股權集中度、控股股東股權質押與企業績效

蔣夢斐

（杭州電子科技大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

1995 年我國實施的擔保法確立股權質押制度以來，利用股權質押來緩解融資壓力已成為我國資本市場普遍現象。據統計，截至2018 年10 月，滬深兩市共有3 485 家上市公司的股權被質押，占A 股上市公司總數的98.6%。文章基于我國滬深兩市上市公司數據，研究股權質押與企業績效的相關性，并探究股權集中度對股權質押與企業績效的調節作用。

針對現金流量權、控制權與企業績效之間的研究，目前學術界得出以下結論。Porta 和Shleifer（1999，2002）[1]通過研究發現：現金流量權能對控股股東產生激勵效應。Claessens 和Djankov（2002）[2]研究證實了控股股東的現金流量權與企業績效呈正相關關系，而其控制權呈現出相反的關系。朱滔（2007）[3]和石水平（2010）[4]的研究結果也都證實了公司績效與控股股東現金流量權正相關，與控制權和現金流量權的分離程度負相關。

針對控股股東股權質押與企業績效的研究，學術界已有的結論分為負向侵占效應和正向促進作用兩種。Chen 和Hu（2001）[5]發現股權質押是控股股東的個人高杠桿風險轉移給公司的途徑，增大了上市公司的風險并降低了企業績效。熊大中（2000）[6]證實股權質押行為會加大企業的經營風險與財務風險，從而對企業績效產生消極影響。而張陶勇和陳焰華（2014）[7]認為超過18%的股東將質押取得資金運用到上市公司中，并起到了改善企業績效的作用。謝德仁等（2016）[8]證實控股股東股權質押與股價崩盤風險呈現出負相關關系。

對于股權集中度與企業績效相關性的研究，目前學術界也有不同觀點。Porta 和Shleifer（1999）[1]發現控制權水平的提高會加大控股股東的控制權與現金流量權分離程度，從而深化大股東與中小股東之間的代理問題。王鵬和周黎安（2006）[9]研究發現控制權水平的提高，會使控股股東對企業和其他中小股東的利益侵占更加明顯。而Jensen 和Meckling（1976）[10]認為分散的股權結構會不利于控股股東對管理層的監督。

二、分析框架

（一）研究假設

首先，從兩權分離角度分析控股股東股權質押與企業績效的關系。當質押比例較低時，大股東與中小股東之間的代理問題相對較緩和，股東對上市公司侵占的可能性也較低。當質押比例較高時，控股股東所能享受到的現金流量收益相對較低，此時控股股東既有動機也有能力掏空上市公司，特別是當其質押融資金額超過了股權現有價值時，其付出的掏空成本幾乎為零。

其次，從市值管理的角度分析控股股東股權質押與企業績效之間的關系。Chiou 等（2002）[11]通過研究發現，存在股權質押的公司其盈余質量的可信度更低，并且這種關系在質押比率較高時更為顯著。當質押比例較低時，為了避免股價下跌損害到整個公司的利益，控股股東通常會更有動機去進行市值管理。當質押比例較高時，市值管理很難彌補高比例質押帶來的利空影響。王斌和宋春霞（2015）[12]研究表明，市值管理是企業管理層有目的地操控財務報告以獲取私人利益為目的的“信息披露管理”過程。綜上，得出假設1：

H1：控股股東股權質押比例與企業呈曲線關系，企業績效會先隨著質押水平的提高而提升，而后隨著質押水平的進一步提高而下降。

Jensen 和Meckling（1976）[10]研究發現管理層在權衡自我權益與股東利益時，表明企業績效與內部股權之間并非單調關系。Morck 等（1988）[13]用橫截面數據探索了公司績效與董事會持股比例的關系，研究表明董事會持股比例與公司績效有著顯著的關系，但這種關系是非單調的。孫永祥和黃祖輝（1999）[14]提出了一種關于股權集中度與公司績效的假說，即公司績效是由股權結構構成的函數，這是由于股權結構與企業治理機制之間存在相關性關系。股權集中度的適度提升能夠很好地緩解管理層與股東之間的代理問題，使得控股股東與公司的利益產生協同效應，增強對控股股東的經營激勵。但當股權集中度過高時，會使中小股東的利益無法得到保障；但如果股權集中度過低，經營者很可能會侵占企業股東利益，也不利于提高公司績效。綜上，得出假設2：

H2：股權集中度與公司績效呈倒“U”型關系。

Morck 等（1988）[13]通過研究發現，持股比例對控股股東的行為具有兩方面影響。一方面，較高的持股比例使得控股股東通過控制權獲取私人收益的能力提高；另一方面，提高后的持股比例已經能使控股股東掌握企業的控制權時，再提升持股比例反而會削弱控股股東獲取私人收益的動機，因為此時通過侵占所獲取的利益很可能會小于企業市場價值下降帶來的損失。李增泉等（2004）[15]通過研究也證實了相關結論。在控股股東持股比例較低時，隨著持股比例的上升，其對公司的控制能力增強，并有能力通過控制權獲取私人收益。當控股股東持股比例較高時，控股股東雖然能更輕易獲取私人收益，但控股股東放棄股權的成本也急劇增加。由此，得出假設3：

H3：控股股東持股比例可以正向調節其股權質押與企業績效之間的關系。

（二）模型設定

首先，文章利用模型一中的多元回歸模型，檢驗控股股東質押比例和公司績效的相關性關系。模型二在模型一的基礎上加入調節變量股權集中度Hold，檢驗控股股東持股比例和公司績效的相關性。模型三根據張雷等（2005）[16]相關文獻構建質押比例和控股比例的交叉項，以檢驗其調節效應。

（1）為檢驗假設1，構建模型a、b：

（2）為檢驗假設2，構建模型c、d：

（3）為檢驗假設3，構建模型e：

三、實證分析

（一）數據來源

文章整理了2015—2018 年的滬深兩市所有A股股權質押公告，篩選出至年末控股股東仍未解除質押的上市公司作為研究樣本，剔掉了金融行業公司樣本數據，以及當年有ST 標識的樣本，并刪掉了存在缺失值的上市公司數據，最終得到3 158 個有效數據。文章其它財務數據均來自于CSMAR 數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。文章以扣除非經常性損益的總資產凈利率（ROA）來衡量企業績效。

2.解釋變量。控股股東股權質押比例（Pleg）。本文將控股股東本年累計質押數占其持股比例作為其質押比例。

3.調節變量。本文用第一大控股股東的持股比例來衡量股權集中度（Hold）。

4.控制變量。文章設置了7 個控制變量：公司規模（Lnsize）、現金流量（Cash）、成長性（Growth）、資本結構（Lev）、上市年齡（lnage）、股權制衡度（Balance）、運營能力（Turn）。其次，本文控制了行業與年度變量。

（三）變量描述

表1 變量的描述性統計

（四）實證結論

表2 回歸結果

（五）回歸分析

假設1 的回歸結果中，模型a 中股權質押比例Pleg 的系數為0.000 6，但結果不顯著。模型b 中引入變量Pleg2后，Pleg 的系數為0.054 5，Pleg2的系數為-0.000 5，且都在1%的水平下顯著，說明本文的假設1 成立。假設2 的回歸結果中，模型c 中第一大股東持股比例Hold 的系數為-0.011 8，模型d 中引入變量Hold2后，Hold 的系數為0.054 5，Hold2的系數為-0.000 5，且都在5%的水平下顯著，說明本文的假設2 成立。在假設3 的回歸結果中，交叉項系數為0.000 2，且在10%的水平下顯著，支持本文的假設3。

（六）穩健性檢驗

為了驗證本研究實證結果的可靠性，本節對上述結論進行穩定性檢驗。用市凈率（p/b）替代扣除非經常性損益的ROA，其他變量不變，按照原模型回歸，穩健性檢驗的回歸結果與之前回歸的結果基本保持一致。

表3 以p/b 為被解釋變量的穩健性檢驗

四、研究結論

通過實證研究，本文發現：（1）控股股東股權質押比例與企業呈曲線關系，企業績效會先隨著質押水平的提高而提升，而后隨著質押水平的進一步提高而下降；（2）適當水平的集中度對企業績效的提升效果更好；（3）控股股東持股比例可以正向調節其股權質押與企業績效之間的關系。