基于突變級數法對J公司進行企業價值評估

孫 晨

(河北經貿大學財政稅務學院 河北 石家莊 050061)

一、構建基于突變級數法的企業價值評估模型

將FCFF模型和突變級數法相結合來構建評估模型的基本思路是用FCFF模型來確定一部分價值，用突變級數法確定財務能力所影響企業價值的權重。最終根據以下公式得出企業價值：C=CF/A1。其中，C表示上市公司考慮了財務因素和非財務因素的企業價值，CF表示根據FCFF模型評估出的價值，A1是根據突變級數法確定的財務因素所占的權重。基于案例自身發展情況和行業特征，CF值的計算選用二階段增長模型對J公司進行評估。

接下來則需要構建企業價值評價體系。根據平衡計分卡理論，結合人工智能企業的特點，構建的企業價值評價體系如表1所示：

表1 企業價值評價體系表

二、案例分析

J公司是我國人工智能技術與產品提供商，主要提供人臉識別、視頻結構化、知識圖譜、大數據技術與服務。利用前文構建的評估模型，對J公司2018年12月31日的價值進行評估。

(一)CF值的計算

根據前文，CF值即FCFF模型所得出的值，則需先計算企業自由現金流再進行折現。

1.自由現金流量

自由現金流量=EBIT×(1-所得稅稅率)+折舊-資本性支出-凈營運資本增加額。在企業價值評估中往往剔除報表中非經常性的、非經營性的部分，因此在各項成本費用中剔除資產減值損失、公允價值變動損益、投資收益、營業外收支等的影響，即EBIT=營業收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用。營業收入利用收入增長率平均數來預測，收入與各項成本費用往往呈同向變動且存在一定的比例關系，因此可以按照銷售百分比法對各項成本費用進行預測，其他變量同理。在計算過程中，歷史值的極端值予以剔除。J公司自由現金流量的計算結果如表2所示。

表2 J公司自由現金流量預測表(單位：億元)

2.折現率

根據前文，采用WACC作為折現率，即股權成本和債務成本的加權資本成本。股權成本采用資本資產定價模型來計算，其中無風險收益率采用的是五年期國債收益率，β采用的是含杠桿的調整β值，市場收益率采用的是5年上證綜指平均收益。計算債務資本成本一般利用利率來計算，且要對短期債務及長期債務進行區分。J公司無長期有息債務，因此可以不考慮長期債務。由于該公司發行債券，因此可以引入債券調整系數進行計算，一般該系數為2。則J公司債務資本成本=短期利率×債券調整系數×(1-所得稅率)。在計算過程中所涉及的各具體數值如表3所示。

表3 WACC計算表

從2024年開始，J公司將進入穩定增長階段。根據一般競爭均衡理論，長遠來看，行業增速會趨于GDP增速。結合我國相關政策文件以及統計數據，未來我國GDP增速在較長的一段時間內可能在6.5%左右，因此選擇6.5%作為平穩增長階段的增速。

兩階段模型公式中各項內容前文已得出，則可以計算出J公司的CF值：

(二)A1的計算

從Wind中選取J公司近三年公布的數據指標，將平均數作為取值進行無量綱標準化處理，可以得到各三級指標的標準化值，從C1到C9分別為0.0258、0.0349、0.0184、0.2469、0.0188、0.1127、0.1803、0.2127、0.1495。

接下來計算二級指標。盈利能力指標B11、B12、B13有燕尾突變系統為互補型，其隸屬函數計算如下：Xc1=C11/2=0.1608；Xc2=C21/3=0.3267；Xc3=C31/4=0.3682。按照互補求均值原則，對于指標B1有：B1=(Xc1+Xc2+Xc3)÷3=0.5341。生存能力指標C4、C5為尖點突變系統，為非互補型，其隸屬函數計算如下：Xc4=C11/2=0.4969；Xc5=C11/3=0.2658。按照“大中取小”原則，指標B2B2=min(Xc4,Xc5)=0.2658。成長能力指標C6-C9符合蝴蝶突變系統，為互補型，其隸屬函數計算如下：Xc6=C11/2=0.3357；Xc7=C11/3=0.5649；Xc8=C11/4=0.6791；Xc9=C11/5=0.6838。根據互補求均值，指標B3=(Xc6+Xc7+Xc8+Xc9)÷4=0.5659。

最后計算一級指標。指標B1、B2、B3有燕尾突變系統，為互補型，其隸屬函數計算如下：XB1=B11/2=0.5341；XB2=B21/3=0.6430；XB3=B31/4=0.8673，根據互補求均值，指標A1有：A1=(XB1+XB2+XB3)÷3=0.6815。即利用突變級數法計算出的財務因素影響權重為68.15%。

(三)評估結果

將上述各項目的計算結果帶入構建的模型，可以計算出C=CF/A1=81.77÷68.15%=119.99億，約120億元，即本模型對J公司于2018年12月31日得出的評估值為120億元。

三、結論

根據Wind，J公司2018年年末的債務價值為14873.67萬元，則依據前文計算出的評估值可得權益資本價值為118.50億元，且該公司2018年年末股本數為16.19億股，則可以計算出每股評估值為7.32元。2018年12月31日J公司股價為每股6.89元。利用模型計算出的評估值與市場價格差異率為6.55%，差異率較小。學術界常用20%來作為最高的評估誤差警戒線，具有一定的借鑒意義。利用前文構建的評估模型差異率6.55%遠低于20%，評估結果較為準確，因此構建的基于突變級數法的企業價值評估模型具備一定的參考價值。此外，收盤價低于評估值，可以體現出市場對J公司的價值有所低估，這符合2018年的普遍情況，2018年股市表現較差，且年底股市下跌更為明顯，因此年末大量企業的股價低于其內在價值，可進一步說明引入突變級數法對企業價值進行評估具備合理性。