企業異質性與貨幣政策信貸傳導渠道有效性

潘攀 鄧超

摘?要：基于貨幣政策傳導理論，依據2008-2017年滬深兩市非金融上市企業數據，考量企業異質性與貨幣政策信貸傳導渠道有效性。結果顯示：緊縮性貨幣政策通過銀行信貸渠道傳導，有效降低企業的投資規模;受企業異質性影響，貨幣政策信貸傳導在高融資約束、高投資機會、高資產可抵押性和非國有企業中更能發揮有效作用。

關鍵詞：?企業異質性;貨幣政策;信貸傳導渠道;企業投資

中圖分類號：F822文獻標識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）02-0040-08

一、引?言

當前，我國經濟已經由高速增長階段轉向高質量發展階段，完善政府對宏觀經濟調控制度，優化宏觀調控工具對存量資源的配置功能，是未來中央經濟工作的重點。貨幣政策作為政府調控經濟系統的主要手段之一，在“熨平”經濟波動、優化產業結構、推動企業產能升級、加大投資等方面發揮著極其重要的作用[1，2]。因此，貨幣政策對經濟產生什么樣影響，如何有效使用貨幣政策引導企業行為，自然成為人們所關注的重點問題[3，4]。

已有文獻中，學者們關注更多的是貨幣政策對宏觀經濟產生的影響[5]，也有部分學者就貨幣政策對微觀企業行為的影響展開了討論[6]，還有一部分學者對貨幣政策的傳導渠道展開了研究[7]。而對于我國來說，由于轉型時期金融市場的不完善，導致融資渠道相對單一，企業主要依賴從銀行獲得信貸資金來支持其投資[8]，即貨幣政策的銀行信貸傳導在所有傳導渠道中占主導地位。同時，推動高質量發展是今后我國制定經濟政策的根本要求，在此背景下，疏通貨幣政策銀行信貸傳導渠道，確保傳導的有效性尤為重要。盡管也有少量學者對貨幣政策信貸傳導的有效性進行了研究，但并未清晰展示貨幣政策信貸傳導渠道如何作用于微觀企業。此外，貨幣政策還與企業自身的異質性密切相關，不同企業由于其所處環境不同，對貨幣政策執行意愿也將存在差異，進而貨幣政策銀行信貸傳導渠道的有效性也不同。當然，也有學者從企業異質性角度進行了探索[9]，也存在需要進一步完善的地方：一方面，僅討論了企業異質性對貨幣政策有效性的影響，鮮有文獻分析企業異質性對貨幣政策傳導性渠道有效性的影響，尤其缺乏研究企業異質性對我國貨幣政策銀行信貸傳導渠道有效性的影響[10];另一方面，僅有的少量分析企業異質性對貨幣政策實施效果的文獻，也多集中在討論企業產權性質差異的影響方面。實際上，不僅產權性質不同會對貨幣政策及其傳導渠道的有效性產生影響，諸如投資機會、資產可抵押性等也會產生不同影響。

基于以上分析，本文利用2008-2017年我國滬深兩市非金融上市企業為研究樣本，首先檢驗了貨幣政策對企業投資的影響，接著驗證了貨幣政策信貸傳導渠道的有效性，然后重點從融資約束、投資機會、資產可抵押性和產權性質四個方面分析企業異質性對貨幣政策信貸傳導渠道有效性的影響。經驗證據表明，貨幣政策信貸傳導渠道在高融資約束、高投資機會、高資產可抵押性和非國有企業中能發揮有效作用，而對于低融資約束、低投資機會、低資產可抵押性和國有企業不能發揮調控作用。研究結論從企業異質性角度為疏通貨幣政策信貸傳導渠道和提升貨幣政策實施效果提供決策參考。

二、理論分析和研究假設

企業進行投資的前提是能夠獲得融資[11]，根據經典的MM理論，企業的投資決策獨立于企業融資因素僅與投資機會有關。然而，現實中的市場并非是完美的，由于廣泛存在信息不對稱、市場摩擦以及稅收等，企業通常面臨著較大的融資約束，難以獲得投資所需資金[12，13]，甚至迫使企業不得不放棄投資機會。同時，我國經濟正處于增長速度換擋和結構調整時期，中央政府又面臨著追求經濟穩增長、調結構、促發展和防風險的“四大目標”[14]，急需通過促進企業增加實體投資，以推動整體經濟增長、增加就業人口以及產業結構升級[15，16]。而在多種政府經濟調控工具中，貨幣政策是最為重要和關鍵的一種。

貨幣政策對企業投資的影響主要體現在以下幾個方面：其一，貨幣政策調節企業獲得融資資金的金額。當貨幣政策趨于寬松時，由于銀行、金融機構可配給的信貸資源較多，企業能夠獲得的信貸資金增多，企業融資約束的緩解推動企業投資能夠將更多資金用于擴大投資規模。而當貨幣政策趨于緊縮時，可配給信貸資金的減少將加大企業的融資約束，從而使企業不得不減少投資。其二，貨幣政策調節借貸利率，改變企業融資成本，進而調節企業投資水平。當實施緊縮性貨幣政策時，一般會提高銀行的貸款利率，進一步惡化企業的融資約束。此外，人們通常關注的是緊縮性貨幣政策期間銀行貸款利率會提高，而實際上民間貸款利率也會跟著上升，進一步提高企業融資成本，降低企業投資意愿。其三，貨幣政策還是一種市場信號，通過改變企業的未來預期來調控企業投資水平。當政府實施緊縮性貨幣政策時，不僅預示著企業未來從銀行、金融機構融資難度加大，而且還傳遞了未來市場投資減少、經營環境惡化的信息，因此企業也會減少其投資。從上述分析可以發現，企業的投資行為將會受到政府貨幣政策的寬緊程度的影響。鑒于此，提出研究假設。

H1?當實施緊縮性貨幣政策時，會降低企業的投資水平。

學者們認為貨幣政策傳導渠道是否暢通決定了貨幣政策調控效應的強弱[3，17]。已有文獻指出，貨幣政策傳導渠道包括利率渠道、匯率渠道、資產定價渠道以及信貸渠道[18-20]。與西方資本市場不同的是，由于轉型期我國資本市場體系的不完善使得銀行仍然占據著主導地位，銀行信貸是企業融資的主要獲取渠道[8]，銀行貸款占整個社會融資規模存量中的三分之二。同時，我國絕大部分銀行又屬于國有性質或國有控股，政府對銀行的控制能力較強，在實施貨幣政策時更加偏好信貸傳導渠道。當經濟發展過熱、通貨膨脹較高、產能過剩時，政府期望通過緊縮性貨幣政策熨平經濟波動。此時，銀行系統流動性將出現短缺現象，而市場摩擦的存在又使得銀行無法以低成本或無成本獲得其他資金，向企業提供信貸供給的能力下降。企業從銀行獲得的信貸資金減少或預計未來能夠獲得的信貸資金難度加大，則會減少企業的投資規模，即達到貨幣政策通過銀行信貸傳導渠道調控企業行為的目的。綜上，提出研究假設。

H2?緊縮性貨幣政策通過銀行信貸傳導渠道，降低企業的投資水平。

盡管已有學者對銀行信貸傳導渠道的有效性展開了討論，但需要注意的是，實際上貨幣政策銀行信貸傳導渠道的效果還受到企業接受調控的意愿影響。同時，在制定貨幣政策時多是針對行業層面，而非針對企業層面制定。因此，企業異質性將會對信貸傳導渠道有效性產生重要影響。

其一，制約企業投資最重要因素是獲得外部融資，盡管企業普遍面臨著融資約束，但不同企業受融資約束的程度不同[21]。對融資約束較高的企業來說，本身能夠從外部獲得資金就十分有限，而當政府實施緊縮性貨幣政策時則進一步加劇資金緊張，企業不得不縮減投資規模。但對融資約束較低的企業來說，由于能夠快速、便捷獲取外部資金的支持，即使政府通過收縮銀行信貸實施緊縮性貨幣政策，企業也能通過其他金融機構獲得投資所需資金，即貨幣政策銀行信貸傳導機制不能對其施加較大影響。其二，價值發現是市場實現資源配置的重要渠道，投資機會反映了企業未來的發展前景，當企業的投資機會較高時則預示企業未來能夠獲得較高的收益[22]，雖然緊縮性貨幣政策會減少信貸資金總供給量，但銀行、其他金融機構也會將有限資金配置給投資機會較高的企業[23]。其三，在緊縮性貨幣政策期間，銀行減少信貸規模的原因除了自身的“社會功能”外，還有貨幣緊縮會加劇銀行與企業之間的信息不對稱程度，銀行擔憂企業會喪失還貸能力。資產抵押作為一種保證機制，能夠有效減弱銀行與企業之間的信息不對稱程度，因此在貨幣緊縮期間銀行會更加偏好具有高資產抵押性的企業，而對低資產可抵押性企業“惜貸”[24-26]。其四，正如學者所指出的那樣，我國存在典型的二元經濟結構，“信貸歧視”的存在使國有企業在信貸市場上占據了絕對優勢[27，28]，同時“預算軟約束”又容易促使國有企業盲目擴大投資，貨幣政策的緊縮程度難以對其形成影響，銀行信貸傳導渠道也不能有效發揮作用。鑒于此，提出以下研究假設。

H3a?其他條件不變，融資約束程度較高的企業更容易接受貨幣政策通過信貸傳導渠道的調控。

H3b?其他條件不變，融投資機會較高的企業更容易接受貨幣政策通過信貸傳導渠道的調控。

H3c?其他條件不變，資產可抵押性較高的企業更容易接受貨幣政策通過信貸傳導渠道的調控。

H3d?其他條件不變，非國有企業更容易接受貨幣政策通過信貸傳導渠道的調控。

三、研究設計

（一）?檢驗模型

根據前文的分析，為檢驗研究假設，借鑒楊興全和尹興強[4]、鐘凱等[6]在研究宏觀經濟政策對企業投資影響的思路，建立了如下模型：模型（1）是分析假設H1貨幣政策對企業投資的影響;模型（2）則檢驗假設H2貨幣政策通過信貸傳遞渠道對企業投資進行影響;為考察研究假設H3，則在模型（2）的基礎上根據變量融資約束（Exfin）、投資機會（TobinQ）、資產可抵押性（Collater）和產權性質（Soe）分別進行分組檢驗。

Investi，t=α0+α1MPi，t+α2Levi，t-1+α3Shrcri，t-1+α4Assetsi，t-1????????????????+α5Roei，t-1+α6∑Year+α7∑Industry+ε1（1）

Investi，t=β0+β1MPi，t+β2Loani，t+β3MPi，t×Loani，t+β4Levi，t-1????????????????+β5Shrcri，t-1+β6Assetsi，t-1+β7Roei，t-1+β8∑Year+β9∑Industry+ε2?（2）

其中，MP表示貨幣政策，Loan表示銀行信貸，Lev表示財務杠桿，Shrcr表示股權集中度，Assets表示資產規模，Roe表示權益凈利率，Year表示年份虛擬變量，Industry表示行業虛擬變量，ε1和ε2為殘差項，α0～α7和β0～β9為各變量系數。

（二）變量定義

1.?被解釋變量。

企業投資（Invest）。本文參考李青原和王紅建[25]、饒品貴等[29]對企業投資的衡量方式，同時認為企業自由現流量表中構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金等所支付與收回的現金更能反映企業的投資情況，并以當期總資產進行標準化。在穩健性檢驗部分，企業投資還包括其他與投資活動有關的現金。

2.?解釋變量和分組變量。

貨幣政策（MP）。關于貨幣政策的代理變量，不同學者在展開相關研究時使用了不同的衡量指標，一類是根據聯邦公開市場委員會記錄、銀行家貨幣政策感知問卷調查抑或根據央行對再貸款率和再貼現率的調整頻率或力度等人為判斷貨幣政策松緊程度，此類貨幣政策代理變量存在主觀性較強的缺陷;另一類則使用實際貸款利率、信貸增長率或貨幣供應量等作為貨幣政策的代理變量，這類指標較為客觀。結合已有研究和我國的實際情況，本文采用黃興孿等[30]和鐘凱等[2]的衡量方式，使用貨幣供給量增長率作為貨幣政策代理變量，具體由式（3）計算而得。

MP=-ΔM2M2-ΔGDPGDP-ΔCPICPI（3）

其中ΔM2M2、ΔGDPGDP、ΔCPICPI分別表示貨幣供應量增長率、GDP增長率與物價水平增長率。

銀行信貸（Loan）。借鑒黎文靖和李耀淘[31]對銀行信貸衡量的方法，等于短期借款與長期借款之和，并使用當期總資產進行標準化。在穩健性檢驗時，則在此基礎上加上一年內到期長期負債。

融資約束（Exfin）。參考楊繼偉[32]的研究思路，選取利息保障倍數作為企業融資約束的衡量指標，同時根據中位數將樣本企業分為低融資約束企業組和高融資約束企業組。

投資機會（TobinQ）。按照已有學者的相關研究，采用托賓Q值衡量企業成長機會，同樣在分組時根據中位數將樣本企業分為兩大類：一類是低投資機會組，另一類是高投資機會組。

資產可抵押性（Collater）。借鑒Almeida等?[21]、李青原和王紅建[25]使用的資產可抵押性衡量方式，具體根據式（4）計算所得。

Collater=Cash/Size+0.715×

（Receivable/Size）+0.547×（Stock/Size）+

0.535×（Fixed/Size）?（4）

其中，Cash表示貨幣資金，Size表示總資產，Receivable表示應收賬款，Stock表示存貨，Fixed表示固定資產。在進行分組檢驗時，按照三分位數將樣本企業分為三類，選取下三分位的樣本企業為低資產可抵押性組，選取上三分位的樣本企業為高資產抵押性組。

產權性質（Soe）。將所有樣本企業分為國有企

業和非國有企業，當企業為國有企業時取值為1，如果企業為非國有企業則取值為0。

3.?控制變量。

由于財務杠桿（Lev）、股權集中度（Shrcr）、資產規模（Assets）和權益凈利率（Roe）等因素均對企業當前投資有較大影響，因此將這些因素作為控制變量。同時，各個模型還進一步控制了年度虛擬變量和行業虛擬變量。

（三）?樣本選擇與數據來源

本文以我國滬深兩市上市公司為初始樣本，樣本期間為2008—2017年，并對樣本進行了如下篩選：（1）刪除金融、保險類的上市公司，因為金融和保險類上市公司的財務數據跟其他行業的差異較大;（2）刪除ST和PT公司，這兩類公司不僅容易出現財務困境、財務數據變化異常等情況，而且不可能再進行理性的投資;（3）刪除數據缺失的公司，最終得到16948個有效觀測值。同時，為了消除極端值對樣本回歸結果的影響，對使用到的主要連續變量進行了1%和99%分位數上的Winsorize縮尾處理，后文中的描述性統計及實證結果均基于處理后的數據結果。變量貨幣政策中的數據來源于中國國家統計局官方網站（http：//www.stats.gov.cn），其他財務數據則來自國泰安（CSMAR）和萬德資訊（Wind）數據庫。

四、實證結果與分析

（一）?貨幣政策對企業投資的影響及其信貸傳導渠道

貨幣政策作為政府調控宏觀經濟走勢的重要手段之一，在熨平經濟波動、促進就業、刺激經濟總需求和維持經濟平穩健康發展等方面發揮著舉足輕重的作用[3，4]。為檢驗研究假設H1，根據模型（1）本文以企業投資（Invest）為被解釋變量，貨幣政策（MP）為解釋變量進行回歸，結果如表1所示。從表1可以知道，無論是列（1）還是列（2）中變量貨幣政策（MP）的系數均在1%水平顯著且分別為-0.911和-1.014，表明貨幣增長率每降低1%則企業投資也會隨之也約減少1%，說明緊縮型貨幣政策能夠有效抑制企業投資。列（2）中控制變量股權集中度（Shrcr）、資產規模（Assets）和權益凈利率（Roe）的系數均在1%水平顯著為正，說明企業股權集中度越高、資產規模越大、權益凈利率越高，企業投資規模越大。

為檢驗假設2，我們以企業投資（Invest）為被解釋變量，貨幣政策（MP）、銀行信貸（Loan）以及兩者的交互項（MP×Loan）為解釋變量，根據模型（2）進行回歸得到表2的結果。從表2可知，無論是在僅控制了年度（Year）虛擬變量和行業（Industry）虛擬變量的列（1）中，還是在控制了本文其他所有控制變量的列（2）中，貨幣政策（MP）的回歸系數同樣在1%水平顯著為負，說明緊縮型貨幣政策降低了企業投資水平。銀行信貸（Loan）的回歸系數在1%水平顯著為正，則反映企業從銀行獲得貸款有利于其擴大企業投資規模。貨幣政策和銀行信貸交互項（MP×Loan）的系數均在5%水平顯著為正，貨幣政策能夠通過銀行信貸傳導渠道調節企業投資水平，即貨幣政策信貸傳導渠道是有效的，驗證了研究假設H2的正確性。

（二）企業異質性對貨幣政策信貸傳導渠道有效性的影響

在已有文獻中，學者們關注的焦點是貨幣政策能否有效調控宏觀經濟走勢和微觀企業經濟行為以及貨幣政策傳導渠道是否有效，很少對貨幣政策傳導渠道有效性的影響因素進行探索，尤其缺乏從企業異質性視角分析微觀企業對貨幣政策信貸傳導渠道有效性的影響。根據前文的分析，我們從融資約束、投資機會、資產可抵押性和產權性質四個方面考察企業異質性，并分析這四個方面的企業異質性與貨幣政策信貸傳導有效性。

表3展示的是企業融資約束與貨幣政策信貸傳導渠道有效性的回歸結果。從表3可以發現，在低融資約束組的列（1）和列（2）中貨幣政策和銀行信貸交互項（MP×Loan）的系數均不顯著，而在高融資約束組的列（3）和列（4）中交互項的系數均在5%水平顯著，說明在低融資約束企業中貨幣政策信貸傳導渠道并非有效，而在高融資約束企業中貨幣政策信貸傳導渠道能夠有效調控企業投資行為，結果驗證了研究假設H3a的正確性。

為檢驗貨幣政策信貸傳導渠道在不同投資機會企業中的有效性，本文根據變量投資機會（TobinQ）的兩分位數將樣本企業分為低投資機會企業和高投資機會企業兩類，然后進行回歸其結果如表4所示。表4的結果顯示，無論在哪列中貨幣政策（MP）的系數同前面一樣顯著為負，銀行信貸（Loan）的回歸系數顯著為正。而在列（1）和列（2）低投資機會企業組中貨幣政策和銀行信貸交互項（MP×Loan）的系數均不顯著，在列（4）高投資機會組中交互項的系數顯著為正，說明貨幣政策信貸渠道能夠在高投資機會企業中有效傳導、發揮調控企業投資的作用，但在低投資機會企業中該傳導渠道失效，結果支持了研究假設H3b。分析其原因是，對于高投資機會企業來說，擁有較好的投資機會，因此急需通過銀行獲得投資所需資金，對銀行信貸的依賴性較大。如果此時政府實施緊縮性貨幣政策并通過銀行信貸渠道調控企業經濟行為，那么必將較大程度影響急需獲得銀行信貸的高投資機會企業的投資水平。相反，如果企業如果自身擁有的投資機會較少，需要通過銀行獲得外部融資的動機較弱，因此貨幣政策信貸傳導渠道并不能對低投資機會企業產生顯著作用。

表5顯示的是企業資產可抵押性與貨幣政策信貸傳導渠道有效性的回歸結果。其中，列（1）和列（2）為低資產可抵押性企業組，列（3）和列（4）為高資產可抵押性企業組，列（1）和列（3）僅控制了年度（Year）虛擬變量和行業（Industry）虛擬變量，列（2）和列（4）則還控制了財務杠桿（Lev）、股權集中度（Shrcr）、資產規模（Assets）、權益凈利率（Roe）。從表5中可以發現，在低資產可抵押性企業組的列（1）和列（2）中貨幣政策和銀行信貸交互項（MP×Loan）的系數均不顯著，而在高資產可抵押性組的列（3）和列（4）中交互項的系數均在10%水平顯著，說明在低資產可抵押性企業中貨幣政策信貸傳導渠道并非有效，而在高資產可抵押性企業中貨幣政策信貸傳導渠道能夠有效調控企業投資行為，結果與研究假設H3c保持一致。其原因是，銀行和企業之間存在信息不對稱，資產可抵押性能夠降低違約風險，增加銀行向企業提供信貸資金的意愿，自然貨幣政策信貸傳導機制能夠有效發揮作用。相反，低資產可抵押性企業較難獲得銀行信貸，尤其當經濟處于下行時其更容易遭遇銀行“惜貸”，那么貨幣政策想通過信貸渠道對低資產可抵押性企業進行調控，其效果必然十分微弱。

為了檢驗H3d，根據企業產權性質（Soe）將樣本企業分成國有企業和非國有企業兩組，并根據模型（3）進行回歸，其結果如表6所示。從中可以發現，在控制財務杠桿（Lev）、股權集中度（Shrcr）、資產規模（Assets）、權益凈利率（Roe）以及年度（Year）虛擬變量和行業（Industry）虛擬變量后，貨幣政策和銀行信貸交互項（MP×Loan）回歸系數在非國有企業組中顯著為正，該回歸系數在國有企業組中雖為正卻并不顯著。上述結果說明，貨幣政策信貸傳遞渠道在非國有企業中是有效的，而對于國有企業來說信貸傳遞渠道并非有效。盡管國有企業肩負著社會功能責任，并與政府天然具有密切關聯，理應更容易受到貨幣政策的影響，然后實證結果顯示貨幣政策信貸傳遞渠道在國有企業中并非有效。其可能的原因是，除了社會目標國有企業還有經濟目標，進行投資的前提是能夠獲得融資[11]，國有企業能夠較容易獲得銀行的信貸資金，尤其是預算軟約束的存在更是推動國有企業增加投資，即使國家實施穩健中性或緊縮性貨幣政策也難于促使其減少投資。對于非國有企業來說，銀行信貸是其投資最重要的資金來源，因此貨幣政策能夠有效通過信貸渠道調控企業投資行為。

（三）穩健性檢驗

為了確保結論的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗。限于篇幅，相關檢驗結果未在文中列出。

（1）更換企業投資衡量指標。從已有文獻來看，企業投資的衡量指標的度量方式有多種，本文前面實證部分采用的是固定資產、無形資產和其他長期資產所支付現金減去收回的現金，并以當期總資產進行標準化。穩健性檢驗則在前面衡量指標的基礎上加上支付其他與投資活動有關的現金并減去收到其他與投資活動有關的現金，然后對模型重新進行回歸，結果表明主要變量的結果與前文無實質性差別。

（2）更換銀行信貸衡量指標。在衡量銀行信貸時也有學者認為應包括一年內到期長期負債，因此本文使用短期借款、長期借款、一年內到期長期負債之和，同時使用當期總資產進行標準化作為穩健性檢驗銀行信貸的衡量指標。對模型重新回歸，結果表明主要變量的結果與前文一致。

（3）在原模型右邊加入滯后一期企業投資。盡管已有文獻中大多學者均未將滯后一期企業投資作為控制變量，但企業上一期的投資也可能影響當期投資水平，且也有少量文獻將滯后一期企業投資納入建模之中。因此，本文也將滯后一期企業投資作為控制變量，重新進行回歸后發現，其結果與前文保持一致。

五、結?論

貨幣政策作為政府調控宏觀經濟走勢的重要手段之一，在熨平經濟波動、促進就業、刺激經濟總需求和維持經濟平穩健康發展等方面發揮著舉足輕重的作用。已有文獻更多關心的是貨幣政策對宏觀經濟或微觀企業的影響，從而考察貨幣政策的實施效果。實際上，目前我國貨幣政策調控更多依賴于控制信貸規模，信貸傳導是貨幣政策最為關鍵的渠道，信貸傳導是否通暢直接關系著貨幣政策的實施效果。貨幣政策信貸傳導渠道的有效性除與銀行密切相關，還受到企業自身特征的影響。企業異質性不僅影響其接受貨幣政策調控的意愿，也決定了銀行對其是“惜貸”還是“偏愛”。

基于此，本文以2008-2017年我國滬深上市企業為研究樣本，首先檢驗了貨幣政策對企業投資的影響，接著驗證了貨幣政策信貸傳導渠道的有效性，然后重點從融資約束、投資機會、資產可抵押性和產權性質四個方面分析企業異質性與貨幣政策信貸傳導渠道有效性之間的關系。研究結果表明，緊縮型貨幣政策能夠有效降低企業投資水平，并通過信貸傳導渠道施加影響，但貨幣政策信貸傳導渠道的有效性與企業異質性密切相關。具體而言，貨幣政策信貸傳導渠道在高融資約束、高投資機會、高資產可抵押性和非國有企業中能發揮有效作用，而對于低融資約束、低投資機會、低資產可抵押性和國有企業不能發揮調控作用。

本文驗證了企業異質性與貨幣政策信貸傳導渠道有效性之間的關系，對我國政府部門實施貨幣政策、保障貨幣政策傳導渠道具有以下啟示作用。首先，世界各國均還未擺脫經濟低迷，我國又面臨著穩增長、調結構、防風險等巨大挑戰，不僅要謹慎選擇使用何種貨幣政策、確保貨幣政策的有效性，而且政府在使用貨幣政策對經濟進行調控時還應重視信貸傳導渠道的作用，使貨幣政策能夠有效發揮對經濟的調控作用;其次，要充分認識到企業異質性對貨幣政策信貸傳導渠道有效性的影響。以往，我們重視考察的是貨幣政策對宏觀經濟和微觀企業的影響，但對微觀企業接受貨幣政策調控的意愿以及促使企業接受調控的原因并未過多關注。根據本文的研究結果，企業異質性的存在使不同企業在接受貨幣政策調控意愿、獲得銀行信貸等方面均不同，從而導致貨幣政策信貸傳導渠道的有效性出現差異。政府在進行制定貨幣政策時應充分認識到這點，同時還應積極尋找能使本文中貨幣政策信貸傳導渠道并非有效的企業接受調控的方式與渠道，此外還應要注意疏通包含信貸以及其他貨幣政策傳導渠道的暢通。

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（責任編輯：鐘?瑤）

Enterprise?Heterogeneity?and?the?Effectiveness

of?Credit?Transmission?Channel?of?Monetary?Policy

PAN?Pan，DENG?Chao

（School?of?Business，?Central?South?University，?Changsha?410083，?China）

Abstract：Using?non-financial?listed?enterprises?from?2008?to?2017?as?samples，?considering?the?enterprise?heterogeneity，?and?employing?monetary?policy?transmission?theory，?this?paper?researches?the?effectiveness?of?credit?transmission?channel?of?monetary?policy.?The?empirical?results?indicate?that?the?tight?monetary?policy?can?effectively?reduce?enterprise?investment?and?through?bank?credit?transmission?channel;?the?effectiveness?of?credit?transmission?is?affected?by?the?enterprises?heterogeneity.?Credit?transmission?can?play?an?effective?role?in?high?financing?constraints，?high?investment?opportunities，?high?asset?collaterability?and?non-state-owned?enterprises.

Key?words：enterprise?heterogeneity;?monetary?policy;?transmission?channels;?enterprise?investment