黃金市場震蕩中醞釀的危與機

譚川 王者星 趙力涵 金磐 陳藺藺

近期，避險情緒高漲，黃金再次成為市場關注的熱點。要預判下一步黃金市場價格走勢，我們認為，就必須對以下重要因素進行分析。

經濟周期的分歧，是增長還是衰退？

是否真的接近經濟衰退，是當前市場如何看待黃金上漲空間的重要分歧來源之一。

美國聲稱其正經歷著有史以來最長的經濟增長階段，目前失業率歷史低位、耐用品銷售強勁、房地產市場穩步增長。面對如此良好的經濟數據，美聯儲貨幣政策今年卻由加息轉為降息、縮表轉為擴表，行動頗為迅速。我們不禁要問，美國究竟為什么要急于“預防”？

第一，美國貨幣流通速度暗示潛在風險。2008年次貸危機以來，美國推行了多輪量化寬松貨幣政策（QE），雖然美股不斷創出新高，就業數據也一直維持良好狀態，但美國的通脹數據遲遲沒有起色，美聯儲的官員也曾在公開場合表示“通脹是一個謎”。當人們觀察美國的貨幣流通速度時，會發現一個潛在的風險提示，或許可以對通脹之謎有所啟示：以M2計算的美國貨幣流通速度從2008年以后與美國股市轉為反比關系，至今該數據仍在低位徘徊。

次貸危機以前兩者長期呈正相關的關系，顯示出股市作為經濟晴雨表的作用。但在后危機時代，兩者卻背道而馳。因此，美國通脹遲遲不見起色不能簡單視為通脹得到了控制，而是更應警惕該現象的潛在風險，即不能排除美國當前存在“金融熱、經濟放緩”的可能性，資金主要在金融體系中流轉，難以進入實體經濟，最終導致資金在風險資產中不斷累積，進而使其價格高估、收益率低估，投資風險不斷加大。

第二，國債收益率倒掛拉響警報。美國10年期和2年期國債收益率差值現已得到市場的廣泛關注，美聯儲也曾公開承認對該曲線的關切。在全球經濟周期逐漸統一的背景下，多個發達經濟體目前均面臨著收益率接近倒掛的情況，這至少說明：市場對全球經濟增長的預期不佳。無論持何種觀點，我們不得不承認的是，收益率是由市場交易出來的結果，同時，這個現象也在反向影響著市場和貨幣政策制定者的決策，目前警報仍然在響。

另外，把過去收益率倒掛和經濟衰退期放在一起來觀察時，會發現一些規律：一是倒掛的低點領先衰退期起點的時間約為一年半;二是倒掛曲線在低位往往出現反復震蕩;三是衰退期之間的時間間隔約為十年。目前階段在經濟周期中的位置疑似1995至1996年，這意味著2019年短暫出現過的倒掛現象可能在2020年再次出現，而未來兩年是貨幣政策制定者最應該保持警覺的時段。

第三，就業數據是觀測經濟衰退期的重要指標。我們比較了美國歷次衰退期發生前后的經濟指標運行情況，最終選取了兩類數據：代表了通脹情況的個人消費支出（PCE）和代表了就業情況的失業率與薪資增速。其中，薪資增速可以理解為衰退期的一個有效定性指標，經過篩選，該數據快速下行期與經濟衰退期較為吻合。另外，較低的失業率并不能說明經濟危機距離我們很遙遠，因為歷史上衰退期之前均經歷了失業率持續下行的階段。

美聯儲貨幣寬松，是起點還是終點？

美國在3月份突然連續兩次的快速降息一定程度上打亂了市場的節奏，隨后又緊跟著啟動了規模為7000億美元的寬松計劃。我們一直主張的是美聯儲貨幣寬松政策是否能持續是黃金價格能否繼續上漲的關鍵。通過分析，我們預計未來兩年貨幣政策討論的焦點將從降息轉換為量化寬松等工具，繼續助推黃金的中長期價格走勢。

（一）降息預期迅速消化，但寬松政策并未行至終點。

首先，從政策決策者的角度看，美聯儲政策利率現已經降低到了0%這一關鍵水平，再次降息意味著直接進入負利率區域，即使這已經發生在了日本、瑞典、丹麥等國家，但這對于當下的美國來說，負利率可能帶來的美債拋售是難以接受的。我們預計這樣的狀態極有可能延續到2021年。

自2019年以來，全球降息潮已經啟動，但此前美國搶先加息、迅速降息的做法某種程度上打亂了其他經濟體的調控節奏。這使得美國以外的一些經濟體（例如歐洲和日本）在面對未來經濟衰退的風險時，已經幾乎沒有政策調控的空間了。美聯儲將不得不獨自面對內外部風險，為此，有必要在降息之外準備其他的政策工具，比如現在正在進行的量化寬松（QE）。

（二）主權債務問題迫使美國重啟量化寬松。

聯邦政府債務問題是美聯儲在2020年使用數量工具來維持經濟增長的原因之一。

值得注意的是，2020年以美國為代表的主權國家待償還債務達到歷史峰值。其中美國的待償主權債務總額占2018年GDP的比重高達84%。如果對美國聯邦政府債務進行拆解，我們會發現如下特征：美國聯邦政府2020年的待償債務中，2019年發行的債券占比41%，這類短期債券待償總金額為1.48萬億美元。美國聯邦政府正在通過以債還債的方式解燃眉之急。

我們有理由相信，美聯儲本輪購債計劃的目的除了公開聲明的緩解銀行間市場流動性、提升政策利率走廊的有效指導性之外，還包括了緩解美聯邦政府的債務問題。

因此，未來美聯儲的量化寬松政策大概率將與刺激性財政政策進行配合，一方面刺激國內經濟增長，另一方面協助聯邦政府渡過債務高企的關鍵時期。

上一次出現“0”利率并選擇量化寬松還要追溯到2008年金融危機后的兩年，美聯儲先后進行了3次QE。本次QE市場已經有了相應的預期，并且市場也一定程度上熟悉了QE的機制，QE的傳導作用必然較弱甚至呈現“失效”的狀態。這樣來看，美聯儲后續的政策工具將顯得更加捉襟見肘。

美元還會繼續強勢嗎？

美元缺乏大幅上漲基礎。首先，眾所周知，美元和黃金多數時間呈反向關系。而從利差交易和多國利差對美元指數影響的角度看，目前其他國家降息空間不如美國，該因素將限制美元的漲幅，美指缺乏大幅上漲的基礎。

2020年為美國的大選年。從近30年的數據來看，民主黨執政時期美元相對強勢而共和黨執政時期美元相對弱勢。當前特朗普需要處理好 “彈劾”的難題，雖然對他有利的是參議院尚由共和黨掌控，但該事件導致的結果很可能是特朗普帶著“被彈劾的總統”標簽進入連任選舉。如果特朗普連任，可能會加強市場對弱勢美元的預期，相應貴金屬價格能得到一定提振。

其次，疫情加速或加速“衰退”步伐。當前市場下，新冠肺炎疫情已經在全球蔓延開來，包括美國在內的多國都開始了一系列的救市計劃。上文提到的兩次突然降息及重啟的量化寬松一定程度上都可視為應對疫情的措施。而這樣的措施現在看來對市場的影響依舊是有限的，從美國股市近期的多次熔斷和大宗商品的暴跌就可見一斑。現階段持續蔓延的疫情已經開始對美國的消費服務業產生影響，并開始對失業率的預期產生惡化作用，這將很大程度上遏制美國經濟的發展，加速“衰退”的步伐。對投資者來說，貴金屬特別是黃金在這樣疫情擴散情緒蔓延、0利率甚至負利率的市場環境下顯然更具有吸引力。特別是在美元無法保持強勁的走勢和流動性的情況下，黃金的避險屬性將得到很好的發揮。

捕捉市場的情緒? 把握震蕩的脈搏

雖然當前的宏觀環境有利于黃金上漲，但貨幣政策和政治事件的不確定性在當下的市場上擾動促使了市場情緒的反復波動，黃金的漲勢并非一路坦途。市場價格要通過市場情緒來把握。通過一系列公開數據來觀測市場情緒，繼而把握操作時機，是交易員在交易實戰過程中應用比較多的分析工具。

黃金交易型開放式指數基金（ETF）的持倉始終與黃金價格的變動有極強的相關性，甚至在金價出現單邊走勢的時候，持倉的變化對金價的變化有一定的預示性。當持倉變化方向與金價波動方向不一致時，更應注意ETF倉位的意義。通過分析發現持倉數據的均線組表現要明顯優于金價相關的技術指標，主要體現在無效信號過濾方面：持倉均線的不規則反復震蕩階段明顯少于金價均線，而且在金價趨勢的識別方面不弱于金價本身。

美國商品期貨委員會（CFTC）多頭持倉的變化也是市場關注的情緒指標，特別是在極值點的反轉，指導意義較強。最近的兩年中，2018年9月、2019年4月和2019年9月均對應了金價走勢的重要轉折。

全球負利率債券的規模近年來與金價呈現了比較明顯的正相關性，2019年以來市場看多黃金的主要邏輯中也包括了負利率債券規模的高企。但是9月份之后該數據已從高峰的17萬億快速跌落到目前的11萬億左右，負利率債被迅速賣成了正利率，資金開始追逐風險，對應了金價的沖高回落。這個現象和上文中提到的歐洲美元利率期貨的變化發生的時點都集中在9月初，充分反映了風險情緒在該時點的回歸。

總的來說，對于2020年的交易機會，我們建議仍以做多為主、做空為輔。一季度把握春季行情，應謹慎看待該輪行情的高度。二季度把握金價調整的機會，以建立多倉為主。三季度后市場的不確定性預計會加強，貨幣政策變化和美國總統大選會使得價格波動加大。

（作者譚川、王者星、趙力涵系中國銀行貴金屬業務中心交易員，作者金磐系中國銀行浙江分行交易員，作者陳藺藺系中國銀行江蘇分行交易員）