在變革中前行

李睿

科創板推出

2019年伊始，新股市板塊——科創板由上海證券交易所（上交所）推出運營。7月，科創板正式開板并試行注冊制，旨在加快公司上市進程。

科創板的設立不僅是為了刺激創新，還意在吸引高科技公司上市，提高中國相對美國等境外市場的競爭力。新一代信息技術、新能源、新材料和生物技術等均屬于科創板的關鍵目標行業。在設立批準之后出臺的規則主要側重于新的首次公開發行制度，以及提高對涉及大股東及關聯方交易的披露要求。盡管尚未盈利的企業允許在科創板上市，但需要接受更為嚴格的審查。

科創板亦被稱為“新星板”，似乎也是為了鼓勵在海外上市的中國公司回歸科創板上市。通過修訂各種法律，同時允許同股不同權架構的企業上市和協議控制架構的境外上市公司在科創板發行中國存托憑證。與尚未盈利的企業一樣，在風險管理和公司治理等方面，對后兩者的信息披露要求更為嚴格。

2019年5月，某擬上市公司的兩名保薦代表人因改動招股說明書等申請相關文件被中國證監會出具警示函，科創板出師不利，問題迅速爆出。一位不愿透露姓名的中國投資銀行業資深人士告訴亞洲公司治理協會（ACGA），相比于公司成功上市后的獲利，證券市場的違規成本太低，并預言此類案件今后可能更為頻發。

或許早在意料之中，該新板塊還促成了監管機構和執法機構為追究不法行為而展開空前緊密的合作。7月初，中國證監會、中國銀保監會、國家發展和改革委員會、中國人民銀行、國務院國資委、國家市場監管管理總局、中國民用航空局七家單位和和中國國家鐵路集團有限公司聯合發布了《關于在科創板注冊制試點中對相關市場主體加強監管信息共享 完善失信聯合懲戒機制的意見》，加強對科創板中違規者的執法力度。這是中國資本市場史上首份由多家中央部委、單位聯合發布的文件，詳細說明了資本市場中肆意違法的主體將面臨的后果。

根據該文件，將對受到調查并因此接受處罰的發行人和/或主體：予以禁止獲得銀行資金;予以禁止擔任公司法定代表人、董事或監事;予以吊銷股票、基金或期權市場從業執照;予以禁止在中國境內乘坐飛機或高鐵。

這份聲明是在6月份科創板開板不久后發布的，當時證券市場上爆出了一系列財務丑聞。在科創板試行的美國式注冊制下，企業信息披露的質量和可信度對于保護投資者和該新板塊的成功至關重要。應當加強各個執法機構的協調以提高和改進治理和交易實踐——這也是自2015年6月股災以來亞洲公司治理協會一直強調的。

有趣的是，盡管在科創板的設立初期就明確表態其目的是吸引大量在海外上市的中國公司重返內地市場，但在美國上市的阿里巴巴卻在12月選擇“回到香港的家”——在香港交易所進行二次上市。

證券交易所規則改革

在這一年中，滬深兩家交易所均推出了多項新規，針對各板塊的適用范圍更廣，但并非所有新規都對投資者有利。

1月份，中國證監會透露，上交所正在研究修改《融資融券交易實施細則》，取消融資融券強制平倉，這一放松可能會增加投資者的風險。當時的規則要求最低維持擔保比例不得低于130%。擬議的新規將賦予證券公司更多自主權，證券公司可以自由決定持有何種擔保品，并根據各自的實際情況以及客戶的避險水平，調整最低維持擔保比例。

新規還將擴大融資融券交易中證券和擔保品的接受范圍。不過，從一些國內頂級證券公司過去的表現來看，由于“操作或技術故障”等原因，證券公司未能匹配客戶資金與其風險偏好的情況時有發生。所以，靈活性提高的同時可能會帶來其他風險。

同月，上交所和深交所聯合發布了有關上市公司回購股份的規定，旨在提振市場。新規拓寬了回購股份的適用情形，簡化了回購股份的申請程序，并明確了相關的信息披露要求。根據新規，針對控股股東的限售期由“六個月”延長至“十二個月”，并且在任意連續九十個自然日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%。

與此相反的是，4月份開始第三次審議的《證券法》修訂案似乎是為了阻止非控股股東增持股份。該法案的最后版本規定投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的有表決權股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發行的有表決權股份比例每增加或者減少百分之五，應當進行公告，并且在公告發生之日起至公告后三日內，不得再行買賣該上市公司的股票。違反規定的股東將在三十六個月內無法行使權力（第63條）。這一規定表明，中國將繼續遏制惡意收購，有可能會阻礙股東積極主義的發展。

在《證券法》修正案的第三次審議中，還允許不同投票權架構在上交所科創板上市。為進一步擴大投資者對此類公司的投資渠道，香港聯合交易所（聯交所）、上海證券交易所（上交所）和深圳證券交易所（深交所）于8月初聯合發布了關于具有不同投票權架構的香港上市公司滬港通及深港通業務標準的咨詢意見，使得內地投資者可以通過南向交易在聯交所交易。

擬議的四項標準分別是：該公司須在香港上市滿六個月及二十個港股交易日;納入前183日中的港股交易日的日均市值不低于港幣200億元（約合26億美元）;納入前183日港股總成交額不低于港幣60億元;上市以來股票發行人未因違反聯交所對同股不同權公司在治理、信息披露以及投資者保障措施等方面的規定，而受到聯交所的強制措施。

值得注意的是，自2018年4月港交所允許此類公司上市以來，僅有的兩家同股不同權公司——小米和美團點評都符合這些標準。三家證券交易所還表示，正在籌備將今后所有在科創板上市的A+H股上市公司納入內地與香港的滬港通和深港通機制。

從更積極的方面來看，隨著4月底生效的《公司法司法解釋五》的出臺，中國股東的權益略有提高。《公司法司法解釋五》作出了六項規定，其中包括董事職務的解除、公司利潤分配的規定時限、有限責任公司股東重大分歧解決機制，以及關聯交易。

新司法解釋制定了一系列嚴厲的懲罰措施。例如，最高人民法院裁定，關聯交易損害公司利益的，無論是否事先獲得股東批準，控股股東、董事、監事以及高級管理人員應當賠償對小股東造成的損失（第一條）。此外，最高法院還強調，董事不能以履行法律程序為由逃避這一義務。這個消息并非絕對利好：這項規定有可能扼殺中國的類似交易，盡管此類交易對初創公司的發展是有好處的。

向國際投資者敞開大門？

2019年出臺的一系列新政策似乎都預示著中國對外國投資者的態度將更加開放。然而，修訂規則所帶來的環境改善可能并不足以克服在中國市場開展業務所面臨的實際障礙和法律的不明確性。

首先是期待已久的《外商投資法》，該法在經過全國人大短短三個月的審議之后，于2019年3月份獲得通過，并于2020年初生效。最終版要比2015年的初稿短得多，條款數量由之前的171條縮減至41條。在中美貿易談判之際，新法律強調要一視同仁地對待外國投資者和投資公司，同時強調知識產權保護，以緩和與美國之間的緊張關系。2019年最后一天頒布的《外商投資法實施條例》則進一步強調對于外商投資企業和外國投資者的公平對待。

然而，新法律規定下的一些問題仍然模棱兩可。新法律沒有具體說明調整后境外股東在中國多個行業的持股門檻，只是簡單地表示，中國已經準備好進一步擴大對外開放。此外，與2015年草案不同的是，最終頒布的《外商投資法》沒有解決協議控制架構的問題。實際上，允許具有協議控制架構的公司在科創板發行中國存托憑證，也是政府默許利用協議控制架構的體現。

在新《外商投資法》通過后數月，確實有一個部門收到了有關外商參與的具體指示。2019年7月，中國人民銀行公布了幾項向外國投資者擴大開放金融市場的新措施，全面放寬了業務和所有權限制。主要變化包括：允許外資機構在華開展信用評級業務;允許外資金融機構設立或參股養老金管理公司;允許境外投資者持有國內保險的股份超過25%;放寬外資保險公司準入條件，取消30年經營年限要求。除上述變化外，還鼓勵外資金融機構來華設立資產管理公司，以及投資入股商業銀行理財子公司或參股貨幣經紀公司。

政府在股市方面也表現出歡迎更多外國投資者的態度。6月17日，期待已久的上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通機制（滬倫通）正式啟動。在該機制下，倫交所上市公司可以在上交所發行中國存托憑證，而中國上市公司可以在倫交所發行全球存托憑證。

這一機制與2014年啟動的滬港通和2016年啟動的深港通有幾點不同之處。滬港通和深港通允許投資者交易真實的股票，而滬倫通只允許交易存托憑證（代表海外上市公司股票的中介憑證）。換句話說，滬倫通可以實現公司在兩地交叉上市，而不僅僅是就關聯市場上的現有股票進行交易。

最后，在新的互聯互通機制開通幾個月后，中國股市的傳統投資者發現，他們十多年來一直用來進入上交所和深交所的系統突然關閉了。9月10日，國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制，并立即生效。

盡管中國希望能有更多外資流入，但考慮最近開放經濟的政策需要結合外匯局近幾年來對資本管制的收緊。收緊指令雖然從未正式發布，但寶馬等許多在華經營的外資企業均報告稱，自2013年以來其利潤匯出到海外總部時面臨困難。

政府干預還是市場自由

一方面，政府似乎正在放松對國有企業的控制。另一方面，國有企業黨組織在公司法人治理結構中走到前臺，法定地位得以明確。

前者表明政府干預有所減少。例如，國資委在6月份針對各國有企業出臺了一份新的《授權放權清單》。這些措施旨在給予中央企業和地方國企更多的業務決策自主權，推進其市場化運營程度。除一些與國家安全行業相關的企業之外，允許國企自行計劃選擇混合所有制、進行資產重組、發行公司債券或面向社會招聘高管等。然而，權力下放并非新生概念，而且常常會遭遇變革難題，特別是政府干預國企經營的傾向。

官方對民營的態度比較清晰。10月份人民網發表了一篇文章，強調了加強黨領導民營企業的重要性。文章認為，在民營企業中成立黨組織有兩大好處：一是可以確保公司戰略與政府政策保持一致，二是可以確保廉潔的公司治理體系，以實現長期發展。文章明確指出，民營企業已從“國有企業的補充”上升為“社會主義市場經濟的重要組成部分”。

中組部發布的統計數據顯示，截至2018年底，全國共有158.5萬家民營企業成立黨組織。這組數據表明越來越多的民營企業認識到了黨建的重要性，不過需要指出的是，這個數字只占國內民營企業總數的5%。

政府可能會采取一種更加微妙的方式來加強對民營企業的監管，從杭州發生的一些事情便可見一斑。2019年9月，杭州市政府宣布了一項計劃，將向100家重點企業派駐100名“政府事務代表”。作為被稱為中國“最富裕省份”——浙江省的省會，杭州市號稱是全國擁有民營企業最多的城市之一：該市99%的企業都是民營企業。

不過，由于是地方政府自發的行為，這一政策并不一定會在全國范圍內推廣開來。湖北和溫州的地方政府在最近幾年都建立了類似的計劃，但收效甚微。這些工作應該是在當地進行的，這也支持了這樣一種觀點，即杭州的新舉措可能不會得到全國性的推廣。

跨境審計合作

2019年，香港與內地的監管及執法機構在審計合作方面取得了顯著進展。7月3日，財政部、中國證監會，以及香港證監會簽署了三方合作備忘錄，協助香港證監會調取存放于內地的內地在港上市公司的審計工作底稿。該協議可以在香港證監會調查內地在港上市公司時，簡化調取底稿的程序，并節省獲得法院許可的時間。

這一改革意義重大。長期以來，對在海外上市、但主要業務在內地開展的中國公司進行跨境審計，一直是令境外一些會計行業監管機構感到頭疼的問題，尤其是中國香港財務匯報局和美國公眾公司會計監督委員會。

在簽署合作備忘錄之前，香港會計師事務所在收到香港證監會發出的有關提交存放于內地的工作底稿時可能會陷入兩難的境地。如果它們將工作底稿提交于香港證監會，可能會違反內地的《國家保密法》，但不提交則可能會違反《香港證券法》，審計師可能因此在本地面臨嚴重的罰款或法律訴訟。審計工作底稿可以為香港證監會調查公司的業務運營提供重要信息，也是法律訴訟中的重要證據。

香港證監會行政總裁歐達禮在簽署儀式上表示：“三方合作備忘錄是一個重大的里程碑，標志著我們與內地監管機構在打擊香港上市的內地企業當中的違規違法行為方面的合作變得更加緊密”。

這一加強審計合作的舉措是繼香港財務匯報局與財政部監督評價局于2019年5月簽署合作備忘錄后的又一成果。這份早些時候簽署的協議旨在加強跨境合作，提高香港上市公司，特別是內地注冊成立的上市公司的審計質量。在該合作備忘錄下，財政部和財務匯報局已為在跨境檢查、調查和執法行動方面加強合作奠定了基礎。

中國證監會易帥

2019年1月，中國最高證券監管機構迎來新一任掌門人。中國工商銀行前行長易會滿接替四年任期未滿的劉士余。這在當時幾乎沒引起什么軒然大波，但在5月份，有報道稱，劉士余正在配合中央紀委國家監委審查調查。10月份，經中央紀委常委會會議研究并報中央政治局會議審議，決定給予劉士余同志留黨察看二年處分，由國家監委給予其政務撤職處分，降為一級調研員;終止其黨的十九大代表資格;收繳其違紀違法所得。

2015年6月股市危機后，劉士余從肖剛手中接任中國證監會主席一職，當時的市場并未料到今天這一結局。彼時，人們對劉士余領導證監會更好地監管資本市場寄予厚望。他以直指市場亂象和驚人之語頻出而著稱，而他的提前離任則被認為是由于在任期內未能提振市場表現。

事實上，劉士余犯有更嚴重的錯誤。這標志著資本市場監管某種新趨勢的萌芽。

執法和處罰力度加大

2019年伊始，就有跡象表明中國證監會將加強執法力度。該機構1月初發布的2018年行政處罰情況年度總結顯示，2018年行政處罰決定數量達到310件，罰沒金額高達106億元，均比2017年增加了40%。其中包括87宗內幕交易案和56宗信息披露違法違規案。

隨后在4月份，中國證監會與高盛亞洲和高華證券達成行政和解，處以和解金1.5億元人民幣（合2，230萬美元），這是中國證監會首次達成行政和解。案件起因為：高盛亞洲和高華證券兩家公司在2013年10月至2015年7月交易股票期貨時涉嫌內幕交易，而兩家公司的內控管理未發現問題。作為和解協議的一部分，兩家公司還需要加強公司的內控管理。

這是2015年2月中國證監會發布《行政和解試點實施辦法》以來的首次實踐。該《實施辦法》旨在提高中國資本市場的監管執法效率，特別是當監管機構發現難以收集充分證據進行起訴。收取的行政和解金將由專門的國有基金管理，因違法行為造成投資者損失的，投資者可以通過法院向行政和解金管理機構申請補償。

根據中國上市公司協會5月10日發布的數據，隨著監管機構對上市公司控股股東和董事的要求越來越嚴格，信息披露也受到了嚴格監管。2018年，共對58家上市公司進行調查，同比增長了61%，2019年1月至4月期間又對17家上市公司進行了調查。在針對70家上市公司進行的75次調查中（其中一些公司因不同違規行為被調查了兩次），有60家是私營公司，占中國此類公司總數的2.4%。

公司治理薄弱被認為是大多數公司違規行為背后的根本原因。特別是，有65家公司因信息披露違規而接受調查，其他5家則涉及內幕交易和短線交易。資產挪用、欺詐和非法擔保被列為信息披露不達標的前三大問題。

統計數據表明，由于缺乏對控股股東和其他內部人監督的真正制衡，中國一些上市公司的治理落入了“形式重于實質”的陷阱。正如中國上市公司協會報告指出的那樣，管理層在某些情況下甚至會鼓勵大股東偽造財務報表。

由于新修訂的《證券法》進一步提高了證券市場的違法違規成本，例如，對欺詐發行行為的罰額從原來最高可處募集資金5%的罰款，提高至募集資金的1倍;對上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處60萬元罰款，提高至1000萬元;對發行人控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關事項導致虛假陳述的，規定最高可處以1000萬元罰款等。預計未來幾年中國證監會及證券市場其他監管機構的監管力度和措施將會進一步加強。