全球金融劇烈波動，中國應持改革定力

文／劉義華

一、此次美國股市大幅波動的直接原因

總的來看，造成此次美股出現大幅波動的市場原因主要有五個方面：

（一）政府應對疫情準備不足、高層言語失當加劇市場恐慌情緒

自疫情在美呈擴散趨勢以來，盡管民眾、疾控官員、國會議員等多次呼吁政府采取更加有效的措施防控疫情，但由于政府對疫情前期準備不足，特別是總統特朗普的工作重心本末倒置（先放在了穩定金融市場，忽視疫情防控），這極大地加劇了投資者的恐慌情緒，尤其是當華爾街的大型投資機構也出現感染者時，市場的恐慌情緒已經到了失控狀態，市場更加無法給出金融資產價格的合理波動區間。

（二）美聯儲超常規降息未能安撫市場

從市場經驗來看，通常情況下美聯儲下調聯邦基準利率會降低融資成本，在經濟衰退、市場低迷時對權益類風險資產會起到刺激作用。但美聯儲3月3日下調利率50個基點至1%-1.25%后，市場并未如預期回升，這主要是因為這一決定有兩大意外：

1.利率決議時間提前

通常美聯儲降息一般是在議息會議后公布。按計劃，今年3月份的公布時間是3月18日，即本月如果降息，理應在3月18日。美聯儲提前降息說明形勢逼人。

2.降息幅度超常規

從市場經驗來看，美聯儲一般一次會議的升、降息幅度是25個基點，而此次幅度達50個基點，表明美聯儲已經意識到此次危機的嚴重性。

（三）原油市場大幅波動打擊市場信心

3月6日，沙特王儲宣布大幅下調原油價格，提高日產量，拉開了石油價格戰的序幕，這成為壓垮全球金融市場的最后一根稻草。3月9日，國際油價一度暴跌30%，創下1991年以來最大單日跌幅。同日，美國股市觸發熔斷。

（四）資金涌入美國國債避險，投資人大量囤積美元現金資產，市場流動性枯竭，金融資產無法正常定價觸發更多賣盤

早在2月中旬，一些大型投資機構就表示出對美國股市估值過高的擔憂，開始削減股票和公司債券頭寸，并同時購入美國國債對沖風險，這造成了美國國債收益率，特別是中長期國債收益率大幅下行，收益率曲線甚至出現倒掛現象（經濟衰退的前兆）。其中，不少投資機構在增加美國國債頭寸的同時也大幅調高了現金頭寸，例如巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司目前已經囤積了近1300億美元現金。由于投資機構采取上述操作，又造成了市場中如債券回購等常規融資方式無法正常融資，導致市場流動性進一步枯竭。因此，投資人，特別是被動型投資基金不得不將投資組合中的金融資產，尤其是定價受影響較大的高風險資產向市場拋售，而這種操作又進一步加劇了資產價格的下行。

（五）市場做空長期互換利差，美債長債利率大幅波動

疫情使投資人擔憂全球經濟增長速度，購入美債避險拉低了長期美債利率的同時也拉低了30年期住房抵押利率，購房人紛紛借此重置抵押貸款的行為觸發了市場做空互換利差的交易，現券市場美債賣出量瞬時大增，美債長債收益率低位反彈。美股重挫加上美債長債收益率反彈，這使得美元流動性，特別是離岸美元流動性進一步枯竭，這直接造成了新興市場的大幅下跌，而恐慌情緒又反饋回美國股市。

二、此次美國股市大幅波動的特性與內在原因

此次美國股市單日下跌幅度和速度比2000年初美國科技股泡沫和2008年金融危機有過之而無不及，其內在原因本質上都是杠桿問題，只是杠桿在不同部門而已。2000年的那次調整主要是由于科技類股票泡沫破裂，而2008年的金融危機主要是美國家庭杠桿率過高造成的。而此次美國股市大幅波動的內在原因則在于企業杠桿率過高。

美國企業部門自2008年金融危機以來并未充分去杠桿，反而因為企業資質下沉等因素造成市場整體脆弱性上升

2008年以來，美國家庭經歷了顯著的去杠桿過程，相比之下，非金融企業并未經歷真正意義上的去杠桿。美聯儲數據顯示，截至2019年第三季度，美國非金融企業債務/GDP占比達到74.2%，超過2009年第一季度73.6%的歷史高點。

標普500指數非金融企業債務/資產比率也已高于2009年高點。高杠桿使得企業面對經濟增長放緩以及借貸利率上升時的脆弱性顯著增加。另一方面，低資質企業占比持續攀升又加劇了市場整體的脆弱性。根據美銀美林債券指數，美國非金融公司債指數BBB級別債券市值占全部公司債（投資級+高收益）比重從2011年的35%升至最新的48%左右。從整體債務規模來看，未來5年美國企業部門債務到期量達3.5萬億美元，年均到期約7000億美元；其中非金融公司債到期量約2.5萬億美元，年均到期超過5000億美元。較大的到期量，令企業再融資壓力揮之不去，同時市場對企業經營模式的信心也在逐漸消退。

三、美國股市大幅波動對我國金融資產及市場的影響

（一）我國境外二級市場權益類風險資產價值將承壓，海外項目融資或受到影響

顯而易見，隨著境外股票市場的持續波動，我國境外權益類和信用類資產將持續承壓，短時間內市場價值面臨大幅縮水的風險，應做好合理的心理預期。同時，由于疫情已開始在境外金融機構內部發生，且某些金融機構總部就在境外疫情重災區，如意大利，這極有可能對我國“一帶一路”和第三方市場項目資金安排造成不良影響，應重點關注并持續跟蹤。

（二）我國境內金融市場波動相對可控

自疫情發生以來，我國金融業按照黨中央的統一部署，快速響應、精準施策，針對抗疫、復工復產、企業紓困等問題已作了大量卓有成效的工作。人民銀行向金融市場投放了充足的流動性、銀行間金融資產價格在合理區間平穩運行，人民銀行再貸款、再貼現資金有序快速發放，企業生產運營資金得到有力保障，務工人員返崗率不斷上升。隨著全社會生產、生活秩序的快速恢復，我國境內金融市場交易秩序不斷鞏固，波動相對可控。但必須看到的是，境外疫情的不斷蔓延，使全球金融市場存在巨大的不確定性，特別是境外市場參與主體的信心潰敗會不斷影響境內金融市場，尤其是散戶占比較高的股票市場。

（三）中美利差使得人民幣資產更具吸引力；新興市場貨幣遭拋售、人民幣一攬子匯率指數快速上漲或影響出口

利率市場方面，截至2020年3月13日收盤，人民幣十年期國債收益率為2.71%，較美國同期限國債0.95%的收益率有176個BP的利差，這使得人民幣資產，特別是以國債、政策性金融債為代表的金融資產對境外資本而言具有較大的吸引力；匯率市場方面，由于全球金融市場動蕩使得投資人紛紛拋售高風險新興市場貨幣，買入美元避險，美元指數保持了強勢態勢。雖然人民幣兌美元匯率也呈現出貶值趨勢，但貶值幅度較一攬子貨幣中的其他貨幣較小，因此人民幣一攬子貨幣指數CFETS指數上漲至2019年8月以來的高點，這或將對我國的出口造成一定影響。

四、應對此次全球金融市場波動的措施

（一）持續保障銀行間市場流動性、對銀行類金融機構定向降準、降息，鞏固前期一系列金融政策措施執行的力度

必須清醒地認識到造成這次美國股市波動如此劇烈的主要原因是市場流動性枯竭，而美聯儲為了應對市場波動已于3月12日、13日兩天陸續向市場累計緊急投放至少1.5萬億美元來緩解流動性。因此，我國金融系統要首先保障占我國金融市場份額最高的銀行間市場的流動性，穩定交易秩序和投資人預期。同時要對銀行類金融機構定向降準，釋放信貸市場流動性（人民銀行已于3月13日定向降準，釋放中長期流動性近5500億元人民幣）；要加大對支農、支小、支貿類的定向降息力度，在穩定金融市場預期的同時，穩定實體經濟發展的預期；銀行類金融機構工作人員，特別是總部信貸政策制定、項目審批、風險管理等相關部門要進一步下沉到一線，與前臺工作人員一起，通過面對面調研、大數據分析等手段快速了解企業、市場以及金融同業實際情況，精細化制定符合市場需求且符合內外風險管理要求的信貸政策，杜絕信貸資源浪費、嚴格控制信貸資源流向。

（二）對我國境外資產（金融市場資產、信貸資產、實體資產等）進行全面核查，并進行必要的壓力測試和法律支持儲備

由于目前境外疫情發展對全球金融市場影響的深度及廣度尚不明確，因此我國境內外金融機構應做好充足準備，對各類境外資產進行盤點，并進行必要的壓力測試和風險對沖工作，爭取縮小不確定性和減少實際損失。同時，我國境內外金融機構應主動與法律服務機構溝通，及時做好通過法律手段保護我國境外資產安全的準備。

（三）加強國際合作，進一步溝通協調全球金融、財政政策，統一行動，共同穩定市場預期，應對疫情挑戰

3月12號，G20在利雅得舉行了第二次協調人會議并發表了《二十國集團協調人關于新冠肺炎的聲明》。聲明向全世界發出了團結合作的強烈信號，這在一定程度上增強了市場信心，凝聚了抗疫合力，彰顯了人類命運共同體的理念，具有積極意義。我國應積極以此為契機，加強與多邊金融機構的政策溝通與協調，主動號召相關機構舉辦特別峰會，共同制定行動方案、應對疫情挑戰。

（四）堅定不移深化改革開放，落實各項改革具體措施

疫情在境外的蔓延，特別是在發達經濟體的擴散已經在一定程度上影響到了投資人的心理預期和對境外金融市場的信心。我國應充分利用這次付出巨大代價換來的有利契機，堅定不移的深化改革開放，特別是要落實各項保護境外投資者合法權益的具體措施，如金融機構持股比例、金融資產稅收條件、金融資產交易成本、對沖金融產品風險工具等，從心理和實際利益兩個維度吸引中長期境外投資人進入我國金融市場，分享我國改革開放的紅利，促進我國資本市場長期向好發展。

結語

從短時間來看，由于市場情緒宣泄過于猛烈、空頭平倉回補、市場監管禁止賣空行為等因素，美國股市可能會反彈，之后隨著美國政府可能出臺的一系列經濟刺激政策以及美聯儲再次降息，美國股市可能會出現寬幅震蕩的走勢。接下來，如果由于疫情引發的對全球經濟，特別是全球供應鏈的擔憂實質化，那么不排除美股再次迎來劇烈的調整。但不論國際金融市場如何震蕩，我國都應鞏固前期政策成果，保持定力、審慎應對，以吸引境外中長期投資。