直接融資中股權融資的市場依舊非常廣闊。

其次，發展權益市場是我國降低和穩定宏觀杠桿率、降低系統性風險的需要。正如證監會有關領導在一次論壇上一針見血地指出，不發展權益市場，即使宏觀杠桿率一時降下來，也不可能穩住。2019年來，居民的杠桿率和政府的杠桿率在回升中。而發展權益市場，有利于非金融企業穩住已經降低下來的宏觀杠桿率，并在此基礎上進一步降低杠桿率。

第三，發展包括權益市場在內的資本市場是穩定我國國際收支的需要，也是穩定人民幣匯率的需要。在世界經濟出現回落和貿易保護主義沉渣泛起的背景下，我國國際收支中的經常項目，特別是經常項目中的貿易收支項目，在“搶出口”效應消失后，有可能順差出現大幅減少，甚至個別年度或季度出現逆差，在這種情況下，如果我國的資本市場比較規范和具有吸引力，可以用資本項目的順差對沖經常項目可能出現的逆差，維持我國國際收支的基本平衡，維持我國儲備資產的相對穩定，進而維持人民幣匯率的相對穩定。但是從近階段我國的國際收支情況看，穩外資的任務比穩外貿的任務更為艱巨。

發展資本市場，加快資本市場的國際化進程，也有利于我們打破某些大國對世界經濟和國際金融的壟斷和封鎖，形成你中有我、我中有你的國際經貿格局。

第四，發展權益資本市場，是進行逆周期調節、減緩經濟下行壓力的需要。從宏觀來看，通過資本市場將儲蓄轉化為投資，減緩經濟下行壓力;同時形成一定的財富效應，改變人們的收入預期，有利于減緩社會消費零售總額的回落，刺激消費，減緩經濟下行的壓力。根據跨時期收入預期理論，人們的消費主要是取決于未來的收入水平，而不僅僅是取決于當前的消費水平。從GDP的拉動力看，三項支出中，最終消費貢獻也最大，一般要占到60%以上，因此，在一定意義上可以說穩消費就是穩增長。

四.辯證地、全面地認識市場中的各種利空與利多因素

目前，對權益資本市場看空的理由之一就是經濟存在著下行壓力。我們認為必須辯證的看待這一因素。首先，從我國權益資本市場近30年的發展歷史看，經濟的強勁和疲軟與權益市場的強弱沒有形成必然的線性關系，這和我國經濟證券化水平相對比較低、上市公司不注重投資回報、市場投機氣氛濃厚、投資者機構化率低、上市公司缺少退市制度、權益市場和上市公司片面追求融資功能等因素是相關的。而目前有關方面推進資本市場的“四化”建設，特別是推進以科創板為核心的增量性改革正是要解決這些問題，當然這些問題的解決將是一個相當長的過程。

其次，經濟下滑確實有可能導致部分上市公司的業績下行，但是我們也必須看到，在金融業供給側改革積極推進的背景下，金融類上市公司的業績已經并且正在得到積極的改善，仍將獲得更大和更多的發展機會，而金融類上市公司在股指中占有了非常大和重要的權重，特別是在上證50和滬深300指數占了絕對重要的權重，因此，這些高權重上市公司業績的改善對股指的穩定具有相當重要的作用。

從市場的估值水平看，也可以很好地說明這一問題。盡管上證50指數和滬深300指數在2019年取得了不俗的漲幅，但是從平均PE水平看，依舊處于比較低的水平。

第三，正因為經濟存在著下行壓力，宏觀政策的逆周期調節有望進一步加強，積極的財政政策將進一步積極，穩健的貨幣政策將以保持流動性充裕為核心，進一步降準和降低利率均是可以期待的。這些逆周期調節的宏觀政策不僅有利于降低上市公司的營運成本、改善上市公司的業績，而且將改善資本市場的運行環境。

因此，經濟的下行因素不應構成對權益資本市場的利空因素。

當然，在2020年，權益資本市場的運行確實業面臨著一些挑戰因素，值得關注與警惕 。

一是人民幣匯率的預期不穩定可能對權益市場帶來的沖擊。正如前文所論述，大國間關系的不穩定和人民幣匯率的預期不穩定是2019年權益市場出現由強轉弱的直接原因。這兩個原因在2020年依舊存在。我國實行的人民幣匯率有管理的浮動將使得人民幣匯率在合理均衡的水平上維持相對穩定。在資本市場日益國際化的背景下，匯率的穩定，對匯率預期的穩定至關重要，沒有匯率的穩定，就沒有權益資本市場的穩定;

二是在資本市場的國際化、市場化、機構化和法制化的建設上不可能是一帆風順的，還會有許多波折。許多工作對我們均是挑戰，如果把握不好，也有可能對市場構成沖擊，在這方面我們是有深刻教訓的。

三是以“注冊制”為核心的科創板的推出是增量性改革，盡管管理層推出的意圖在于通過增量性改革減少對存量市場的沖擊。但是，我們不要忘記科創板的改革是整個權益資本市場的發展方向，其必然會對目前的存量市場產生或多或少的影響。這些影響從長期看是有利于目前存量市場發展的，但是從短期看也不能忽視其對目前存量市場的沖擊。從目前來看，科創板的新股發行機制在價格上和在數量上對存量市場的沖擊還是比較顯著的。

四是個別事件性風險對權益市場的沖擊。2019年發生的“包商事件”對市場流動性造成了一定的沖擊，也在一定程度上波及到了權益資本市場。央行的《中國金融穩定報告2019》認為，我國金融風險由前幾年的快速積累逐漸轉向高位緩釋，已經暴露的金融風險正得到有序處置，金融市場平穩運行，金融監管制度進一步完善，守住了不發生系統性金融風險的底線。但是報告也認為，全球經濟金融動蕩源和風險點仍在增多，國內經濟下行壓力有所加大，潛在風險隱患短時間內難以消除。這些風險一旦形成，依舊會對包括權益市場在內的金融體系構成一定的沖擊。

五是歷史遺留問題對權益市場構成的沖擊。對權益市場而言，目前市場最大的遺留問題便是限售股的解禁。盡管根據統計，明年得總體解禁數量可能稍少于2019年，但依舊是個解禁大年。

五.在相對強勢中把握結構性和階段性機會

綜上所述，我們認為盡管權益市場在2020年面臨著各種壓力，但是，權益市場在基本面，特別是政策面的支持下有望繼續維持相對強勢，從市場的機會而言，將更多地表現出結構性和波段性。

在結構性方面，我們不排除高科技等板塊有一定的機會，如人工智能、5G、機器人等，但是，受益于金融供給側改革的金融股的業績增長和投資機會可能更具有確定性。

在結構性機會把握方面，在權益資本市場日益國際化、機構化的背景下，具有國際比較優勢和競爭力的行業和上市公司更具有比較大的機會。這方面，我們可以從QFII、陸港通北上資金的選股思路中得到一定的啟示。

在波段性方面與各種利多與利空因素的博弈密切相關，可能特別是與大國關系和人民幣匯率的強弱關聯比較大。

在市場出現結構性和波段性的背景下，利用股指期貨和股指期權、ETF期權的空間也比較廣闊。根據市場的特點，利用期貨、期權等金融衍生品構建一定的投資策略而獲取相對穩定收益的空間也相當廣闊。

如根據結構性的特點，我們也可以因此構建一定的阿爾法策略等等。

就滬深300指數、上證50指數和中證500指數的機會而言，我們認為上證50指數和滬深300指數的機會在2020年依舊高于中證500指數。我們可以利用這樣的特點構建加強型指數策略。