新規(guī)落地，“熊貓債”市場迎來新契機(jī)伴隨的問題

時(shí)昊蘇

【摘要】熊貓債券是中國首次允許國際金融機(jī)構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣為準(zhǔn)的債券， 中國財(cái)政部將債券命名為熊貓債券，熊貓債券的類型屬于外國債券。此次公開發(fā)售的熊貓債券類型屬于上述的第一種外國債券，在我國的債券史上是第一次。雖然各種管理辦法，進(jìn)一步明確了境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)債的相關(guān)事宜，但仍存在以下幾點(diǎn)問題有待解決。

【關(guān)鍵詞】熊貓債 問題

一、概述

熊貓債券是中國首次允許國際金融機(jī)構(gòu)在中國發(fā)行的以人民幣為準(zhǔn)的債券， 中國財(cái)政部將債券命名為熊貓債券，熊貓債券的類型屬于外國債券。在國際市場上的金融債券主要分為有兩種一是外國債券和一是歐洲債券。外國債券 尋常地講，外國債券是指外國借款人所在國與發(fā)行市場所在國具有不同的國籍并以發(fā)行市場所在國的貨幣為面值貨幣發(fā)行的債券。歐洲債券是指國家政府、所在國的金融類機(jī)構(gòu)和所在國企業(yè)在國際市場上以可以不受約束兌換的第三國金融類產(chǎn)品標(biāo)值并按時(shí)歸還本息類的債券。

此次公開發(fā)售的熊貓債券類型屬于上述的第一種外國債券，在我國的債券史上是第一次。這也是我國在全市場史無前例的突破。熊貓債券之所以熊貓命名，是源自國際慣例，各國金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行債券的時(shí)候，都以該國最具代表的事物命名，所有，所以財(cái)政部以熊貓命名債券。

盡管該《管理辦法》進(jìn)一步明確了境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)債的相關(guān)事宜，但仍存在以下幾點(diǎn)問題有待解決。

二、評級難

隨著熊貓債的快速發(fā)展，熊貓債的評級越來越重要，由于熊貓債的特殊性，評級機(jī)構(gòu)對熊貓債進(jìn)行評級時(shí)在信用風(fēng)險(xiǎn)的識別方面以及在評級操作層面均存在一些需要特別關(guān)注的難點(diǎn)問題。

（一）發(fā)行主體面臨的宏觀環(huán)境存在差異

由于熊貓債的發(fā)行主體是境外機(jī)構(gòu)，因此熊貓債評級實(shí)質(zhì)是衡量境外發(fā)行主體跨境償還外幣債務(wù)的能力。因?yàn)樾茇垈男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)與一般國內(nèi)債券信用風(fēng)險(xiǎn)存在顯著區(qū)別，所以發(fā)行主體所面臨的宏觀環(huán)境存在的差異較大。與一般國內(nèi)債券品種不同，對于發(fā)行主體為主權(quán)國家的熊貓債，有可能出現(xiàn)因主權(quán)行為導(dǎo)致的停付本金或利息、拒絕履行相應(yīng)所應(yīng)該償付債務(wù)或拒絕履行承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任等一系列違約行為。即使發(fā)行主體不是國家，國家的政策、法規(guī)也可能在一國范圍內(nèi)通過轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的形式影響該國發(fā)行主體的行為。

熊貓債發(fā)行主體均為境外主體，境外主體所處宏觀、行業(yè)及經(jīng)營環(huán)境對于國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)來說較為陌生，因此考察熊貓債的外部支持方式對償債能力的影響更加困難。在考察本國政府支持對境外機(jī)構(gòu)償債能力的影響時(shí)，可能出現(xiàn)對當(dāng)?shù)卣卟涣私猓瑥亩y以衡量本國政府在稅收、產(chǎn)業(yè)扶植政策等方面的支持力度的情況。在考察熊貓債發(fā)行主體股東支持對境外機(jī)構(gòu)償債能力或熊貓債的增信作用時(shí)，可能出現(xiàn)股東公開資料獲取困難，從而無法準(zhǔn)確判斷股東實(shí)力等情況。在考察熊貓債的增信方式時(shí)，可能出現(xiàn)抵押資產(chǎn)屬于國外特殊天然資源及第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)為境外企業(yè)等情況，因此導(dǎo)致由于相關(guān)資料獲取不充分，難以進(jìn)行全面分析評級難的情況。

（二）信息披露存在障礙

評級操作難點(diǎn)在熊貓債評級操作中，由于熊貓債跨境債券的特殊屬性，對于國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)來說在信息傳遞、信息處理、信息披露等方面存在障礙，導(dǎo)致熊貓債評級操作難度增大。首先，由于熊貓債發(fā)行主體地處于境外，導(dǎo)致國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)人員無法對其進(jìn)行較長周期的現(xiàn)場訪談，且易受到時(shí)差、地域、語言等因素的影響，可能需要通過其他參與機(jī)構(gòu)的服務(wù)溝通發(fā)行主體與國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)，評級材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性及可靠性或存在隱患。此外，海外募投項(xiàng)目資料不能有效和完整的獲取，將對熊貓債發(fā)行主體募投項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評定產(chǎn)生不利影響。

（三）債券品種少

國內(nèi)債券發(fā)行市場廣，但債券品種較為傳統(tǒng)、創(chuàng)新品種較少。熊貓債券發(fā)行主要有兩個渠道，一是在我國銀行間市場，二是在上海證券交易所發(fā)行，主要以在銀行間市場發(fā)行為主，且以公募發(fā)行為首，在各個金融交易所市場發(fā)行公司債則以私募發(fā)行為主。從債券品種來看，熊貓債涉及公司債、國際機(jī)構(gòu)債、金融債、中期票據(jù)、定向工具和短期融資券等，但已發(fā)行的熊貓債中除4只綠色債券外，其余均為一般債券品種，債券品種較少無法滿足境外投資者需求。

（四）債券期限以中長期為主且逐步進(jìn)入兌付期

熊貓債發(fā)行時(shí)間多以中長期為主，且逐步進(jìn)入兌付期。對比發(fā)現(xiàn)市場上中長期債券規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模超過85%，3年期熊貓債券發(fā)行規(guī)模占發(fā)行總規(guī)模最高，超總債券規(guī)模的40%。其中，在銀行間市場發(fā)行的熊貓債期限主要集中在1—3年，且3年期限居多;在上海證券交易所發(fā)行的熊貓債券期限主要集中于3—5年。由于熊貓債在2015年開始快速發(fā)展，因此2018—2021年為熊貓債兌付的高峰期，在此期間到期債券占總債券規(guī)模70%。

（五）債券募集資金使用受限

目前，在我國境外的發(fā)行主體想要將發(fā)行以熊貓債獲得的資金用于境內(nèi)行駛的限制較少，但是若將招募到的人民幣資金匯出我國以外使用必須獲得外匯管理部門監(jiān)管批準(zhǔn)，且審批時(shí)間較長、程序缺乏透明性。大部分發(fā)行人認(rèn)為若想將在岸已募集完成的資金匯至境外使用時(shí)間成本過高，這種原因在某些程度上下降了熊貓債對外資發(fā)行人的受眾度。這使得許多資信狀況良好的發(fā)行主體對發(fā)行熊貓債維持了觀望的態(tài)度。目前，我國按照宏觀審慎性原則，限制了人民幣資金的過度外流，這就使得熊貓債資金想要匯出境外使用變得十分困難。根據(jù)當(dāng)時(shí)我國的外債管理模式，需要將境外機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)貸給其境內(nèi)子公司的資金計(jì)入其外債額度。這一規(guī)定在一定程度上限制了熊貓債資金的使用范圍。因此對于外債額度不足的境外機(jī)構(gòu)來說，無疑是打消了發(fā)行熊貓債的積極性。由于人民幣在跨境的使用中越來越廣泛，原有的外債管理模式已無法適應(yīng)我國目前所面臨的人民幣國際化的需求。對于發(fā)行人來說，他們希望其通過熊貓債市場募集到的人民幣資金可以自由的在境內(nèi)或境外使用，而無需進(jìn)行審批，只需在募集說明書中照實(shí)披露即可。當(dāng)然，出于對風(fēng)險(xiǎn)的把控以及對投資人權(quán)益的保護(hù)等因素來看，這樣的理想狀態(tài)在短期內(nèi)尚無法實(shí)現(xiàn)，但是相信越來越寬松的政策支持，會吸引到更多的境外優(yōu)質(zhì)發(fā)行人，參與到熊貓債的市場之中。

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