幫扶中小微融資從信披破題

許恒 金縵

來勢洶洶的新型冠狀病毒肺炎疫情加之春節，使得中小微企業面臨了前所未有的生存危機。新浪財經大膽猜測中小微企業在此次疫情之下“破產只需一個半月”。2020年1月底新三板掛牌公司8870家，截至2月11日減少37家，掛牌公司數量減少率與去年同比多了23.3個百分點，中小微企業在面對疫情的沖擊，風險陡增。

清瀧和莫爾指出，當一個外部沖擊——如本次的冠狀病毒公共衛生危機——形成的整體行業生產下降中，中小微企業不僅是通過企業生產的直接下降引發破產，更會因為融資難度加大和融資壁壘而破產。清瀧和莫爾認為企業的“暫停”造成創業者的財富劇烈減少，一方面直接引發中小微企業“自輸血”的內部融資金額下降，另一方面，金融市場會隨著中小微企業主的財富減少，而大幅提高對其融資的代理成本。由此可見，即使中小微企業被金融市場預測在長期的投資項目的盈利性、分布曲線不變的情況下，疫情的外部沖擊也會引發投資額的大幅下降。

2020年2月，國務院公布一系列緩解中小微企業融資困難的措施，如增加再貸款、再貼現額度，下調利率;貸款利息免征增值稅上限提高;減少融資附加費用;運用定向降準等貨幣政策工具;將小微貸款納入MLF抵押品范圍等，加上各地方政府配套公布的利好政策，皆是基于增加中小微企業在債券市場信用、降低債券融資難度的措施。短期的債權輸血能有力改善企業因停產、半停產狀態下的現金流缺失，但同時企業資產負債比和償還義務的快速上升，形成融資硬約束，更增加了中小微企業的經營風險。相比債權融資，股權融資作為直接融資形式，所募集資金的支配程度可隨實際經營狀況、支付意愿來支配，特別是在企業受到這種無法預期的外部沖擊下，債務的增加會因銀行等債權人增加的包括信貸補償余額、周轉協定、準備金制度、專人監督制度等嚴格的約束條件，導致企業經營的自由度大幅降低。相比較而言，直接股權融資所募資金的支配程度更大，融資效率更高。

自2014年擴容以來，新三板市場作為多層次資本市場承上啟下的平臺，拓寬了中小企業直接融資的渠道。截至2020年2月12日，新三板掛牌企業數和總股本從2012年的200家和55.27億股，上升至8843家和5563.25億股。其中總股本低于10000萬股的占88%，股東人數少于50人的占80.45%。中小微企業占比較大。充分利用新三板的融資渠道，能進一步消減疫情之下的中小微企業的融資困難，并形成與債券融資不同的約束渠道，有利于多角度、多方位地提高中小微企業的融資效率。隨著對中小微企業的利好政策的推出和落實，市場對中小微企業也逐漸修正預期，并同時反映到新三板的股指和股票市場的漲幅上。春節過后經過A股的大幅下跌，新三板自2月3日下跌1.92%后三板成指、創新成指、三板分行業各指數皆呈持續上揚的態勢，說明金融市場對中小微企業存在融資信心，同時說明投資者對新三板改革后的效率認可。

但新三板目前流動性還有待加強，特別是在應對疫情過程中，中小微企業短期流動性上仍然有巨大的融資缺口。除政府政策補貼和引導外，提高新三板公司的信息披露質量，是公司主動應對疫情下的公司治理新途徑。由于中小微企業最大的直接融資“歧視”是投資人對監督內部人的代理成本的高估，通過信息披露的質量提升可迅速使企業脫穎而出，降低融資考察和監督成本。就目前新三板公司的現狀來看，與A股上市公司相比，信息披露的標準還較低，對企業盈利預期、虧損狀態的財務說明比較籠統且粗略，更重要的是對企業治理制度應對公共安全危機的措施、相應風險治理措施未有明確和主動的披露，且并未根據掛牌公司的行業、業務差異性來制定及時的信息披露計劃。只有更完善、更及時的信息披露才能換取更多外部投資人對中小微企業治理的信心，并最終形成治理合力應對突如其來的負面疫情沖擊。

作者分別系中國政法大學法商學院教授、

中國社會科學院經濟研究所博士