股票回購、現金股利替代性與研發投資

俞毛毛 馬妍妍

摘?要：傳統觀點認為，股票回購與現金股利存在替代關系，同時在資金約束以及管理層短視情形下，二者對企業中長期研發投資支出產生負向沖擊。而“邊分紅，邊研發”卻是目前我國上市公司的普遍現象。基于此背景，利用2014-2017年我國A股上市公司樣本數據，在迎合渠道下分析股票回購與現金分紅行為對研發投資的影響及差異。研究發現：兩種分配行為并非具有完全替代性，雖然二者均會通過迎合渠道對研發投資產生正向影響，但迎合渠道又存在差異。其中，現金股利多通過股權融資渠道發揮作用，而股票回購多通過理性迎合渠道發揮作用。

關鍵詞：?股票回購;現金股利;替代效應;研發強度;迎合投資

中圖分類號：F275文獻標識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）02-0062-07

一、引?言

股票回購與現金股利均為上市公司進行現金分配的方式，二者能夠通過自由現金流的分配，解決“委托代理”問題，同時能夠為投資者提供公司積極向好的信號。而二者之間是否存在替代性是學術界關注的重點。自2005年《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》的頒布，我國股票回購事件逐漸增多。2018年11月，證監會、財政部、國資委聯合發布《關于支持上市公司回購股份的意見》中進一步放寬了對上市公司回購的限制條款，相較分紅行為，回購行為越來越受到上市公司青睞。

傳統資金約束理論中，股票回購、現金股利行為均會通過資金占用的方式擠出企業實體投資，同時會對企業業績造成影響，盡管二者均能夠通過為股東提供穩定收益，傳遞出公司經營向好的消息。然而，上市公司中卻存在“分紅研發悖論”（以下簡稱“悖論”）問題：上市公司存在“邊分紅，邊研發”的現象，即分配行為并不一定對實體投資造成擠出。在迎合機制存在的前提下，兩種分配行為對實體投資影響究竟如何？迎合機制下二者又有何差異？本文從“悖論”問題入手，首先分析現金股利與股票回購兩種行為是否能夠通過迎合機制帶來實體投資的增加，其次通過中介機制檢驗分析投資者情緒是否作為中介機制影響實體投資行為，最后通過股權融資途徑與理性迎合途徑的劃分，分析二者迎合機制的差異性，進而得出二者對實體投資影響方式的差異。

本文可能的邊際貢獻包括：第一，現有國外文獻主要關注股票回購與現金股利兩種分配方式的替代性、靈活性，但在我國由于回購行為開展較晚，目前鮮有文獻對回購行為動機及其實體效應進行分析，同時鮮有文獻對回購、現金分紅替代性進行研究。本文彌補了分配替代理論的相關空缺，從行為金融視角分析了二者的替代關系。第二，現有文獻多從資金擠占關系角度，分析分配行為對投資影響。本文結合分配行為與投資悖論問題，從理性迎合與股權迎合視角進一步拓展了現有文獻中迎合理論的分析，并指出了回購與現金股利動機差異性。第三，傳統迎合機制多從紅利溢價角度分析企業迎合機制的動因，若投資者情緒與紅利溢價確實是回購與現金分紅的重要動因，則會造成分析中的逆向因果與偽相關問題。本文通過引入財務靈活性指標與融資融券樣本指標，緩解了偽回歸與逆向因果問題。

二、文獻綜述與假設提出

（一）文獻綜述

1.股票回購與現金股利替代性論述。

股票回購與現金股利均為企業分配行為，兩種行為能夠處置企業自由現金流，同時向市場傳遞公司發展向好的信號。經典金融理論從資本結構、稅收差異、靈活性等方面對二者行為動機與后果進行比較。MM定理最早提出，無稅背景下，企業財務決策與公司價值并不相關，公司價值方面二者存在替代性[1]。同時，二者均存在信號效應，通過股票回購與現金股利均能傳遞出公司未來經營向好的信號[1，2]）。

同時，也有文獻認為二者存在差異性。稅收動機方面，股票回購所得稅較低，而現金股利所得稅相對較高[3];靈活性方面，Brav等（2005）指出，股票回購的實施不具有剛性特征，而現金分紅卻具有持續性[4];代理問題解決上，John和Knyazeva（2006）將公司治理情況與現金股利、回購決策相關聯，認為弱治理公司更多使用現金股利方式降低自由現金流代理成本，而強治理公司多使用回購手段[5]。

2.股票回購、現金股利與企業投資行為。

現有文獻認為，企業現金股利與回購行為對實體投資存在“擠出效應”，進而對研發投資強度產生負向影響[6]。楊寶等（2018）認為中國上市公司存在“分紅-研發”悖論現象，半強制分紅政策約束下，企業選擇分紅行為達到融資目的，進而刺激研發投資的增加[7]。現金股利的發放對投資存在政策迎合性[8]。

3.迎合機制與投資行為。

行為金融理論中，迎合渠道能夠帶動企業實體投資的增加。首先，Polk和Sapienza（2009）運用可操縱應計項作為企業誤定價代理變量，若企業存在正向誤定價，經理層存在短視行為動機，則傾向于通過投資行為維持誤定價，迎合投資者情緒，甚至將資金投資于NPV為負的投資項目之中[9]。其次，具體渠道上，Baker等（2003）將股價對企業投資行為的影響劃分為兩種不同方式[10]，即理性迎合與股權融資渠道，前者主要是通過管理者短視動機，避免短期利潤下滑造成的離職，進而增加公司短期投資行為，迎合投資者情緒;后者主要指公司在股價較高時更容易進行股權融資行為，為公司投資提供資金支持，故股價與投資之間存在正相關性。肖虹等（2012）

指出我國研發投資存在明顯迎合特征，同時多通過股權融資渠道來實現[11]。屈文州等（2016）在上述兩種機制的劃分基礎上，通過分析股價泡沫對投資行為的影響，指出投資支出率對泡沫具有正向敏感性[12];郝項超等（2018）通過融資樣本試點作為外生政策沖擊，指出融資交易通常會導致股價的提升，而股價提升后公司存在迎合性投資行為[13]。

（二）假設提出與理論分析

1.?融資約束、短視行為與研發投資。

融資約束直接決定企業投資行為和資金來源。存在較為嚴重的融資約束企業，投資行為多依賴于企業內部自有資金，股票回購與現金分紅行為直接減少了企業的現金余額，增加財務杠桿，從而導致回購的流動性下降，進而對中長期投資造成資金約束，這是股票回購與現金股利對研發投資形成負面影響的機制之一。

同時，“委托代理”理論認為，管理層存在短視行為的可能。若管理層更注重于短期業績操縱目標，則會通過回購行為降低流通股股數，進而提升每股收益（EPS）指標，同時為了籌集回購資金的來源，短期內會進行研發資金的削減。雖然上述行為短期會提升企業利潤率水平，但長期又會造成業績不穩定，研發活動的削減又會造成企業長期競爭力與盈利能力的下降。因此，提出假設1a。

H1a?企業現金股利與股票回購行為均能通過融資約束與短視機制，抑制企業長期研發投資活動，若上述機制為主體，則二者會造成企業研發投資強度下降。

2.迎合機制與研發投資。

首先，回購與現金分紅行為均能夠提升投資者情緒。對于回購來說，功能之一便是通過誤定價糾偏機制，提振市場情緒，避免市場價格低估;分紅行為標志著企業對未來業績充滿信心，給予投資者樂觀預期。同時，回購與分紅行為又會通過降低自由現金流，對管理層低效率投資行為起到抑制作用，進而提升未來經營效率和投資者信心。

其次，從迎合機制角度來看，投資者信心的提升，會通過迎合機制作用于迎合性投資行為之上。從管理層行為角度分析，在情緒過度亢奮時，管理層

通過迎合投資方式“迎合”投資者情緒，多會過度投資于凈現值為負的項目。同時，在投資者情緒過度低落時，管理層也會通過非理性行為，對凈現值為正的項目投資不足。回購與現金分紅若能帶來投資者情緒提升，則會通過迎合機制對研發投資帶來促進作用，既能夠緩解研發投資不足問題，同時也會造成過度投資、低效率研發投資的發生。由此，提出假設1b。

H1b?企業現金股利與股票回購均會通過投資者情緒提升，在迎合機制的作用下，促進企業研發投資活動。且當此種促進作用大于融資約束帶來的抑制作用時，股票回購與現金股利表現出對企業短期研發投資的刺激作用。

3.兩種分配方式迎合動機的區別。

進一步對企業迎合動機進行劃分。第一，若企業分配行為并不受融資約束影響，同時分配行為能夠帶來融資能力的提升，為企業未來投資行為提供更多資金支持，則迎合途徑多表現為股權迎合途徑;第二，若企業分配行為受到自身資金限制，投資者情緒或企業估值水平會直接決定企業迎合投資強度，則迎合途徑多表現為理性迎合特征。由此，提出對立性假設2a與2b。

H2a?若企業分配行為與自身資金約束關聯不大，同時與未來融資行為密切相關，則股權融資動機下的迎合投資為主要渠道;

H2b?若企業分配行為受到自有資金制約，則理性迎合動機下的迎合投資為主要渠道。

三、實證研究設計

（一）變量含義

1.研發投資強度。參考Almeida（2016）[6]、楊寶（2018）[7]等研究股票回購或分紅行為對投資活動影響中采用的方法，采用企業研發投資強度作為被解釋變量，通過企業當年研發投入總額與銷售收入之比，表示企業研發強度。

2.現金股利與回購變量。根據樣本當年是否發生回購與分紅行為，定義回購行為虛擬變量（repsign）與分紅行為虛擬變量（cashsign）。若當期實際發生了分配行為，則上述虛擬變量取值為1，否則為0。

（二）數據來源與處理方法

運用2014-2017年A股上市公司財務數據進行實證分析。主要進行以下數據處理：（1）剔除金融類行業樣本、ST、*ST等特別處理公司;（2）剔除總資產、凈資產為負、銷售收入為負樣本年度數據;剔除杠桿率（lev）大于1即資不抵債樣本;（3）為排除異常值影響，對文中所有連續變量在前后1%進行縮尾（winsorize）處理。

股票回購、現金分紅數據來自于WIND數據庫，企業財務指標來自于銳思數據庫，財務靈活性、投資者情緒等指標，均通過基礎財務指標通過計算與回歸得出。

（三）主要變量及定義

主要變量定義如表1所示。

（四）核心回歸方程

1.?主回歸方程。

為驗證假設1a與1b的成立性，本文主回歸中，將企業研發投資強度作為因變量，分析企業回購行為與現金分紅行為對研發投資強度的影響，同時用資本支出強度（capex1）作為對比指標。

rdsalesit=β0+β1cashsignit（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+εit（1）

capex1it=γ0+γ1cashsignit（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+ωit（2）

式（1）（2）分別表示現金股利行為、回購行為對企業研發投資強度的影響。若β1>0（γ1>0），則說明企業能夠通過現金股利（回購）行為提升研發投資強度，說明假設1b成立;反之若β1<0（γ1<0），則說明假設1a成立。

2.中介效應檢驗方程。

為驗證假設2，本文在主回歸基礎上，進一步通過投資者情緒指標（sentiment）作為中介變量，進行中介效應檢驗。

中介效應第二、三階段回歸方程為：

sentimentit=δ0+δ1cashsign（repsignit）+

Control+∑Year+∑Industry+εit（3）

rdsalesit=μ0+μ1repsignit（repsignit）+

μ2sentimentit+Control+∑Year+

∑Industry+ωit（4）

若δ1>0，且μ1>0、μ2>0，說明企業能夠通過投資者情緒的提升，進而通過迎合渠道帶動研發投資的增加。

四、實證分析結果

（一）描述性統計

實證分析涉及核心變量以及中介效應機制變量，進行描述統計分析如表2所示。

從表2能夠看出，進行研發計提的樣本中，研發強度均值約為4.4%，中位值為3.5%。樣本期內有10.5%的上市公司進行過股票回購行為，77.7%的公司進行過現金股利的分配行為。

（二）股票回購、現金股利對研發投資影響

1.主回歸分析。首先對回購行為、現金股利行為對企業投資強度的影響進行分析。同時，根據現有文獻選擇企業規模、主營收入增長率、企業財務杠桿率作為經營指標;機構投資者持股比例、公司前10大股東持股比例作為公司治理說明指標，同時控制行業與時間固定效應。結果如表3所示。

從表3能夠看出：現金股利分配行為與股票回購行為均能夠帶來企業研發投資強度的上升，同時對企業長期資本支出強度會產生正向影響。同時，回購、現金分配行為伴隨著實體投資的增加，但回購行為對長期資本支出強度的影響，遠小于對研發強度的影響。

2.投資者情緒中介機制分析。

對于迎合投資行為以及迎合渠道中介效應分類方法，借鑒Kusnadi和Wei（2017）[14]研究方法，通過投資者情緒（sentiment）作為中介效應指標，分析企業現金分紅與回購行為是否能夠通過迎合機制，對研發投資產生影響。若中介機制成立，則說明前文提出的迎合機制成立。中介效應分析結果如表4所示。第（1）列與第（2）列為回購行為迎合機制檢驗，第（3）列與第（4）列為企業現金股利行為迎合機制檢驗。

通過上述分析能夠看出：一方面，回購、現金分紅都能夠促進研發投資強度的提升;另一方面，二者通過對投資者情緒的影響作為中介渠道，影響企業研發投資行為。上述分析證明了假設1b成立。

3.現金股利、股票回購行為迎合途徑差異分析。

Kusnadi和Wei（2017）[14]指出，財務靈活性指標（FF）可以反映出企業股權融資依賴度，隨著FF指標提升，企業股權融資依賴度逐步降低，不同財務靈活度樣本能夠反映出迎合機制的差異性。借鑒上述思想?，引入財務靈活性指標（FF）作為股權融資依賴度的分析標準，通過分組回歸方式，對研發投資強度與股票回購行為、現金股利行為之間的關系進行回歸檢驗，結果如表5所示①。

首先，對于現金股利行為來講，隨著FF指標提升，現金股利對研發投資刺激作用并未顯著增強，說明對于現金股利政策來說，股權融資渠道為主要作用方式。這也解釋了前文中提及的“邊分紅、邊研發”的現象;其次，對于股票回購來說，FF上升后回購行為對企業研發刺激更為明顯，說明理性迎合渠道為主要途徑，與融資渠道的相關性較弱。這也驗證了假設2a與2b中提出的觀點。

4.現金股利與回購動因差異的進一步分析。傳統理論認為，股票回購、現金股利均存在一定的實體替代效應，若公司回購與現金分紅受到企業融資約束制約，具有理性特征并依賴于自有資金支撐，則前期投資支出應下降。借鑒Lee和Suh（2011）[15]對于回購、分紅前公司每年度特征變量均值比較方法，以2014年為基期分析得出，現金分紅之前三年企業現金總資產比值持續下降，而回購前三年企業現金總資產比值持續上升，說明回購行為依賴于企業自有資金，而現金分紅恰好相反。運用長期資本支出強度，得出相似結論。上述分析進一步驗證了假設2a與2b提出的觀點。

（三）穩健性分析

1.分紅與回購行為的進一步區分。

由于回購樣本數量相對較少，同時部分企業選擇回購行為年度中同時存在現金股利行為，對本文分析結論造成影響。為此，進一步通過分組回歸方式對二者作用效果進行區分。回歸結果如表6所示。

從回歸結果能夠看出：對于單獨回購與現金分紅樣本，二者對研發刺激同樣顯著;而當二者同時發生時，對研發強度的刺激作用更為明顯。總體來講，本文對回購與現金股利行為分析具有穩健性。

2.融資融券外生沖擊的影響。

有文獻指出，投資者情緒與過往的“股利溢價”同樣是現金股利產生的決定因素[10]，投資者情緒與分配行為之間可能存在一定的反向因果關系，即投資者情緒可能會對回購、現金分紅產生刺激，同時又會通過迎合途徑帶來企業研發投資的增加，導致偽回歸問題的產生，需要進一步進行穩健性檢驗。

利用2010年我國出臺的融資融券業務試點作為分析事件。若偽回歸問題存在，則外生沖擊導致的投資者情緒下降，并不會影響分配行為與研發強度之間的正相關性。以泡沫度（tb）大于0樣本作為研究對象，通過分組回歸分析企業回購、現金分紅行為對研發強度的影響是否顯著。回歸結果如表7所示。

回歸結果表明，加入融券樣本后，分配行為對研發強度的刺激作用均顯著降低，證明偽回歸不成立。同時，在上述分析之外，借鑒Chen和Wang（2012）[16]與劉運等（2018）[17]分析方法，選擇行業赫芬達爾指數（HHI），作為影響企業回購與分紅行為工具變量②，回歸結果保持穩健。

五、結論與政策建議

隨著我國證券市場逐步地走向成熟，股票回購與分紅行為均成為上市公司現金分配的重要方式。本文利用2014-2017年上市公司樣本數據，以企業“分紅研發悖論”為分析背景，以股票回購、現金股利行為對投資者情緒影響作為主要中介途徑，迎合渠道下分析二者對研發投資影響，并通過對二者行為動機、迎合渠道作用模式，分析得出二者是否存在替代關系以及迎合渠道的差異性。

通過實證分析，得出以下結論：（1）股票回購與現金股利均能提升市場中投資者情緒，并通過迎合渠道帶動企業研發投資的增加;（2）從迎合渠道來看，現金股利帶來的迎合投資多體現為股權融資渠道，而股票回購多體現為理性迎合渠道;（3）通過融券外生沖擊的引入得出分析結論保持穩健，不存在偽回歸問題。

基于以上分析，提出以下政策建議：（1）政策上應進一步鼓勵企業采取股票回購行為，提振投資者信心，帶動企業研發投資增加，解決實體投資不足的問題;（2）擴大回購與融資政策關聯度，更大程度地分流企業政策迎合性分紅行為，避免低效率研發投資的產生;（3）加強企業研發支出監管，避免虛假研發行為對研發效率的損失。

注釋：

①?由于FF=3樣本數較少，顯著性受到影響，故本文不單獨進行分組回歸。

②?工具變量回歸結果作者備索。

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（責任編輯：王鐵軍）

The?Substituted?Effect?of?Share?Repurchase?and?Cash?Dividend

and?Their?Impact?on?R&D?investment

——Comparative?Analysis?from?the?Perspective?of?Catering?Channel

YU?Maomao，MA?Yanyan

（School?of?International?Trade?and?Economics，University?of?International

Business?and?Economics，?Beijing?100029，China）

Abstract：Traditionally，?cash?dividend?and?share?repurchase?are?deemed?as?alternative?methods?to?allocate?firms'?excess?cash，?and?will?both?exert?negative?influence?on?investment?activities.?Meanwhile，?the?paradox?of?co-existence?of?R&D?increase?and?dividend?behavior?still?prevails?in?China's?listed?companies.?Based?on?the?paradox?above，?and?on?the?listed?samples?of?A?shares?ranging?from?2014?to?2017，?the?paper?analyzes?substituted?effect?between?cash?dividend?and?share?repurchase?behavior?on?R&D?investment?through?catering-effect?channel.?We?can?draw?conclusion?that?share?repurchase?and?cash?dividend?can?both?have?positive?influence?on?R&D?intensity，?but?with?different?motives?and?under?different?conditions：?as?to?cash?dividend?behavior，?it?can?boost?R&D?intensity?with?equity-financing?channel;?as?to?share?repurchase?behavior，?it?can?also?boost?R&D?intensity?through?rational-catering?channel.

Key?words：share?repurchase;?cash?dividend;?substituted?effect;?R&D?intensity;?catering?effect