中國金融壓力指數的構建及有效性分析

摘 要：本文選取2004年1月2日—2018年12月28日的股票市場、貨幣市場、外匯市場、債券市場和銀行部門共7個指標的日度數據，利用因子分析法構建了中國金融壓力指數，并通過與典型事件的比對發現所構建的金融壓力指數與歷史狀況基本吻合，說明了指數構建的有效性。研究發現，現階段我國的金融壓力雖較為穩定，但總體稍高，暗含一定的金融風險。

關鍵詞：金融壓力指數;因子分析;有效性

1.引 ?言

近年來，中國金融體系發生了深刻變化，金融體系的復雜性和相關性日益凸顯，對央行監管、評估和預警金融風險提出了更高的要求。從外部風險的角度看，全球貿易失衡導致反全球化意識形態和保護主義情緒進一步加劇，可能拖累全球經濟增長，美國發起的對華貿易抵制和掀起的世界貿易摩擦代表性顯著。從宏觀角度看，中國整體宏觀杠桿率已趨于穩定，但企業部門的杠桿率仍居高不下，地方政府隱性債務風險不容忽視;從中觀角度看，金融體系之間的聯系變得更加緊密，其中的復雜性也在持續增加，金融監管仍存在不足;從微觀角度看，一些機構存在業務違規行為，部分領域和地區金融仍然存在“三亂”問題。

當前和今后一段時期我國金融體系仍處在風險的易發高發期，風險點多面廣，對金融風險的防范需要首先對金融風險進行測度。金融壓力指數是由眾多反映金融體系子市場壓力狀況的指標匯總合成的綜合性指數，能夠較好地反映整個金融體系由于不確定性和預期損失變化所承受的總體風險壓力水平，其極端值情形表現為金融危機。

2.研究綜述

2.1.金融壓力指數的概念

金融壓力這一概念最早由加拿大銀行的經濟學家Illing and Liu（2006）提出，并構建了金融壓力指數。Illing and Liu將其描述為：“金融壓力是一個連續的變量，其極值稱為金融危機。金融壓力隨期望金融損失、風險或不確定性的增加而增加。壓力是一個脆弱的結構和某些外部沖擊相結合的結果，沖擊的大小和沖擊在脆弱的金融體系內部的傳導決定金融壓力的大小”。

2.2.構建金融壓力指數的變量選擇

眾多專家學者選取的變量種類繁多，基本上涵蓋了證券市場、貨幣市場、外匯市場、債券市場、銀行部門、股票市場、房地產部門、保險市場和國際金融市場等金融子市場的眾多指標變量。

2.3.金融壓力指數的構建方法

目前構建金融壓力指數主要有以下方法：

（1）等權重法直接加總;

（2）主成分分析法;

（3）信用加總權重法;

（4）因子分析法;

（5）CRITIC法;

（6）動態權重法。

3.基于因子分析的金融壓力指數構建

3.1.金融壓力指數

金融壓力指數的一般形式為 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ，其中Wit為第i個變量在第t期的權重，Xit 為第i 個變量在第t 期的取值，本文利用因子模型中的方差貢獻率uit 作為各變量的權重，將所提取出的公共因子Fit 作為新的綜合變量，則金融壓力指數可改寫為如下形式：

3.2.指標選取與數據處理

本文分別從股票市場、貨幣市場、外匯市場、債券市場和銀行部門五個金融子市場共選取換手率、市盈率、股指波動率、SHIBOR-隔夜、匯率波動率、國債到期收益率和TED利差7個指標變量的日度數據，數據區間為2004年1月2日至2018年12月28日。

3.3.基于因子分析的金融壓力指數構建

首先，經過KMO和Bartlett球形度檢驗得到，KMO的值為0.601，Sig值為0，說明變量間的相關性較強，適合做因子分析。依據特征值大于1的標準來確定公共因子的個數為3，分別記為 F1、F2、F3，方差貢獻率分別為31.755%、21.648、16.011%。因此，金融壓力指數包括3個綜合變量，權重分別為0.31755、0.21648和0.16011。根據因子得分可得3個公共因子的線性表達式：

結合各個公因子的方差貢獻率并將其作為權重，可匯總得到金融壓力指數為：

4.金融壓力指數走勢及有效性分析

根據與歷史的實際金融市場狀況是否吻合對所構建的金融壓力指數進行有效性測試。首先繪制金融壓力指數的走勢圖，如圖1所示：

根據走勢圖，可將我國金融市場在2004年1月2日至2018年12月28日的金融壓力分為三個階段：

2004年1月—2007年底，這一階段金融壓力指數FSI長期維持在0刻度線左右及以下，我國的金融壓力處于較低水平。期間我國GDP增長率較高，我國實施穩健的貨幣政策來抑制物價上漲，避免通貨膨脹風險，也限制了固定資產投資增長過快的情況，有效控制了貨幣信貸總量。

2008年1月—2009年下半年，在這一階段我國的金融壓力一直處于高位，金融壓力指數波動幅度很大。從2008年7月開始，金融壓力指數迅速攀升，在2008年底到達峰值，隨后開始快速降低，但直到2009年7月都一直處于較高水平。2008年美國金融危機席卷全球，對中國的金融市場也帶來了較大的沖擊，期間股票市場成交額萎縮，股票指數大幅下跌，期貨價格震蕩下挫。

2009年下半年至今，我國金融壓力指數雖有小幅波動但總體上趨于平穩，整體處于較低水平，但相較于第一階段偏高。在經歷了2008年全球性金融海嘯的劇烈沖擊后，我國金融市場立即做出調整，采取寬松的貨幣政策和穩健的貨幣政策，迅速恢復發展，但近年來經濟增速放緩，房地產業的房屋銷售價格增速驚人，物價的連年上漲，帶來了一定的經濟泡沫，暗含了一定的金融風險，金融壓力高于第一階段。

通過分析，本文選取7個金融子市場指標變量的日度數據并基于因子模型所構建的金融壓力指數大體上符合我國金融市場的發展歷程，說明這一指數的構建是有效的。

5.結 ?論

本文分別選取股票市場、貨幣市場、外匯市場、債券市場和銀行部門的共7個指標變量的高頻日度數據，利用因子分析法構建了我國金融壓力指數，通過與典型事件的比對，發現所構建的金融壓力指數與歷史狀況基本吻合，以此說明了指數構建的有效性。

現階段我國的金融壓力雖整體不高，但在中國經濟從高速增長向高質量增長轉型和結構調整的過程中，“灰犀”性質的一些金融風險可能仍將釋放。政府應當持續推進防范化解重大風險攻堅戰，在“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈”基本政策指導下穩步提高中國宏觀經濟和金融體系的穩健性。

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作者簡介：

段廣茹，女，安徽蚌埠人，安徽財經大學統計與應用數學學院碩士研究生。研究方向：宏觀經濟統計。

項目號：cxjhjyyb1905