機構投資者異質性、產權性質與會計信息質量
——來自深市A股上市公司的經驗證據

，，

（安徽農業大學 經濟管理學院，安徽 合肥 230036）

1 研究背景

企業會計信息質量關乎管理者與投資者的重大決策，由于所有人與管理者之間的信息不對稱，為了能更好地實現自身利益，管理者很可能對會計信息造假，導致會計信息質量的可靠性下降。近幾年我國也出現了少數財務信息造假事件，說明我國上市公司還需完善治理結構，減少盈余操控，積極提升會計信息質量。同時，考慮到我國的特殊體制背景，管理層的盈余操控能力也會受到上市公司產權性質的影響。絕大多數國有企業經營者會因國家政策、政府關系或政治任務等制約因素，導向性地按照領導意圖發展企業，從而忽視公司的自身利益發展。

目前，我國對中小投資者和上市公司管理層的有效監督與制約效果不明顯，進而對提高上市公司會計信息質量的作用不強。機構投資者的持股可改善這一問題。一方面，具有信息收集、問題處理能力的機構投資者善于從上市公司的會計信息中解析其公司價值，對公司的會計信息進行持續性監察，及時發現上市公司在會計信息披露中存在的問題。另一方面，擁有強大資本實力的機構投資者會約束大股東的自利行為，對大股東形成高效制衡。相較于更為發達的西方國家，不論是其產生的時間還是后期成長的數量及規模，我國機構投資者的發展均明顯落后。在我國，證監會在2000年提出了要大力發展機構投資者的口號，2014年提出了“壯大專業機構投資者”要求。資本市場正逐步成為機構投資者的主導，許多學者對機構投資者在資本市場中扮演的角色進行了探究，如許年行等[1]認為它是“市場穩定器”與“崩盤加速器”；再如孫光國等[2]的會計信息可比性的“提高者”還是“降低者”；還有朱信凱等[3]的無效率投資的“監督者”與“促進者”等。那么，在我國特殊體制背景下，機構投資者面對會計信息質量出演何種角色？是使企業會計信息質量降低，還是促進企業財務報告可靠性增強，提升會計信息質量？

本文擬以2014—2017年深市A股非金融上市公司為研究對象，研究以下問題：機構投資者總體持股如何影響會計信息質量？不同類型的機構投資者是否對會計信息質量產生不同的影響？并進一步研究不同產權性質對以上機理產生的影響差異。本文可能的理論貢獻在于：1）拓展了會計信息質量影響因素研究領域的文獻。當前文獻主要從會計準則、公司治理、監管體系、內部控制等角度研究會計信息質量的影響因素，而關于機構投資者、產權性質與會計信息質量三者間的關系研究較為匱乏；2）本文從機構投資者異質性和產權性質的角度探索機構投資者持股如何影響會計信息質量，進而為不同產權性質下異質機構投資者經濟行為等相關領域研究做貢獻。在現實意義方面，本文的研究結果可給監管機構對機構投資者的有效監管、引導其正向發展提供參考。

2 文獻綜述

對于機構投資者與會計信息質量的關系研究，國內外學者持不同觀點，早期大多數學者贊成消極監督論。L.Renneboog[4]在對比利時上市公司進行研究時發現，并沒有證據證實機構投資者有積極監督企業管理層的能力，相反會對企業的治理結構產生不良影響。J.C.Coffee[5]認為，機構投資者雖占有上市公司一定股份，但其更注重短期利益收獲，并沒有主動監督上市公司的意向。吳曉暉等[6]研究得出，機構投資者對國內上市公司治理結構作用不明顯，沒有實質性監督，其更在意股票價格與通過股價的波動獲取利益。黃興年[7]發現，上市公司的機構投資者，尤其是身處國有企業中的機構投資者，在現階段制度制約下，他們無法有效監督有損企業利益的決策。

隨著經濟制度的不斷發展與完善，機構投資者對于資本市場的影響力逐漸凸顯，其作用在學者們的質疑下開始轉變。Chung R.等[8]通過實證驗證了隨著機構投資者總持股比例的增加，所在公司可操控性應計利潤下降，公司盈余管理程度降低，積極監督作用顯著。V.D.Sharma[9]在對澳大利亞上市公司財務舞弊行為進行研究后發現，公司機構投資者持股比例與財務舞弊的可能性呈反向關系。吳良海等[10]通過實證研究，得知機構投資者對會計穩健性具有積極作用，進而證實了企業投資效率得到提升。機構投資者更傾向于投資財務報告較優和會計信息質量較高的企業，這會促使企業加強改善財務報告質量[11]。

考慮產生上述兩種對立結論可能是由于機構投資者的持股與期限、利益關注等方面存在差異，使得機構投資者產生了多種類型。他們參與公司治理的態度不同，因而對公司管理層的有效制約和監管程度不可一概而論。因此，學者們開始研究不同類型機構投資者對會計信息質量產生的影響。J.A.Brickley[12]認為，與上市公司形成投資關系的機構投資者是有較大動機監督公司的管理層；當機構投資者與持股公司存在商業關系時，他們一般對公司的決策采取不干預態度。孫光國等[2]研究發現，與穩定型機構投資者相比，交易型機構投資者對會計信息可比性的促進作用更大。高喜蘭等[13]驗證了穩定型機構投資者對應計盈余管理的負向作用，且得出真實盈余管理的正向作用較交易型機構投資者更明顯的結論。

上市公司日常經營業務和社會資源獲取等因公司產權性質的不同而存在明顯差異。S.Djankov等[14]認為，為履行社會責任，國有企業相較于非國有企業處于績效劣勢。國家對于國有企業在財務或政治上投融資支持都明顯高于非國有企業。夏立軍等[15]證實，即使公司改制后國有企業的外部監管環境與內部公司治理發生了較大改變，但政府還可通過影響國有企業領導人的任命干預國有企業，促使社會目標實現，不同產權性質公司的盈余管理依然顯著不同。

通過梳理現有文獻，發現機構投資者持股與會計信息質量的關系仍有待研究，且從產權性質與機構投資者異質性角度研究上述關系的文獻更是缺乏。可見，從產權性質和機構投資者異質性的角度，深入探討機構投資者與會計信息質量之間的關系是一個值得研究的問題。

3 研究假設

3.1 機構投資者持股對會計信息質量的影響

葛家澍等[16]認為，會計信息的靈魂是可靠，真實反映公司運轉情況是會計的基本職能。越可靠的會計信息其質量越高。財務報告的可靠性即會計信息的確認與計量的準確受會計操作者影響，可反映企業管理者的盈余管理。對于可靠性較高的財務報告，需管理者減少盈余管理。魏明海[17]認為應對機構投資者持積極態度，面對愈加復雜的會計準則和方法多樣的信息披露，會計信息使用者需透過會計數據本身看到其背后的真實交易事項，這是有一定難度的，而擁有一定糾察能力的機構投資者，通過其專業判斷力，易使上市公司的一些違規做法和風險問題暴露于眾。因此，當上市公司的管理者們被機構投資者監督時，公司盈余管理受到抑制，治理水平顯著提高，進一步提升了財務報告的可靠程度[18]。通過機構投資者持有股份，促進公司股份流通，股權更加分散，降低內部人員和大股東的實質控制權，使小股東“用手表決”得以實現，公司的治理結構得以完善，會計信息質量得以提高。基于上述分析，提出如下假設1：

假設1機構投資者持股有利于上市公司會計信息質量的提高。

3.2 機構投資者異質性對會計信息質量的影響

不同的機構投資者對待上市公司的態度也不相同，對其會計信息質量的影響存在很大差異。有研究者依據機構投資者持股穩定性將其分為交易型機構投資者與穩定型機構投資者[19]，也有研究者依據機構投資者對待壓力的不同反應將其分為壓力抵制型機構投資者與壓力敏感型機構投資者[20]。本文將從機構投資者對待壓力的不同反應來對其進行分類。與壓力敏感型機構投資者相比，壓力抵制型機構投資者對上市公司只有從中獲利的投資行為，所以為了實現獲益最大目標，其會積極監督公司的經營活動，努力參與公司治理。伊志宏等[21]經過研究，認為壓力敏感型機構投資者因與上市公司僅限于商業關系，更在意短期獲利，且為了維持良好的商業關系，對公司管理層缺乏監督，滋長其在資本市場的不正之風，而壓力抵制型機構投資者更愿意監督管理上市公司。基于以上分析，提出如下假設2：

假設2壓力抵制型機構投資者比壓力敏感型機構投資者更有利于上市公司會計信息質量的提高。

3.3 產權性質對機構投資者持股與會計信息質量的影響

與西方大多數國家不同，我國的企業有國有和非國有之分。近年來，我國國有企業改革方興未艾，股權多元化發展，但國有企業的本質不會改變，國有企業除了一般企業對利益的追求，更多的是對社會公共服務、公共職能的承擔。因此，當機構投資者置身國有企業中時，會與國有企業本身的經營目標保持一致，從而減少了對會計信息質量的關注度。非國有企業則沒有對社會公共服務的使命，追求企業自身的利益最大化便是其目標，機構投資者會更加關注會計信息質量。何賢杰等[22]研究發現當機構投資者處于非國有企業中時，政府的直接干預較少其目標更加明確，因此能依據自身的現實情況與要求調整公司治理結構。朱茶芬等[23]通過實證研究發現，擁有國家屬性的國有企業，其管理權限主要由政府掌控，容易弱化內部人員的控制作用，出現暗箱操作等行為，必然不利于會計信息質量的提高。基于上述分析，同時結合假設2，提出如下假設3a和假設3b：

假設3a與國有企業相比，非國有企業機構投資者持股更有利于上市公司會計信息質量的提高。

假設3b與國有企業相比，非國有企業機構的壓力抵制型投資者持股更有利于上市公司會計信息質量的提高。

4 研究設計

4.1 數據來源與樣本選取

本文選取2014—2017年度深市A股上市公司，通過剔除金融類上市公司、ST（special treatment）與*ST、PT（particular transfer）公司，數據缺失的樣本，共篩選出835家公司，確定2 357個研究樣本。所用數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），本文運用Excel和Stata.15對數據進行處理和回歸檢驗。

4.2 變量選擇與定義

4.2.1 被解釋變量

研究發現，計算盈余管理的模型有DD（Dechow & Dichev）模型、Jones模型及修正的Jones模型等。國內外學者研究后發現，通過修正的Jones模型計算出的操控性應計利潤誤差最小，且與盈余管理水平的擬合度較好，因此，本研究中會計信息質量度量選擇修正的Jones模型，計算過程如下：

式中：TAi,t為第t期上市公司i的總應計利潤，等于凈利潤扣除經營活動現金流量；Tassi,t-1為第t-1期公司i的期末資產總額；ΔREVi,t為公司i第t期與第t-1期主營業務收入之差；ΔRECi,t為公司i第t期與第t-1期應收賬款之差；PPEi,t為第t期公司i的期末固定資產凈值；a1、a2、a3為系數，εi,t為殘差。

通過回歸可算出εi,t，即第t期i公司的可操控應計利潤DA。計算出的DA的正負反映了盈余管理的方向，本文參考夏冬林等[24]的研究方法，盈余管理程度高低通過對DA取絕對值的方式表示，并用|DA|的變化值衡量上市公司財務報告的可靠性，DA=|DAt|-|DAt-1|，若DA減小則說明企業盈余管理程度降低，財務報告可靠性提升，會計信息質量提升。

4.2.2 解釋變量

本文將機構投資者年末持股比例（TINS）作為假設1和3a的解釋變量。根據BRICKLEY等的分類方法，將機構投資者分為由證券投資基金、QFII、社保基金構成的壓力抵制型機構投資者和由券商、銀行、保險、信托和財務公司構成的壓力敏感型機構投資者。并用JRES和JSEN作為假設2和3b的解釋變量，JRES和JSEN分別為年末壓力抵制型和敏感型機構投資者持股比例之和。

4.2.3 控制變量

借鑒吳秋生[25]、王曉燕[26]等的研究結論，本文選擇董事長總經理兼任情況、公司生長性、獨董比例、每股凈資產、主營業務增長率、資產負債率、公司規模等控制變量，變量的選擇與定義見表1。

表1 變量選擇及定義Table 1 Variable selection with its definition

4.3 模型設定

考慮內生性問題，為驗證本文假設，建立相應模型。假設1的模型如下：

假設2的模型如下：

式（1）（2）中α0～α13為系數。

分別對國有企業和非國有企業的研究對象，分組進行上述公式（1）（2）的檢驗，并驗證假設3。

5 實證結果與分析

5.1 描述性統計分析

對各變量進行描述性統計分析，結果見表2。

表2 變量描述性統計結果Table 2 Descriptive statistic results of variables

由表2可知，|DA|的最小值為0.001，最大值為0.361，說明所選樣本盈余管理存在較大差異，標準差0.087也證實了這一點。TINS均值為0.082，最大值為0.369，最小值為0.003，可見樣本公司機構投資者持股比例不高且差異較大。壓力抵制型與壓力敏感型機構投資者的持股比例分別為0.041 0,0.040 9，標準差為0.051 0和0.074 0，說明樣本公司在吸引兩種類型機構投資者上存在較大差異。董事長總經理兼任的均值為0.297，說明超過7成樣本公司董事長與總經理不存在兼任情況。公司規模均值為22.350，標準差為1.138，表明所選樣本公司規模有較大不同。

5.2 多元回歸分析

5.2.1 機構投資者總體持股對會計信息質量的影響

對式（1）進行全樣本的多元線性回歸分析，檢驗結果如表3所示。

表3 機構投資者持股對會計信息質量的影響Table 3 Impact of institutional investor ownership on accounting information quality

回歸過程中考慮滯后一期機構投資者的持股比例對會計信息質量的影響，機構投資者總持股比例對DA變化量的影響在1%的水平上顯著，且影響系數為-0.066 0，為負向，消極影響。由此可證明機構投資者持股比例越高，盈余管理越低，會計信息可靠性越高，會計信息質量越高，假設1通過檢驗。

5.2.2 機構投資者異質性對會計信息質量的影響

對式（2）進行全樣本多元線性回歸分析，檢驗結果如表4所示。

表4 機構投資者異質性對會計信息質量的影響Table 4 Effects of heterogeneity of institutional investors on accounting information quality

表4所示結果表明，在考慮滯后一期壓力抵制型機構投資者的持股比例對會計信息質量的影響時，機構投資者對DA變化量的影響在1%水平上顯著，影響系數為-0.094 6，為負向，而滯后一期的壓力敏感型機構投資者持股比例對會計信息質量的影響不顯著。故可證明機構投資者為壓力抵制型的持股比例越高，盈余管理越低，會計信息可靠性越高，會計信息質量越高，而機構投資者為壓力敏感持股比例對會計信息質量的影響不明顯，假設2成立。

5.2.3 產權性質對機構投資者持股與會計信息質量的影響

為檢驗機構投資者在不同產權性質的企業中持股對會計信息質量的影響差異，本研究將樣本分為國有企業與非國有企業，對模型（1）進行回歸。回歸結果見表3中第3,4列。回歸結果表明，在考慮滯后一期機構投資者持股比例對會計信息質量影響時，非國有企業樣本中，機構投資者持股對盈余管理變化量的影響在1%的水平上顯著，且影響系數為-0.068 8，而國有企業樣本中，機構投資者持股對盈余管理的變化量有不顯著的負影響，假設3通過檢驗。

從異質性的角度進一步分析，可知息機構投資者在不同產權性質的企業中持股對會計信息質量的影響不同。對模型（2）進行分國有企業和非國有企業兩組回歸，結果見表4中第3,4列。結果顯示，滯后一期的異質機構投資者持股比例對會計信息質量的影響，非國有企業樣本中，壓力抵制型機構投資者持股對盈余管理變化量的影響在1%的水平上顯著，且影響系數為-0.110 1，壓力敏感型機構投資者持股對其負向影響不顯著。而國有企業樣本中，壓力敏感型與壓力抵制型機構投資者持股對盈余管理的變化量影響均不顯著，假設4得到驗證。

6 結論與建議

本文以2014—2017年深市A股非金融上市公司為樣本，研究機構投資者持股與會計信息質量的關系，并進一步從機構投資者異質性和產權性質的角度研究二者關系。實證研究可得：機構投資者持股會影響會計信息質量，機構投資者持股較高時可減少盈余管理，有效提高會計信息質量。與壓力敏感的機構投資者相比，壓力抵制型機構投資者的持股比例和會計信息質量有明顯的正比關系。且機構投資者的上述促進作用，在非國有企業中更明顯，但是對國有企業的作用不大。通過以上研究，針對我國大多數企業的情況，提出以下建議：

1）保障機構投資者自身實力。我國機構投資者雖然有了大幅發展，但是在組織結構、績效獎勵、獎懲制度、發展規劃等方面都有待提高。只有機構投資者本身的治理實力增強了，主動參與公司的監督管理，才可能達到減少企業高層盈余管理的機會，提升企業會計信息質量的結果。

2）完善機構投資者制度建設。我國的機構投資者仍處在迅速成長階段，政府要完善對機構投資者的制度約束，從法律角度制約和指導機構投資者行為，發揮出機構投資者的積極作用，同時要結合我國目前的情況，適當放寬對機構投資者的限制條件，對機構投資者持有公司股份給予支持、促進其對上市公司管理層的積極監督，提升企業績效和會計信息質量。

3）積極指引壓力敏感型機構投資者參與公司治理。不同的機構投資者參與企業監督管理的態度有所差異。研究結果說明，當機構投資者為壓力抵制型時，能夠更好地提升企業會計信息質量，減少盈余操控，敏感型機構投資者需要國家的積極引導，使其參與上市公司的日常監督與管理中。政府應出臺相關政策，優化投資環境，完善國有企業監督體制，促進機構投資者積極參與公司治理。