中國A股偏重融資功能會弱化股市投資功能？

李鈺穎 喻軍

摘 ? 要：我國A股偏重融資功能的市場定位是否弱化了股市投資功能，是備受學術界和業界關注的議題之一。本文選取2007年1月—2019年12月間A股股價數據，從多個維度對市場收益特征展開分析，并構造隨機波動率風險分析模型，首次為認識A股投融資功能的內在關系提供了實證證據。結果表明：我國A股投資功能較弱、價值投資較難;與經驗認識相反的是，A股偏重融資功能對提升股市投資功能有積極作用。在此基礎上，本文為協調中國A股融資與投資功能的發展提出了針對性建議。

關鍵詞：價值投資;資本市場;風險分析模型

中圖分類號：F830.91 ? 文獻標識碼：A ? 文章編號：1674-2265（2020）12-0083-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.12.011

一、引言

在中國特色社會主義經濟體制背景下，我國股市正逐步成熟與完善，成為僅次于美國資本市場的全球第二大資本市場，但中國股市也在發展中出現了許多問題，其中關于如何平衡股市融資水平與財富水平間關系的問題又演變成了各種各樣的問題。這些問題已經嚴重阻礙我國資本市場乃至實體經濟的良性發展，不利于國家戰略目標的實現。因此，如何認識中國股市融資功能與投資功能之間的關系是學術界和業界討論的熱點問題之一，這也直接關系到經濟主體對國家金融戰略布局、經濟發展方式、企業融資、財富管理等方面的認識，而國內學者對此并沒有形成統一的結論。部分學術界和業界人士認為中國股市當下偏重融資功能的市場定位是削弱股市投資功能的直接原因。

值得注意的是，過往的觀點往往缺乏實證數據和理論的支持，但卻對資本市場體系的發展方法、政府政策的制定等方面影響較大。因此，中國股市偏重融資功能是否合適、中國股市是否具有投資功能、中國股市偏重融資功能是否導致了股市無法進行價值投資等問題是值得關注的，本文試圖為回答這些問題提供實證證據。

二、文獻綜述

目前聚焦中國股市融資功能與投資功能間關系的學術研究較少，相關的文獻主要集中在兩個方面：第一，中國A股市場是否可以進行價值投資;第二，股市融資行為如何影響股市的發展。

國內不少學者對“中國股票市場是否可以進行價值投資”這一問題進行了討論，但結論并未統一。尹力博和廖輝毅（2019）[1]利用2003年9月至2018年4月的中國A股數據，采用Fama-Macbeth橫截面回歸方法，發現品質溢價在A股市場上具有顯著正向特征;周小川（2007）[2]認為中國A股市場長期價格扭曲，無法有效傳遞基本面信息，市場環境有待改進;蔡慶豐和宋友勇（2010）[3]認為中國資本市場上的投資機構由于管理人制度的不穩定，使得基金更關注短期效益，進一步地放大了市場風險;胡熠和顧明（2018）[4]采用多維度因子分析方法構造了代表中國股市價值投資的投資策略因子，研究發現該因子選股策略可以獲得較為穩健的正回報，為在中國A股市場上進行價值投資提供了證據。

國內外學者對“股市融資行為如何影響股市發展”這一問題進行了研究，但結論往往具有較大的局限性。Baker和Jeffrey（2000）[5]對美國1928—1997年間股市擴容后的市場收益率進行對比分析，發現股市融資擴容與股市價格走勢之間存在一定的關系，但并未對此進行深入分析;Akhigbe等（2003）[6]基于信息傳遞視角認為，股市擴容將向市場傳遞更為積極的信號，從而對提升市場收益率有積極作用;胡乃武等（2002）[7]對2001年A股市場上35家增發新股的公司進行股價效應研究，結果發現增發新股對公司股價具有負面影響;謝百三和沈文瑩（2004）[8]采用描述性統計方法，分析了2001—2004年股市融資量與股指價格走勢的關系，得出了中國股市過度融資將造成股指下降的結論;孔東民和付克華（2005）[9]利用1998—2002年A股市場上82家增發股票的上市公司數據，統計觀察其在事件發生日后的股價走勢，分析得出公司股價對增發行為有負面反應的結論;張躍文和孫舒楊（2009）[10]利用描述性統計方法對2000—2007年A股市場上的新股數據進行分析，結果發現新股發行對市場的沖擊是顯著的，但這種沖擊明顯被高估;張博等（2016）[11]利用VAR模型對2010—2015年期間的A股數據進行分析，發現股票融資對市場收益有短暫負面影響;邵志高和張琴（2009）[12]利用事件研究法對2006—2008年期間進行融資的A股上市公司進行研究，發現不同融資方式對于公司股價的影響方式不同;黎精明和趙燕（2012）[13]通過對2007—2009年期間成功增發的A股上市公司進行研究，發現公司股價與公司增發融資行為間存在顯著關系，但此關系并不明確;馬曉逵等（2012）[14]采用事件研究法對2006—2009年滬深兩市上市公司定向融資后的股市反應進行分析，發現在投資者情緒較高時，中國上市公司采用定向增發方式融資后往往能獲得更高的超額收益;唐震斌（2003）[15]通過描述性統計方法對1993—2002年A股上市公司數據進行分析，發現股市擴容對促進股市健康發展有積極作用。以上文獻都有一定的參考價值，但大多對融資方式、樣本選擇、數據周期等有很具體的要求，且在研究時往往偏向于對融資規模與融資公司股價波動間的關系進行局部分析，因此不同文獻的研究結論往往出現較大的分歧，同時也具有一定的局限性。

值得注意的是，為了使風險分析模型更適用于本國經濟現狀，近年來國內外學者也進行了許多研究，但由于市場制度、數據周期、行業背景、數據處理方法等的不同，往往得出了不同的結論。如Yang（2013）[16]利用SSAEPD分布和GARCH模型去刻畫市場數據特征，發現新因子模型可更好地解釋投資標的的超額收益率;Fama和French（2015）[17]將投資因子引入到FF4模型建立了五因子定價模型，發現五因子模型更能解釋一些市場異象。國內學者對此的研究更偏向于市場風險模型在A股市場上的有效性檢驗。如李志冰等（2017）[18]以中國A股市場21年數據為樣本，得出了五因子模型比單因子模型、三因子模型及四因子模型解釋能力強的結論;李俊聲和卓建偉（2018）[19]對中國A股市場進行實證分析時發現五因子模型無法解釋A股市場存在的價格異象。以往國內學者在研究傳統風險模型及分析股市投融資功能時，都忽略了A股市場與制度特征，因此在模型上存在缺陷。與以往文獻不同的是，本文根據中國A股市場統計特征，構建了更符合中國股市特征的風險分析模型，彌補了過往研究文獻中模型的缺陷，探究了影響A股投資功能強弱的市場和制度原因，為認識A股融資功能與投資功能間關系提供了更可靠的實證證據。

三、基于收益特征角度的A股投資功能分析

（一）數據來源及數據處理

由于投資者主要參與A股市場的交易，因此本文選取的是A股市場上的股票數據，并剔除信息缺失和上市不足3個月的公司。由于股權分置改革前的市場環境與當下股市環境有較大區別，而我國于2006年底基本完成了股權分置改革，因此本文選取2007年1月到2019年12月A股上市公司的月度數據作為樣本，以更準確地反映當下A股市場投資功能的長期真實水平。本文選取中國人民銀行公布的三個月期存款利率作為無風險利率，與大多數文獻一致。若無另外指明，本文所使用數據皆來自國泰安因子數據庫（GTA-FF）。本文借鑒Fama和French（2015）[17]數據處理方法，按照市值-賬面市值比5×5分類法將我國A股市場投資標的分成25組典型的投資組合。

（二）A股投資功能分析

本文從收益性、穩定性和顯著性三個維度出發對A股投資功能進行分析，以使監管部門、上市公司、投資者更全面地了解A股市場投資標的收益特征。25組典型投資標的月收益水平的描述性統計見表1。

表1面板A描述了中國A股市場投資標的的統計特征。觀察發現，在25組典型的投資標的中，有22組投資標的取得了正收益;從分布特征上來看，25組投資標的收益序列皆通過了JB檢驗（Jarque-Bera檢驗），即其整體服從正態分布，具有對稱特征，且25組投資標的月收益率中位數在13%水平，這也進一步說明了A股投資標的的整體正收益特征。

表1面板B描述了無風險利率的統計特征，可以看到，月均無風險利率約等于0.02，值域區間近似等于0.02，且未通過JB檢驗，不服從正態分布，不具有對稱特征，表現出較為明顯的正偏度和低峰值特征，波動水平在0.01左右，整體表現出較為穩定的正向低收益非對稱特征，這也與現實相符。觀察表1面板A發現，A股25組典型投資標的整體值域區間約等于1.95，整體波動水平在0.46左右，其整體波動水平是市場利率波動水平的46倍，因此我國A股收益風險較高。

為了更準確地認識25組投資標的收益水平的顯著性，本文對其進行非參數Mann-Whitney雙側檢驗，具體結果見表2。觀察表2可得，14組投資標的月均收益率在0.01顯著水平下不等于零，2組投資標的月均收益率在0.05顯著性水平下不等于零，8組投資標的月均收益率在0.10顯著性水平下不等于零;僅有1組投資標的月均收益率不顯著異于零。綜合來看，我國A股市場表現出較明顯的高風險、正收益特征，存在一定的財富效應。

為了更全面地測度A股財富效應大小，以分析A股投資功能強弱，本文先對市場超額收益分布特征進行分析，具體見表3。表3中JB檢驗結果顯示，25組投資標的月均超額收益序列皆服從正態分布。值得注意的是，24組投資標的超額收益呈現出負偏特征，25組超額收益皆呈現低峰、厚尾特征，這說明A股超額收益整體表現出正向、低收益特征。整體來看，A股投資標的超額收益率序列整體服從正態分布，但尾端具有肥尾特征，極端值較多，且具有自相關特征，表現出波動聚集現象。

接下來，本文利用參數T檢驗對我國A股25組投資標的超額收益率進行顯著性檢驗，具體結果見表4。觀察表4發現，A股市場25組投資標的超額收益皆不顯著。因此，中國A股市場收益整體呈現顯著的高風險、正收益特征，但幾乎與無風險利率水平持平，這說明中國A股財富效應十分有限，在A股市場進行價值投資存在一定難度，股市投資功能較弱。部分業界與學術界人士認為A股偏重融資功能是導致其投資功能較弱的直接原因，但此觀點缺乏實證數據和理論的支撐，因此無法令人信服。為了更清晰地認識股市融資與投資功能間的內在聯系，本文將對A股收益風險暴露進行實證分析。

四、基于市場行為的A股融資與投資功能間關系分析

值得注意的是，中國A股市場中25組典型投資標的超額收益中極端值較多，整體呈現肥尾、自相關特征，但仍服從正態分布，這些典型的中國式股市特征與投資者行為、上市公司決策和政府監管等因素密不可分。為了更深刻地認識形成A股收益特征的市場與制度原因，本文根據中國A股投資標的超額收益特征，對FF模型（Fama和French，2015）[17]進行改進，構造了考慮股市統計特征的隨機波動率風險分析模型，從分析投資標的收益風險暴露角度出發，為認識A股融資與投資功能的內在邏輯關系提供實證證據。

（一）實證準備

鮑家勇等（2019）[20]已經論證了隨機波動率模型（簡稱SV模型）可以較好地刻畫金融資產收益率波動的時變性和波動聚集性等特征。在此基礎上，本文將SV模型引入到傳統風險分析模型，以更準確地刻畫我國A股市場25組投資標的超額收益的統計特征，構造了隨機波動率風險分析模型（簡稱FF5-SV-N），此模型的數學表達式如下：

其中，T是樣本大小，zt是一個由隨機波動率模型刻畫的擾動項，Rt是在時刻t時投資標的收益率，Rft、Rmt、SMBt、HMLQt、RMWt、CMAt分別代表無風險利率、流動市值加權市場收益率、規模因子、價值因子、盈利因子和投資風格因子;具體的風險因子計算方法與Fama和French（2015）[17]中2×3因子組合法一致。Θ=[Alpha0，M1，S2，H3，R4，C5，ψ，[φ]，[τ]]是模型中待估計的參數，分別代表模型截距項、市場因子暴露、規模因子暴露、價值因子暴露、盈利因子暴露、投資風格因子暴露、趨勢項、自相關系數和標準差。由于模型數學形式復雜，本文參考貝葉斯參數估計思想，利用Python中PYMC3工具包構建了PYMC3-ADVI算法以估計模型中參數。此算法可顯著提高參數估計效率，解決局部最優解問題，保證估計結果的準確性。

（二）A股投融資功能內在關系實證分析

本文利用隨機波動率風險分析模型對A股市場25組典型的投資標的進行實證分析，探究影響A股財富效應的風險來源、思考A股市場行為特征中存在的問題，從而認識A股融資與投資功能間的內在關系，實證結果見表5。

觀察表5實證結果發現，有20組模型截距項不顯著，有3組模型截距項在0.10顯著性水平下不為零，有1組模型截距項在0.05顯著性水平下不為零，有1組模型截距項在0.01顯著性水平下不為零，并且25組模型截距項整體不顯著異于零，25組模型Ψ、[φ]和[τ]值皆在0.01顯著性水平下不等于零，[φ]值近似等于0.60，因此風險分析模型可較準確地刻畫A股投資標的財富效應的數據特征。同時，實證結果顯示，A股市場與歐美資本市場在風險因子暴露上有較大區別，這暗示著我國股票市場具有獨特的市場行為特征。

A股具有顯著的規模效應。實證結果顯示：23組投資標的超額收益與上市公司規模顯著相關，且21組投資標的具有顯著的規模效應，即上市公司市值越小，投資標的越能取得較高超額收益。這種規模效應具有較為復雜的市場原因和制度原因。從市場角度來看，小盤股具有較高的隱形交易成本，價格波動遠高于市場平均水平，同時小盤股一般處于成長期，需要進行風險補償;從制度的角度來看，公司發展中的資金融通需求將在上市后得到很大程度的滿足，且我國上市公司缺少分紅文化，在資金運用上具有較高的靈活性;除此之外，增發、質押、配股等手段已成為上市公司成熟的融資手段。因此，我國上市公司“殼資源”優勢明顯，這將迅速推升小盤股股價，顯著提升股市投資功能。

A股具有獨特的價值效應。觀察表5可得，23組投資標的的超額收益與賬面市值比顯著負相關，這與歐美市場特征相反。對于賬面市值比較高的公司，市場認為其非固定資產價值較小，盈利水平一般，對該公司的前景持懷疑態度，因此理應得到較高的風險補償。但是隨著2008年、2015年和2017年股市泡沫破滅，市場投資者風險偏好發生顯著改變，高度重視風險水平的高低，不再盲目追求高風險高回報，形成了中國式的價值效應。

A股具有獨特的盈利效應。實證結果顯示，25組投資標的超額收益皆與上市公司盈利水平顯著負相關，即隨著上市公司盈利能力的提高，投資標的超額收益水平明顯下降，這與美國股市特征相反。盈利能力越強的企業一般抵御風險的能力越強，公司的前景也越好，但中國上市公司的利潤一般不會與投資者分享，或者分享較少，投資者無法享受企業發展的紅利，這導致投資者較少關注上市公司業績，反而更加關注上市公司的規模和風險水平。國泰安上市公司違規信息庫顯示，在2007年1月至2019年12月期間，共發生了1565起上市公司財務造假、違規違紀等案件，監管部門的處理方式大多集中于監管關注、責令改正、通告批評、罰款沒收等方式，而罰款金額一般不高于60萬元。違規成本較低、違規效益較大等因素助推了上市公司違規動機，進一步導致投資者對公司財務報表持懷疑態度。

A股具有獨特的投資風格效應。實證結果顯示，13組投資標的超額收益與上市公司投資風格顯著相關，但投資風格效應具有獨特的表現形式。當上市公司處于高風險水平時，一般將通過內部籌資的方式進行投資擴張，這將進一步提高上市公司的風險水平，而中國投資者在經歷了A股多次系統性泡沫破滅后已經扭轉了風險偏好，不再一味追求高風險高收益資產，由此將造成風險資產超額收益的進一步下降。當市場認為上市公司處于低風險狀態時，上市公司的投資擴張需要通過市場融資來獲得資金支持，而投資者認為企業發展前景較好，發展潛力較大，可能享受到公司發展所帶來的資本利得，將會顯著提升投資標的的超額收益水平。

綜上分析可以發現，股市偏重融資功能的市場定位并不是導致其投資功能較弱的直接原因，且股市重融資是由中國獨特的經濟體制和國家戰略安排所決定的，是為解決企業融資問題、傳遞生產資料信息、提升經濟管理能力等服務的，中國資本市場不夠成熟完善的現狀更凸顯了股市重融資的必要性。股市重融資與股市投資之間并非對立關系，股市偏重融資的市場定位是否正確不應以股市財富效應大小為衡量標準，應該以優質企業能否籌集到資金及經濟體是否達成戰略發展目標為評判標準，這也更符合中國經濟的現狀。

因此，股市偏重融資功能的市場定位不會弱化股市投資功能，相反對提升股市投資功能有積極作用，這與業界經驗認識相反。A股投資功能強弱與市場信息傳遞效率大小直接相關，當前市場的弱有效性和非理性特征是導致A股投資功能較弱的原因，因此協調A股融資與投資功能發展的關鍵在于保證融資企業的優質性，這也對市場參與主體提出了更高的要求。

五、總結與建議

（一）研究結論

本文基于2007—2019年我國A股市場數據，從多個維度對A股投資功能進行分析，并利用隨機波動率風險分析模型，從市場行為特征角度分析A股財富效應特征的形成原因，為認識A股融資功能與投資功能的內在聯系提供了實證證據。本文的主要結論如下：

第一，我國A股市場投資功能較弱，風險水平較高。對A股市場財富效應進行顯著性分析發現，我國A股市場具有顯著的財富效應，但與無風險利率整體持平，說明在A股市場進行價值投資具有一定的有效性，但收益有限，A股投資功能較弱。對A股市場超額收益進行檢驗發現，其具有典型的低峰肥尾、波動聚集等特征，值域分布較為分散、極端值較多，且市場波動劇烈，說明市場風險水平較大。這些現象與投資者行為、上市公司質量和監管安排等原因密不可分。

第二，我國A股市場具有獨特的風險因子效應。實證檢驗發現，除了典型的規模效應，我國A股市場還具有獨特的價值效應、盈利效應和投資風格效應。這些風險效應是由文中提到的市場行為特征決定的。

第三，本文從市場行為特征角度出發對實證結果進行分析發現，中國A股偏重融資功能對提升股市投資功能有積極作用。實證表明，股市財富水平的大小與投資者行為和上市公司決策具有直接因果關系。非優質企業惡化了市場信息不對稱現狀，加劇了市場非理性行為，導致股市投資功能十分有限。而股市重融資定位本身是為了幫助優質企業籌集資金、消化風險，傳遞經濟生產資料信息，這是由中國獨特的經濟體制和國家戰略安排所決定的。因此，股市偏重融資功能不是導致股市投資功能較弱的直接原因，而股市偏重融資功能的市場定位正確與否也不應以財富效應的大小為衡量標準，平衡A股融資功能與投資功能的關鍵在于保證上市企業的優質性。

（二）政策建議

基于上述研究結論，本文提出協調中國A股融資與投資功能發展的若干建議：

一是優化上市公司質量，建立行業自律體制。上市公司質量的優劣是平衡股市融資功能與價值投資功能之間關系的關鍵，優質上市公司可顯著降低信息不對稱問題所帶來的市場危害。政府應積極引導上市公司與其上下游公司共同組建行業自律機制，引導公司自覺進行內部審慎管理，上下游公司應對涉嫌違規操作的上市公司進行經濟懲罰。同時，政府應積極引導上市公司運用區塊鏈技術與上下游公司建立完備的生產資料信息網，促進行業信息透明化，從而緩解信息不對稱所導致的市場失靈。除此之外，政府應積極完善上市公司分紅制度和退市制度，保證股票本身在風險資產中的競爭力，從而減少投資者投機行為，降低投資者潛在損失。如對于長期積極實行分紅制度的上市公司，政府可給予稅收或融資優惠;對于重大違法違紀的上市公司應施行強制退市，審慎管理退市指標，提高其違規成本。

二是完善相關法律制度，推動監管體制再造。政府應以保證投資者收益為出發點繼續完善相關法律，讓中國股票市場在法制化約束下，充分發揮其財富效應潛力。應毫不動搖地推進實施新《證券法》，全面推行注冊制，進一步滿足企業發展所產生的融資需求，從而協調好股市融資與投資間的關系。同時，政府應積極推動市場監管體制再造，推動監管機構進行專業化分類監管，如交易所專業負責新股發行，證監會主要負責投資者保護，中國人民銀行主要負責宏觀廣義杠桿調控等，在降低監管成本的同時提升監管效率。

三是引導市場理性投資，培養價值投資觀念。應著力培養金融專業人才，繼續開放金融市場，吸引國外投資機構深入參與我國股票二級市場交易，提高股票市場定價效率。監管部門還應加強投資者教育，積極宣傳價值投資理念，培養市場價值投資觀念，引導市場回歸理性投資，并通過稅收優惠、政策支持等方式支持長期持有固定標的的投資者進行價值投資，同時要求上市公司對因自身違規違紀導致投資者價值投資虧損的部分給予一定補償。除此之外，政府、證券機構和高校研究所等應將關于股票市場風險與收益水平的研究結果及時、準確地傳達給投資者，提升信息透明度，從而幫助投資者全面認識市場環境，以避免局部風險的擴大。

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Abstract：Whether China's A-share market which focuses on financing function weakens the investment function of the stock market is one of the topics concerned by academia and the industry. This paper analyzes the characteristics of A-share returns from January 2007 to December 2019 by using statistical methods from multiple dimensions，and provides empirical evidence for understanding the internal relationship between the investment and financing functions of A-share for the first time by using the stochastic volatility risk analysis model. The empirical results show that China's A-share investment function is weak，and value investment is difficult; contrary to the empirical understanding，the financing function plays a positive role in improving the investment function of the stock market. On this basis，this paper puts forward targeted suggestions for coordinating the development of financing and investment function of China's A-share.

Key Words：value investment，capital market，risk analysis model